政治关联、IPO初始收益率与长期表现

郑建明++许晨曦++白霄++秦霄

【摘 要】 文章选取创业板从2009年到2012年的356家上市公司，实证检验了政治关联、IPO初始收益率与长期绩效之间的关系。研究表明：IPO初始收益率与长期表现负相关，即IPO初始收益率对长期表现有一定预示作用；引入政治关联以后，政治关联与IPO初始收益率的交互项与长期表现正相关，即IPO企业政治关联对初始收益与长期表现起正向调节作用。进一步，将政治关联分为官员型和委员型，分别考察其对IPO初始收益与长期表现的调节作用，发现官员型政治关联对两者有负向调节作用，而委员型政治关联对IPO初始收益率与长期表现有显著的正向调节效应。

【关键词】 IPO初始收益率； 政治关联； 长期表现； 创业板

【中图分类号】 F276.6 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）15-0021-08

一、引言

首次公开发行（简称IPO）是拟上市公司第一次公开在股票市场出售股份的行为。企业IPO行为是企业发展到一定阶段走向更为广阔发展空间的一个有力助手，同时也是将企业的发展成果从有限人参与迈向公众共同参与的行为，这为企业自身发展提供了资金、人力、声誉等各方面的优势，同时也给资本市场的投资者提供一个投资渠道，让资金能够更加高效快速的流通，并给予股东一个可以自由支配自由资金并获取回报的机会。

我国创业板自2009年10月上市以来，因其高成长、高风险等自身特点，IPO状况和长期表现一直备受资本市场和学者的关注。现阶段我国对IPO初始收益率与长期表现的相关解释以及形成的相关理论一般来自于国外的理论与研究结论，这些研究的理论基础是基于国外成熟的资本市场与IPO制度环境，而处于转轨经济中的中国企业，其IPO的资格审核、定价、发行再到二级市场流通，一系列流程都面临着更加复杂和不确定的环境，同时也与政府存在着千丝万缕的联系。因此，将我国特殊的制度环境与企业的政治关联引入，深入考察创业板上市公司IPO初始收益率与长期表现的关系更具解释性。如今，在我国创业板市场中有40%左右的上市企业拥有政治关联。政治关联可以有效减少融资约束[ 1-2 ]、打破行业壁垒[ 3-4 ]、提供声誉机制[ 5 ]、税收优惠、政府补贴[ 6 ]等。IPO初始收益率与长期表现一直是IPO研究领域的两个重要议题，备受理论界关注。因此企业建立政治关联对其发展有何作用，IPO后上市首日收益率如何，IPO后长期表现怎样，以及政治关联对初始收益率和IPO长期表现两者间的作用如何，这都是本文要探讨和解决的问题。

二、理论分析及假设提出

（一）IPO初始收益率与长期表现

IPO初始收益率较高是全球资本市场共有现象，研究发现该种现象在我国资本市场表现得更为突出，创业板市场表现得更为显著，2009—2012年数据显示平均超额收益率达到34.4%。高初始收益使得投资者将大量资金投入到一级市场打新股以追求超额收益，一级市场的资金堆积会进一步抑制二级市场的投资，整个过程大大妨碍了资本市场的资源配置效能。初始收益率过高从长期来看，会因投资者逐渐恢复理性、公司信息逐渐明朗、投机氛围慢慢淡化等原因而回归正常水平，所以长期表现会相对弱势。

创业板因上市标准较主板更为宽松，其上市公司的行业更多是高科技、高成长型企业，同时具有高风险性。因此，创业板在IPO之初，一方面会因资本市场热销的影响导致IPO初始收益率高涨，另一方面创业板因其自身特点受到风险投资以及个体冒险特质者投资人的青睐，使得初始收益率走高。随着公司上市后的发展，IPO长期表现是否会因为高科技型以及高成长性特征，同时获得资本市场融资后加快公司的发展长期表现良好？还是会因为IPO初始收益率畸高，其长期表现逐渐回归公司内在价值而表现为长期弱势？本文认为创业板公司因受到资本市场大环境以及投资者一贯的“炒新”心理，导致IPO初始收益率过高，从而导致长期表现弱势。基于上述分析，本文提出假设1：

H1：IPO初始收益率越高，长期表现越差。

（二）政治关联、IPO初始收益率与长期表现关系的研究

企业政治行为是以获取对企业持续发展有利的公共政策结果为目标，即企业竞争环境与政府政策存在相关影响，而企业运用政治权利获得潜在利益行为的成功与否，将对企业的经营业绩与长期表现产生直接影响[ 7 ]。因此，企业在发展过程中不仅需要充分利用现有经济资源来适应市场环境，而且要及時掌握政策动向，响应国家政策导向，调动已有政治资源以获得更多的政府支持，以此改善和提高公司价值。

由于资源的稀缺性，企业在发展过程中就要展开对稀缺资源的争夺，或者争取稀缺资源的使用权，而政府与市场最大的作用就是将资源进行有效配置以达到效用最大化，实现经济利益的最大化。在我国经济发展过程中，当市场不能有效调配资源而出现市场无秩序状态时，政府这只“有形的手”需要对此作出引导，将资源根据市场状况进行合理配置。在此过程中就会出现需要政府审批的项目或者资格审查类的条目，政府对此具有较大的自主权与控制权[ 8 ]，如行业准入资格、土地使用权等。因此，企业政治关联有助于其在诸多方面获得优势。有研究发现政治关联可以帮助企业获取更多融资渠道、降低企业融资成本以及有助企业发展的资讯[ 9 ]。在声誉方面，政治关联企业也能获得资本市场上投资者更多的信任与支持，加之媒体也多偏向正面报道，因此企业的竞争优势与地位得到进一步增强，有利于企业的长期发展。

此外，企业生产经营中管理者还需要考虑外部市场环境以及制度环境给企业带来的影响。外部环境的不确定性会给企业发展带来额外的交易成本，减少企业利润，所以，为了防止这部分成本的发生，企业管理者希望寻求政府的帮助，或者主动寻求政治关联，这样企业既可以得到政府保护，同时也防止一些官员不正当性寻租行为。

本文认为企业的政治关联一方面是为了获得良好的声誉影响，帮助IPO企业在资本市场获得投资者的信任与支持，并在今后的发展中得到银行或其他金融机构的信贷资源支持；另一方面是为了减少外部不确定性因素造成的交易成本，与政府形成良好的关系也可以减少不正当寻租行为带来的恶性竞争。因此IPO企业会采取积极的政治策略，通过构建政治关联以获得资源，构建适应企业长期发展的政治关系网络，从各方面保证公司价值得到持续增长。因此，提出假设2：

H2：企业政治关联对IPO初始收益率与长期表现有正向调节作用。

（三）不同类型的政治关联对IPO初始收益率与长期表现的影响研究

政治关联的有无会对企业的长期发展带来一定影响，同时也会造成资本市场股价的波动。在研究中国企业政治关联的相关问题时，一些学者根据中国的制度背景对企业政治关联的衡量方法会作出一些调整。王庆文[ 10 ]根据高管曾经或现在任职的职位，并按照个人最高职位级别赋分，将所有高管的得分加总作为公司的政治关联得分。对于政治关联赋分的依据，胡旭阳[ 4 ]认为高管身份给企业带来的影响力不是随行政级别的增高呈线性变化，而是以级数方式变化，所以他根据我国政府部分层级的不同划分为5个层级6个分值，即0到5的等式赋分。我国作为一个民主型国家，各方利益团体的声音与意见都需要给予关注，因此，代表性个人实质上也是一方利益团体与政府之间的意见交流，这种情况下产生的与政府的良好互动关系不能等同于政府官员发挥的作用。所以，在企业高管中也存在诸如人大代表等头衔，一方面代表着一方利益团体如民营企业家代表，另一方面他作为一个公司的高管同样是公司形象的名片，其参与政治性活动时影响力不同于政府官员。因此，本文将政治关联分为两种类型：政府官员型和代表委员型。因为两种类型的作用机理不同，对IPO初始收益率与长期表现发挥的效应也就不一样。由于委员型政治关联一般为企业“主动”或者是希望获得的，所以该种类型的政治关联会为企业带来融资和多元化方面的好处[ 11 ]，吴文峰也认为其会为企业争取更多的税收优惠，并且向资本市场传递一种良好的企业形象信号。而官员型政治关联一般为企业高管的一种经历，其在企业长期发展过程中，对资本市场股价波动的影响有限。因此，本文提出假设3：

H3：相对于官员型政治关联，委员型政治关联对IPO初始收益率与长期表现的正向影响更为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

考虑到数据的时效性以及确保准确地度量股票的长期表现，本文样本截止到2012年12月31号，以保证到2015年12月31号能有三年的股票收益数据，同时剔除ST、*ST、金融行业、财务数据异常和数据缺失的上市公司。通过上述筛选过程，获取了352个样本企业年度观测值。本文数据来源于四个途径：（1）政治关联的数据主要来源于手工收集；（2）上市公司IPO初始收益率以及长期表现，依据Fama-French[ 12 ]三因素计算；（3）其他数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。为了克服异常值对研究结论的影响，对主要连续性变量在1%与99%分位数上进行了Winsorize处理。本文所用数据处理软件为Stata13.0。

（二）模型构建

为了验证假设，本文建立如下回归模型：

（三）变量说明

政治关联的定义与度量。本文的政治关联特指企业董事长和总经理曾经或现在就职于政府部门以及曾经或现在担任人大代表或政协委员。具体度量标准：在政府官员类政治关联中，将具有政治关联背景的高管（董事长和总经理）个人按省部级、司厅级、县处级、乡镇科级、科级以下分别赋值为5、4、3、2、1，每个高管个人按其最高分值计入；而委员类的政治关联，主要是人大代表和政协委员，按照高管个人代表的区域范围划分赋值，以全国、省、市、县、乡镇的顺序分别赋值为5、4、3、2、1，每个高管个人按其最高分值计入。在对所有企业政治关联数据进行整合时，将同一个企业中董事长和总经理的得分加总以代表每一个企业政治关联分值。

具体如表1。

依据已有研究，还控制了对长期绩效可能造成影响的公司特征和公司治理的相关变量。全部变量定义及其说明见表2。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

1.初始收益率的描述性统计

从表3整体来看，创业板上市公司初始收益率和经市场调整的收益率均值分别是34.4%和33.8%，上述结果表明个股回报与经市场调整数相差不大。同时，从表3还可以看出初始收益率最小值为负数，说明发行首日就跌破发行价，创业板企业IPO折价率最大值达到了209.7%的水平。

2.长期表现的描述性统计与检验

从表4中可知，创业板IPO企业长期表现从整体上看是强势的。两种模型的结果在等权平均法下，前半年和一年间表现弱势，其收益率是低于平均市场水平的，但是在第二年和第三年长期表现要高于市场收益率，表现为强势。

3.其他主要變量的描述性统计

对于主要连续变量，本文首先对极端值样本按照1%分位数进行Winsorize处理，以便消除极端值带来的影响。表5报告了主要变量的描述性统计情况。

从表5中的数据看出，创业板企业流通股比例的平均水平为20.5%，最大流通比例也只有25.1%，标准差为0.02，说明创业板企业中流通股比例偏低。公司股票在资本市场上流通的多少反映了投资者对公司价值的评估，进而对公司长期表现产生影响，所以不同公司在市场上的流通数量不同，公司长期表现也会存在差异。另外，新股的发行价在一定程度上不仅影响着IPO初始收益率，而且对长期表现也产生一定的作用。

（二）相关性分析

为了检验模型中是否存在较严重的多重共线性问题，本文采用Pearson系数检测长期表现、初始收益率与选取的控制变量间的相关性。结果显示，相关系数大部分在0.3以内，并且部分变量在0.1水平显著，可以初步认为变量间不存在较强的相关性（为了节约篇幅，笔者在这里没有列示）。

（三）多元回归分析

1.IPO初始收益率与长期表现

关于IPO初始收益率与长期表现的关系，对模型1进行多元回归分析，回归结果见表6。表6结果显示，初始收益率与长期表现是负相关关系，假设1得到验证。进一步，研究企业政治关联对IPO初始收益率与长期表现的关系是否有调节作用，即考虑了企业政治关联影响下企业初始收益率与长期表现的关系是否发生新的变化。回归结果显示：POL×IR的回归系数都为正，说明政治关联的引入对IPO初始收益率与长期表现的关系起到良好的作用，对股市表现有一定正向影响作用。将三年的长期表现分开研究，发现在前两年时间内，政治关联与初始收益率两者的交叉项与长期表现是显著的正相关关系，并且在0.05水平下显著，然而到第三年显著性消失，假设2得到验证。

另外，实证结果还表明，长期表现的第三年政治关联的调节作用不显著，从侧面可以看出企业也不能一味地追求政企关系的构建，从长远来看，政治关联的“优势效应”在逐渐减弱。因此，企业还应注重优质产品的生产与提供更加优良的服务，打造过硬的技术与核心竞争力，确保企业能够取得长期成功。

2.不同类别的政治关联对IPO初始收益率与长期表现的影响

從表7中数据可以发现，不同类型下的政治关联，其对IPO初始收益率与长期表现的作用确实存在不同。具体表现为：官员型政治关联对两者的关系带来负的调节作用，但是没有显著性的影响；而委员型政治关联对IPO初始收益率与长期表现带来显著的正向调节作用，假设3得到验证。表明官员型的政治关联不但没有给企业带来利好的作用，还对企业的长期表现存在一定的负面影响；与此相反，委员型的政治关联对企业初始收益率与长期表现的关系带来有利的影响。对此，本文发现在对政治关联没有分类的情况下，政治关联对IPO初始收益率与长期表现发挥正向的调节作用，但是在分类之后，两种类别下一个表现为正向作用，一个表现为负向作用，表明官员型政治关联可能在一定程度上为企业带来政府的“掠夺之手”。具体表现为企业的管理者目标可能会受到政治目标的影响，而不完全遵守股东价值最大化原则，其中具有的政治目标包括促进地区经济发展与维护社会稳定等。与此相反，委员型政治关联一般表现为企业主动获取，一方面反映企业希望得到政府关怀，另一方面需要获得一种无形的声誉资源，提高企业形象，获得资本市场的认可，因此对企业长期发展是一种利大于弊的作用。

五、稳健性检验

为了验证结论的可靠性，本文用BHAR模型来计算长期表现，进行稳健性检验。BHAR模型考虑了资金的时间价值，基本思想是复利计算法。

BHARi=（1+rit）-（1+rmt）

其中：BHARi表示股票i的长期收益率；rit为股票i在第t个交易日的收益率；T为股票交易日的天数；rmt为第t个交易日对应的中小板市场指数收益率，并且采用三种计算权重的方法度量（为了节约篇幅没有列示）。

六、结论与政策建议

本文数据选取创业板从2009年到2012年的356家上市公司，实证检验了政治关联、IPO初始收益率与长期绩效之间的关系。本文研究结果表明：（1）IPO初始收益率与长期表现负相关，即IPO初始收益率对长期表现有一定预示作用。（2）IPO企业政治关联对初始收益与长期表现起正向调节作用。政治关联的引入，使得政治关联与IPO初始收益率的交互项与长期表现呈正相关关系。在我国，政治资源的配置权主要掌握在政府手中，尽管这一趋势正在向市场化转变，但不可否认，企业还是希望与政府保持良好的关系。政治关联在一定时期不仅可以帮助企业及时获得有形的资源或及时提供对企业发展有利的政策优惠，而且政治关联作为一种重要的信息资源，对资本市场传递一种企业质量优良的信号，可以有效帮助企业获得一些正向的声誉效应，对企业长期表现起到一定的促进作用。（3）两种类型的政治关联对IPO初始收益率与长期表现的调节作用不同。具体表现为官员型政治关联对两者有负向调节作用，而委员型政治关联对IPO初始收益率与长期表现有显著的正向调节效应。（4）政治关联向外界传递着一种利好信号，无形当中给企业带来难以模仿的竞争力与独特的资源优势，拥有政治关联的企业在长期发展上表现较为良好。

本文的研究结果表明，在当前转轨经济的大背景下，企业应该平衡市场与政府之间的关系，做到两者兼顾。企业的发展离不开外部大环境的建设与支持，而政府环境作为企业成立到发展过程中的一个重要组成部分，与政府保持良好的合作和交流是必要的。

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