国企股权结构分散化及其应对政策研究

中国财政科学研究院研究生部 邹 旸

前沿

国企股权结构分散化及其应对政策研究

STUDY OF DIVERSIFICATION OF EQUITY STRUCTURE OF STATE-OWNED ENTERPRISE AND COUNTER MEASURES

中国财政科学研究院研究生部 邹 旸

国有企业作为我国社会主义市场经济中的重要组成部分，在保障国家战略实施，提供财政收入，参与国际竞争等方面发挥着巨大的作用。1999年9月，党的十五届四中全会的国企改革《决定》明确提出，“国有大中型企业尤其是优势企业，宜于实行股份制的，要通过规范上市、中外合资和企业互相参股等形式，改为股份制企业，发展混合所有制经济，重要的企业由国家控股”。十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》再次明确发展“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济”。然而发展混合所有制经济不等于一味降低国有资本的比例，国企股权结构的分散化也会带来一系列的问题。因此，研究国有企业股权结构有着重要的意义。

一、国有企业股权结构变动的趋势和现状

为提高国有企业的竞争力，培育新的经济增长点，各地政府都纷纷出台了以引入社会资本为主的国有企业改革方案。在此背景下，多数国有企业正在通过股权结构分散化的方式推动改革和转型升级。

前所属国资委系统的主要国有企业中，国有控股上市公司和国有控股有限责任公司的资本结构都呈现出国有比重下降、股权和资本结构分散化的趋势。截至2012年底，中央国有企业控股的上市公司共378家，地方国有企业控股的上市公司共681家，非国有股权和资本比例分别超过53%和60%。1《证券时报》许岩：《混合所有制经济是国企改革重头戏，52%央企已引非公资本》2014年国资委数据显示，1059家国有控股的大中型国有企业中，资本和股权的大部分已经归少数非国有投资人所有。

国有企业股权结构分散化并不意味着其竞争力的提升，国有股权比例下降的趋势难免会减少国有资产经营收益以及相应的上缴利润和缴纳税费，降低国家财政收入，增加公共支出刚性压力；同时分散化的国有企业股权结构会影响初次收入分配，在经济虚实分离的背景下可能进一步提高基尼系数，加剧收入分配的不均等；更为重要的是，国有企业股权结构分散化的趋势意味着国有资本退出市场循环。一方面，在经济处于下行周期的背景下，国有资本的退出将减少投资，引致紧缩，甚至招致萧条和衰退；另一方面，国有资本退出市场也不仅仅意味着政府不再以参与市场竞争，而是表明以国有资本为主要形式的政府干预和调控的的减弱。

国有企业股权结构分散化并不意味着其竞争力的提升，国有股权比例下降的趋势难免会减少国有资产经营收益以及相应的上缴利润和缴纳税费，降低国家财政收入，增加公共支出刚性压力；同时分散化的国有企业股权结构会影响初次收入分配，在经济虚实分离的背景下可能进一步提高基尼系数，加剧收入分配的不均等；更为重要的是，国有企业股权结构分散化的趋势意味着国有资本退出市场循环。

二、国有企业股权结构变动及其影响

国有企业股权结构变动影响主要通过以下途径传播：

（一）国企改革股权结构与政府及企业市场的关系

国有企业的发展是妥善协调政府和市场关系的必要举措。国有企业并非以扩大市场份额或单纯逐利作为其经营的目的，而是作为解决市场失灵、提供公共物品的重要渠道，承担着稳定财政收入、保障政策目标实现的职责。承担经济战略任务的国有企业，其活动领域社会资本不能涉足；提供公共产品的国有企业，其活动领域社会资本无利可图；参与基础设施建设的国有企业，其活动领域社会资本难以承受。

国有企业改革必须保证政策性和公益性目标的有效实现。国有企业股权分散化意味着国有股权让位于社会资本和民营企业，也就意味着政府与市场关系中，政府调控逐渐让位于市场调整。在现阶段市场机制和社会机制尚未健全的情况下，这无疑会影响政府政策性目标的实施，从而影响社会的公平正义。

（二）国企改革股权制度与分配结构

2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》已经明确指出，未来将继续“划转部分国有资本充实社会保障基金”，“提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020年提到百分之三十，更多地用于保障和改善民生”，这就意味着国有企业在进行社会再分配中将扮演更为重要的角色。2《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》

对于国有控股上市公司来说，国有企业股权结构的变动意味着其利润分配结构的变动，国有企业股权结构的分散化将导致国有企业利润分配的分散化，加剧初次分配的不平等。具体来说：国有资本依照国有股权所获得的收益将上缴国家，划转社保基金，并通过公共支出等方式保障公共服务均等化，减少分配差距；非国有股权比重的增加会因为其逐利的天性提升基尼系数，加剧贫富差距，恶化初次分配，使得“多的愈多，少的愈少”。成为非国有投资人的净利润的这部分收益将会退出国有企业的发展循环，以单纯逐利为目的的商业资本的身份参与市场经济活动，这就意味着国有企业中国有净利润和净资产的减少。国有净利润作为国有企业上缴收益的基数，其减少将引起上缴的国有资本收益的减少；国有净资产作为向社保基金进行划拨的资金来源，其减少将导致向社保基金划拨的资金量的减少。除此之外，股权结构分散化导致的国有股收益的下降，在一定程度上也引致了国有资本流失的问题。

在非上市的国有控股有限责任公司中，“股东按照实缴的出资比例分取红利”，因此以有限责任公司形式运转的国有企业也面临着相同的问题。

（三）国企改革股权结构与企业竞争力

分散的股权结构并不一定意味着良好的法人治理结构和强大的企业竞争力，股权结构和国有企业的治理绩效间也不存在确定的关系。安然公司的案例说明市场化的股权结构无法保障有效的激励机制。充分私有化的情况下，激励机制只会促使股东和非国有投资人为自身追利，并倾向于转嫁成本和风险。3约瑟夫·E.斯蒂格利茨《喧嚣的90年代》斯蒂格利茨等的研究表明，私有化进程中的理论问题和现实结果十分复杂，并非是提高企业竞争力的万能良方。

分散的股权结构会使国有企业主动干预市场竞争、盲目逐利并阻碍中小企业发展。在股权结构分散化的情况下，当国际竞争中的有利地位时，国有企业倾向于追逐利润目标而偏离政府目标；当处于国际竞争中的不利地位时，国有企业又倾向于利用其与政府的密切关系进行寻租，制造政策优势，最终导致市场失灵。

国有大中型企业凭借其资本规模优势，在国际竞争中有着得天独厚的优势，往往承担着参与大国博弈，传播文化品牌，引进先进科技等多重责任。股权结构的分散化在加强公司治理的同时也可能增加企业的运营成本。企业的竞争力包括实现盈利的能力、抵御风险的能力和实现目标的能力。国有企业股权结构的分散化会减少国有企业可支配利润，从而削弱其盈利的能力；会提高企业融资成本，从而削弱其抵御风险的能力；会导致国有企业运营目标的多重化，从而削弱其实现目标的能力。

三、对策和建议

综上所述，为促进我国经济增长，保障改革的进行，需要保持国有股权的比重。国有企业股权结构的分散化并不能保障企业生产率和竞争力的提高。国有企业改革的股权结构调整需要在保护股东（包括国有和非国有）收益权的同时，保证对国有企业的控制权，协调混合所有制企业多重目标之间的冲突。

股权机制的出现解决了所有权和收益权相分离的难题，为企业发展创造了条件。单纯通过引导社会资本参与国有企业股权结构多元化发展的方式可以在一定程度上解决企业治理绩效的问题，但会导致企业目标多重化，最终引发寻租，甚至私人资本侵害公共利益的情况。这就需要在所有权和收益权相分离的基础上，进行收益权和控制权的二次分离，在保证股东合法收益的前提下，确保国家对国有企业的有效控制、政策目标的有效实施和公共物品的有效提供。因此，国有企业股权改革应当采取双层股权结构的方式。

有别于传统的单一股权结构，双层股权结构将普通股权分成不同的种类，并在表决时赋予其不同的权重。即双层股权结构下每股享有相同的收益权和不同的表决权。因此双层股权结构能够实现收益权和控制权的分离。传统的激励机制认为通过让渡收益权，能够将企业与股东和投资者的动机协调统一起来，对企业经营最有利的决策同样能够给股东带来最大收益，因此股东能够做出最有利于企业经营的决策，收益权就应当天然与表决权结合起来。而这里的表决权，实际上就是控制权的微观体现。对于国有企业来说，其运营目标除与一般企业相同的逐利目标之外，还承担着政策性目标。其决策目标上具有多重性，股东具有异质性，因此单靠让渡收益权无法将企业决策最优化，需要采取双层股权结构来进行优化。

具有代表性的双层股权结构大致包括金股制、无表决权优先股和双层股权制。其中，金股制发源与英国，是指政府出售其在国有企业中的股份，只保留象征性的一股，即金股。金股意味着当外资控制了企业或董事会时，政府保留一票否决权。金股制适用于参与市场竞争同时意义重大的国有企业，特别适用于政府不得不减少干预的情形。显而易见的，金股制较大程度地放弃了政府干预，同时也使得一部分国有资本经济收益流失，对于我国现阶段的国有企业改革，更多具有的是借鉴性的意义；无表决权优先股是针对重大项目向社会资本和民营企业发行无表决权的优先股来进行融资的机制；双层股权制则是对公司股实行分类，对某一类别的公司股赋予更多的表决权。无表决权优先股和双层股权制本质相同，只是对于表决权的处理不同。在无表决权优先股和双层股权制下，国有企业将更多地向投资公司转型，政府政策目标将通过投资来实现。