独立董事说“NO”的影响因素研究评述

李俊强+郭幼佳

【摘 要】 独立董事有效履行监督职能是公司治理有效运行的重要保障。中国强制披露独立董事意见数据为揭开独立董事监督“黑箱子”提供契机，国内一些学者对监督过程已进行探讨，但是目前尚缺乏对独立董事说“NO”的影响因素的综述类文章。对国内外独立董事监督最新文献进行梳理，从公司层面因素、独立董事垂直和水平因素、议案事项和行动类型等方面对影响独立董事说“NO”的影响因素进行综述。研究发现在公司业绩差、公司治理差和外部治理有效时，独立董事愿意出具否定意见；会计、法律、政府背景与第二个任期的独立董事履行监督功能较好；独立董事往往独自出具否定意见且对不同议案事项存在显著差异。文章系统分析獨立董事具体监督过程的影响因素，为厘清监督机制和完善监管制度提供有益启示。

【关键词】 独立董事监督； 影响因素； 任期； 行动类型

【中图分类号】 F275；F271.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）16-0060-04

一、引言

现代公司股权分散的结构，使得股东很难有效监督经理层。而独立董事制度可以较好地解决股东对经理人的监督问题[1]，保护股东利益最大化。独立董事具有监督和咨询的双重职能。但从长期来看，独立董事咨询作用最终却可能带来严重的后果——丧失“独立性”。如果独立董事（以下简称“独董”）提供咨询甚至直接参与业务，一是有损公司价值时，管理层可能把责任推诿于独董；二是由于企业内部业务的相互联结，使独董和管理层相互依赖，形成利益共同体。更为重要的是，上述后果致使独董受到管理层和大股东的“绑架”，从而损害独董的监督功能，无法保护小股东的利益，将可能损害公司的长期价值[2]。所以独董的关键职能是监督大股东和CEO。

现有研究独董监督职能的文献[3-4]，大多使用独董比率对公司业绩和盈余管理、超额薪酬、隧道挖掘等行为的影响进行分析。以业绩或其他事项等指标的间接考察，由于逻辑跳跃过大，以及内生性等问题往往造成分析结果存在偏差。因此，考察独董监督过程才能揭开独董监督的“黑匣子”。由于受到数据获得性限制，国外罕见直接研究独董监督过程的文献，而我国监管机构强制上市公司披露独董发表意见相关数据，为开展独董监督过程的研究提供契机。研究独董监督过程的文献多为中国学者，唐雪松等[5]研究表明，独董发表否定意见将增加离职概率；叶康涛等[6]研究表明，大多数独董不会对董事议案说“NO”。那么如何才能使独董履行其监督职能，对不合理的董事会议案说“NO”？本文将围绕上述核心问题开展研究。

二、什么公司更容易被独立董事说“NO”

独董履行监督职能，对不合规事项说“NO”的出发点是改善公司治理，提升公司绩效。独董说“NO”的直接原因与公司业绩、公司治理和外部环境等因素密不可分。

（一）公司业绩

独董说“NO”与其所在公司的业绩密切相关。当公司业绩差时，一方面面临股东的压力，寻求摆脱困境的良策，更加关注公司发展和董事会议案；另一方面，公司业绩不佳使得公司很可能降为ST股票，对其个人声誉造成较大影响，所以独董更倾向对议案说“NO”。

Huang et al.[7]研究表明，当公司业绩很差，CEO兼任董事长，拥有大量现金流和高度信息不对称时，任命独董带来的市场正的异常收益率更高。其主要原因是市场认为独董能更好地起到监督作用，降低信息不对称性，从而改善企业业绩。

来自中国的经验证据证实企业业绩确实是影响独董说“NO”的重要因素。叶康涛等[6]使用上市公司独董发表意见的数据，运用逻辑回归方法，发现公司业绩与独董公开质疑的概率显著负相关，表明公司业绩越差，则独董越有可能对董事会议案提出公开质疑。

从上述理论模型和经验分析可以看出，公司业绩应该是独董发表否定意见的重要因素，特别是公司业绩不好时独董更倾向发表否定意见。

（二）公司治理水平

公司治理水平是独董能否有效监督的重要保障。在一股独大和控制权高度集中的公司，独董将无法有效监督。一方面，独董是大股东的朋友或朋友的朋友，存在重大关联，很难为了保护中小股东利益而对不合理的议案说“NO”；另一方面，即使独董对董事会的议案说“NO”，也很难阻止其通过，反而会被排挤出董事会。独董与控股股东之间的私人关系，会对监督的诚信度与勤勉度都产生负向影响[8]。

独董的履职环境（第一大股东持股比例、董事长与总经理是否二职分离）对盈余稳健性的影响最大，其次是人数规模和会计专业能力，薪酬和声誉的影响则相对最小[9]。控股股东对董事会的信息隐瞒会降低独董的勤勉度[8]，所以公司的信息不对称状况也是影响独董监督的因素。当独董无法获得真实信息时，将很难有效监督和说“NO”。

（三）外部环境

不仅公司层面的业绩和公司治理影响因素独董说“NO”，而且其外在的市场环境、监管环境和人力资本市场也会影响独董说“NO”。

杜巨澜等[10]证明外在的市场环境影响独董说“NO”，在契约执行程度高的省份和市场经济发达的省份，独董更可能保护中小股东利益，对不合规的议案说“NO”。除外部的市场化水平和契约精神是独董说“NO”的重要因素外，相关监管机构的监管力度也是重要影响因素。外部的监管力度能够同时促进独董监督的诚信度和勤勉度[8]。强的监管力度一方面可以减少上市公司的违规行为，另一方面为了规避惩罚风险，独董会更加勤勉地履行监督职能。

Eugene et al.[1]认为独董通过努力监督经理层等勤勉行为在人力资本市场建立良好声誉，从而提升人力资本价值。由于我国的人力资本市场还不健全和有效，上述声誉机制并不能激励独董进行监督。因为在上市公司普遍被控股股东或内部人实际控制情况下，控股股东或内部人挑选独董时并不看重独董的监督声誉，相反的，监督声誉越高的独董越不可能被选中[5]。任职风险是影响独董监督决策的重要因素[11]。

三、什么样的独立董事更敢说“NO”

独董层面主要来自两方面影响因素，一方面是不同因素对同期的各独董对说“NO”影响（水平因素）；另一方面是不同因素对同一独董在不同任期说“NO”影响（垂直因素）。受到职业背景、薪酬、社会关系等水平因素影响，独董监督的能力和意愿存在巨大差异。同一独董在不同任期是否说“NO”也是不同的。因为在第二个任期，一是积累丰富的工作经验，独董的监督能力得到提升；二是由于任职不得超过6年的政策限制，独董没有连任的预期，更加敢于监督控制人，所以独董监督存在垂直差异因素。

（一）独董水平因素影响分析

1.职业背景

獨董具有财务背景、法律背景、企业管理背景和高校教授等不同职业背景，而不同背景的独董能够为上市公司提供的服务和具有的功能不是不同的。财务背景的独董有更强的能力去审核财务报表真实性、投资方案可行性。王兵[12]证实独董中至少有一名会计专业人士的公司，盈余质量更高。郑路航[13]还发现具有财会背景的独董有助于减少公司和高管个人违规事件的发生。

法律背景的独董能够准确把握法律政策，而且具有丰富的实务经验。具有法律背景的独董能够及时避免公司违规违法行为，提高监督的效率。Regan et al.[14]发现法律背景的独董能够更好地履行监督职能，减少违规行为发生。杜巨澜等[10]发现拥有政治资本的独董、共产党员，以及在其他公司担任高管的独董更有可能发表负面意见。有政治背景的独董能够根据他们对政府的了解提供相关的建议。如果他们是政府委派的，在履行监督职能时会感觉更加安全。具有管理经验的独董将更可能说“NO”。一方面，具有管理经验的独董更有能力发现有问题的议案；另一方面，独董本身为其他公司的高管或独董，这样即使得到管理层或实际控制而被解雇，仍然有其他公司职位和高额薪酬。

由于具有丰富资金资源和金融运作经验，具有银行和证券背景的独董能够更好地起到战略咨询功能，而其监督的动机和能力都比较弱。刘浩等[2]研究表明，银行背景的独董咨询功能的发挥较为明显，企业的信贷融资得到改善，但监督功能没有明确的体现，甚至较其他独董更弱。

2.社会关系

Duchin et al.[15]发现独董有效性取决于其从公司获取信息的成本。当获取信息成本低时，独董加入董事会将提升公司业绩，而当获取信息成本高时，独董加入董事会将导致业绩更糟。与上市公司实际控制人或管理层保持良好关系一方面可以降低获得信息成本，能够在公司治理中更好发挥作用；另一方面与上市公司实际控制人保持良好关系和独董留任的综合收益将阻碍其发挥监督作用。所以独董与上市公司关系对其监督的影响取决于两种效应的综合效应。

虽然理论分析独董与上市公司的关系可能有助于监督职能，但是现有文献很少发现经验证据。独董与CEO等存在社会关系不是有利于监督，而是有利于保护CEO。独董与控股股东之间的私人关系，会对监督的诚信度与勤勉度都产生负向影响[8]，造成无人信任其真正开展有效监督和独董自身也没有动力进行监督。

从上面的分析可以看出，独董与上市公司的社会关系是阻碍其有效监督的重要原因。而我国的独董大多是由CEO或董事长的朋友或朋友的朋友担任，独董与公司实际控制人存在种种关联，导致独董在公司治理中效果不尽如人意。

3.薪酬

Jensen[16]认为董事高额报酬可能是导致董事会缺乏批判精神的重要原因。唐雪松等[5]证实出于规避财富损失动机，报酬越高的独董越不可能提出异议。独董付出努力的机会成本，会对监督的勤勉度产生负向影响[8]，所以高薪酬独董具有更高的机会成本，为了规避可能损失，很难有动力去监督管理层或实际控制人。

（二）垂直因素影响分析

独董履行监督职能不仅受到上述水平因素影响，而且也受到独董不同任期的垂直因素影响。某种程度上独董个人付出与任期的正相关性来自选择性保留，但是没有证据表明这种保留影响正式监督活动。

不仅独董任期时间的长短会影响其监督水平，而在不同任期也将影响其监督水平。郑志刚等[17]认为独董如果在首个任期公开对董事会提案提出异议，连任概率将明显下降。上述“逆淘汰”现象的存在使独董有动机为争取连任而尽量避免在首个任期对董事会提案说“不”。利用我国上市公司特有的强制披露独董投票意见的数据，发现独董在第二个任期提出否定意见的概率是首个任期的1.41倍，而在那些主要由处于首个任期的独董组成董事会的公司，代理成本将显著提高，从而为独董任期阶段特征会影响独董监督职能履行提供了直接的经验证据。本文认为应该在我国上市公司董事会组织中积极探索和推行独董任期交错制度，使不同独董处于任期的不同阶段，由此降低连任动机对独董监督行为的影响。除了经验积累和独立性丧失的潜在影响因素外，不同任期阶段的连任动机成为影响独董履行监督职能新的重要因素。

四、独立董事如何说“NO”

公司层面的业绩、公司治理、盈利状况和债务状况等因素和独董层面的职业背景、任期、薪酬和社会关系等因素都影响独董说“NO”。除上述因素之外，不同议案事项和行动类型也影响独董发表否定意见。

郑志刚等[18]从独董发表否定意见对连任影响角度，分析议案事项和集体行动对独董说“NO”的影响。他们研究发现，独董对不同议案事项发表否定意见是有差异的，独董对市场和监管部门高度关注的议案事项（关联交易、担保事项和审计事项等）说“NO”概率更高，这样可以规避声誉损失和法律风险并在一定程度上实际控制人能够接受。具体而言，对股权变动和募集资金事项的否定意见将降低独董连任概率，而对年度报告、关联交易、担保、投资收购、审计和其他事项发表否定意见将相对增加连任概率。独董发表否定意见将引起与管理层或大股东之间冲突，但是有些事项（如年度报告、关联交易和担保等）的否定意见是管理层或大股东可以理解或承受的，但是有些影响控制权的事项（如股权变动和募集资金）则很难得到管理层或大股东的理解，导致连任的概率显著降低。

另外，本文分析了集体行动对独董发表否定意见的影响（两人及两人以上发表否定意见为集体行动）。为了增加否定意见的影响，独董更多采取集体行动方式说“NO”。这样，一方面可以使反对意见能够影响董事会的决定；另一方面，出于“法不责众”的考虑，减少对实际控制人报复的担忧。虽然独董更愿意采取集体行动说“NO”，但是这种方式对他们的继续连任却产生负面影响。因为集体行动的否定意见对议案通过与否的影响更大，引起与管理层或大股东的冲突更加激烈；而在“一股独大”的背景下，独董连任的概率将大大降低。

Ma et al.[19]把监管事项分为高管薪酬、财务报告、关联交易、信用担保、审计事项、股权分置改革，把管理事项分为高管更迭、投资并购、权益变动、融资事项和资产出售事项。进一步研究发现，独董对投资、并购、财务报表出具否定意见的概率较高而对股权分置改革、融资事项和关联交易事项出具否定意见的概率较低。这说明出于规避风险考虑，独董对于不同的议案事项出具否定意见存在显著差异。

五、研究启示和政策涵义

我国上市公司独董监督问题一直是理论界和实务界关注的重点，但是涉及独董监督过程的文献并不多。中国独特的独董意见披露数据为研究独董的监督过程提供绝佳机遇。打开董事会决策的“黑匣子”，直接研究独董监督过程和对公司治理机制的影响。本文认为，研究独董监督问题可以在以下方面寻找突破。

第一，独董监督的直接和长期经济后果。以前文献研究独董监督都是在假设独董进行监督或没有进行监督的前提下展开的，而现在可以直接结合独董的真实监督行为来考察影响经济后果。

第二，独董监督对公司治理和公司绩效的影响。独董对问题议案说“NO”，履行监督职能，那么市场如何解读这种行为，公司股价作何反应；独董说“NO”对后任的独董产生什么影响，是积极影响还是消极影响，如何使独董履行其监督职能成为每个独董的优先选项。

第三，独董监督行为对其人力资本市场的影响。独董的尽职行为能否提升自身的市场价值，还是被市场所“逆淘汰”，需要进一步实证分析的证据。外部人力资本市场的有效性将提高声誉对独董行为的制约，独董的监督行为将更加有效。

本文研究的政策涵义是，独董发表否定意见导致短期离职和长期难以连任的经济后果必然使独董的监督功能大打折扣。破解独董监督功能缺失，需要下大力气破解“逆淘汰”的公司治理机制和“任人唯亲”的董事会文化。具体而言，改革独董的遴选和任用机制，减缓大股东和实际控制人对独董任免的过分干预。国有企业董事长和总经理采取定期轮岗制度，提高独董的独立性。●

【参考文献】

[1] EUGENE F，FAMA，MICHAEL C，et al.Separation of ownership and control[J]. Journal of Law and Economics，1983，26（2）：301-325.

[2] 刘浩，唐松，楼俊. 独立董事：监督还是咨询？——银行背景独立董事对企业信贷融资影响研究[J]. 管理世界，2012（1）：141-156，169.

[3] 于东智. 董事会、公司治理与绩效——对中国上市公司的经验分析[J].中国社会科学，2003（3）：29-41，

205-206.

[4] 郑志刚，孙娟娟，OLIVER R. 任人唯親的董事会文化和经理人超额薪酬问题[J].经济研究，2012（12）：111-124.

[5] 唐雪松，申慧，杜军. 独立董事监督中的动机——基于独立意见的经验证据[J]. 管理世界，2010（9）：138-149.

[6] 叶康涛，祝继高，陆正飞，等. 独立董事的独立性：基于董事会投票的证据[J]. 经济研究，2011（1）：126-139.

[7] HUANG H H，et al. Does the appointment of an outside director increase firm value？ evidence from Taiwan[J].Emerging Markets Finance & Trade，2008，44（3）：66-80.

[8] 宁向东，张颖. 独立董事能够勤勉和诚信地进行监督吗——独立董事行为决策模型的构建[J]. 中国工业经济，2012（1）：101-109.

[9] 赵德武，曾力，谭莉川. 独立董事监督力与盈余稳健性——基于中国上市公司的实证研究[J]. 会计研究，2008（9）：55-63，96.

[10] 杜巨澜，吕班尼，瑞·奥立弗. 董事会里谁才敢于提出反对的意见？[J].南大商学评论，2012（1）：89-122.

[11] 马如静，唐雪松. 独立董事监督决策的选择：文献综述[J]. 会计之友，2016（3）：14-17.

[12] 王兵. 独立董事监督了吗？——基于中国上市公司盈余质量的视角[J]. 金融研究，2007（1）：109-121.

[13] 郑路航. “名人”独立董事履行职责状况分析——来自中国上市公司的证据[J]. 中南财经政法大学学报，2011（3）：31-37，142-143.

[14] REGAN O，et al. Does the structure and composition of the board matter？ The case of nonprofit organizations[J]. Journal of Law， Economics， & Organization， 2005，21（1）： 205-227.

[15] DUCHIN R，et al. When are outside directors effective？[J].Journal of Financial Economics，2010，96（2）：195-214.

[16] JENSEN M. The modern industrial revolution， exit and the failure of internal control systems[J].Journal of Finance，1993，48（3）：831-880.

[17] 郑志刚，阚铄，林毅坤，等.独立董事何时说“不”？——来自我国上市公司独立董事任期阶段的证据[C].中国人民大学财经金融学院工作论文集，2015.

[18] 郑志刚，李俊强，黄继承，等.独立董事否定意见发表与换届未连任[J].金融研究，2016（12）：160-172.

[19] MA JUAN，KHANNA TARUN.Independent directors dissent on boards： evidence from listed companies in China[D]. Harvard Business School Strategy Unit Working Paper，2013.