美国政府救助AIG案例 对中国实施“债转股”的启示

王莹莹

法律体系、金融市场和企业改革是中国顺利推进“债转股”的三个关键因素。

尽管学术界、产业界对中国企业债务（非金融企业部门负债）总体规模的估算数据略有差距，但该值高于世界同期平均水平且增速很快已属共识。各国际机构对中国总债务规模占GDP比重的测算值在240%上下浮动，这一数值已突破新兴经济体整体水平的边界，与同期美国、英国水平相近。而在高企的债务水平中，企业债务占比已超过50%，成为总体债务规模快速扩张的主要推动力。面对日益严峻的企业债务问题，2016年10月，中国国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号），积极推进新一轮“债转股”以期化解不良资产风险。截止2017年1月，债转股协议额已达3000亿元人民币。2017年，中国政府还需采取更多行之有效的措施，尽快修复企业和银行的资产负债表，阻止企业债务问题进一步恶化。

2008年国际金融危机爆发后，美国政府通过实施“不良资产救助计划” （ TARP），投入4750亿美元，给予深陷流动性危机的部分企业资金支持并推动资产重组、结构改革，成功避免了多米诺骨牌式的企业连环倒闭潮，而该计划最终不但收回全部成本，还为纳税人实现了上百亿美元的盈利。TARP在实施资产重组、推动企业改革、化解债务风险等方面，很多理念、做法都非常值得中国学习和借鑒。本文仅以获取救助资金最多的美国国际集团（AIG）为例。

救助过程

AIG是全球首屈一指的大型国际性跨国保险及金融服务集团，业务遍布全球130多个国家和地区，拥有7500余万客户，全球雇员达11.6万人。次贷危机爆发后，虽然该集团的常规保险业务运行良好，但其旗下金融产品公司的“信贷违约掉期”金融衍生品业务暴露严重风险，亏损额巨大。2008年9月15日，标普下调AIG三个信用评级，市场对AIG稳定性的忧虑逐渐攀升，当日股价暴跌61%，放款者纷纷讨债，AIG陷入流动性危机。在证实AIG已无法在资本市场上获取支持，并考虑到该集团破产对已经危如累卵的美国金融体系的强大破坏力后，美国政府对其施以援手，美联储、财政部先后对其实施救助，总金额高达1823亿美元，是迄今为止美国政府对私人企业最大规模的资金救助。AIG救助行动的成功取决于两个条件：美国政府的一系列援助行动和AIG在内外部压力下的改革重组。

1.美国政府三轮注资。美国政府不断根据实际情况对AIG的救助方案进行调整，双方针对注资金额和约束条件开展了多轮谈判并达成妥协。2008年9月-2009年2月，在短短半年内，美国政府向AIG进行了三轮注资，金额合计1823亿美元，最终持股92%，成为AIG最大股东。这些资金中，美联储提供的贷款是在《2008年紧急经济稳定法案》（下称《稳定法案》）出台前，依据《联邦储备法》第13条第3款划拨的，财政部在2008年11月、2009年2月注入的700亿美元来自《稳定法案》批准下的TARP。注资中有930亿美元被AIG根据2008年信贷违约掉期合约支付给多家金融机构。

美国政府对AIG的救助呈现两个特点。一是美国政府一再放宽救助的金融条件。随着AIG经营情况的不断恶化，为能在更长时期内保住AIG价值，政府资金投入从最初的850亿美元不断扩张至1823亿美元，贷款利率水平从3月期伦敦银行同业拆借利率加850个基点的高水平逐步下调至正常水平，并在2009年3月取消400亿美元AIG股份10%的年利息，这些都使AIG的利息负担大大减轻。美国政府在救助中所扮演的角色也逐渐从“短期贷款商”转变为“长期股票投资者”。二是不断强化限制企业支出、服从监管、加快完善企业治理的要求。美国政府以“贷转股”的形式注资成为AIG最大股东后，不断从外部推动AIG进行资产重组、战略调整及结构改革。美国政府依据《稳定法案》，要求AIG必须履行薪酬、监管、内控等一系列严格限制，并铁腕应对饱受诟病的AIG奖金门事件。

2.政府债务的偿还。对于高达1823亿美元的政府债务，债务人AIG遵循的路径是，先剥离风险业务，专注公司主营业务并实现良性运转，逐步恢复市场融资能力，同时出售非核心业务和海外部门来偿还债务。债权人美国政府遵循的路径是，先保住AIG低风险主营业务，维持其市场价值，在AIG实现良性运作并恢复市场融资能力后，逐步售出股票，收回成本，退出公司经营。

实施特点

美国政府主要采取以购买股权的方式来实现对AIG的注资，即“贷转股”。综合来看，整个救助行动的实施，主要有以下三个特点。

1.一切救助行动均在法律框架下进行。在2008年10月《稳定法案》正式出台前，以美联储为实施主体的对AIG第一轮注资的法律依据是《联邦储备法》，此后以美国财政部为实施主体的救助行动全部依据《稳定法案》的相关规定执行。

（1）救助实施机构由法律授权，救助行动按法律程序推进。

美国财政部取代美联储成为救助AIG的主导力量，是依据《稳定法案》第101条规定，“授权财政部设立一个不良资产救助计划，帮助陷入困境的金融机构”。在充分授权的同时，《稳定法案》也制定了一系列约束政府行为的条款，包括对政府购买不良资产的决策和价格做出原则规定、救助经费使用需层层授权、严格的信息披露制度、纳税人权益保护义务等等。这些法律条款有力地确保了整个救助行动的规范有序。

（2）被救助机构行为受法律约束。

对被救助机构行为的约束主要表现为“依法限薪”。《稳定法案》修改了《内部收入法》的相关条款，第一次确定了联邦政府有权规范被救助机构高管的薪酬水平，“只要联邦政府收购了某机构3亿美元及以上的不良资产，则该机构首席执行官、首席财务官及收入位列第三的高管人员的薪酬税收抵扣额度将从100万美元降至50万美元”。被救助机构高管的非退休离职金征收20%的消费税，金融机构不得再与这些高管签订“黄金降落伞计划”。这一点在美国政府对AIG的救助行动中得到切实贯彻。

（3）外部监督机构依法行使监督权。

本着对纳税人负责的原则，为确保救助行动中政府部门没有滥用职权，国会强化对救助行动的监督，并根据《稳定法案》新设立多个层面的监管机构，如金融稳定监管委员会、TARP特别督察长、监督专家组等，监督、纠正财政部行为，避免造成不必要的损失。其中，TARP特别督察长就财政部对不良资产的购买、管理、处置及调查等事项进行持续性监督，平均每60天向国会递交例行报告。此外，国会常设调查机构及政府改革委员会对AIG救助行动开展多项调查和评估。

（4）争议解决诉之于法律途径。

AIG救助行动中的利益相关方，美国政府、AIG、AIG股东，在权益分配出现争议时，诉之于法律途径谋求解决。2011年11月，AIG前CEO格林伯格（Maurice R Greenberg）以Starr International Co 公司的名义，起诉美国政府在AIG救助行动中非法夺取股东财产。原告认为美国政府在救助中获得高达92%的AIG股份后，在未让股东投票情况下进行反向拆股，这种行为违反美国宪法第五条修正案。2014年9月29日，这一饱受社会争议的案件正式开审，并举行了多轮听证会。2015年6月16日，法院裁定美联储在以850亿美元购买AIG股票时设定了非法条款，但AIG股东不能得到补偿。

2.充分发挥市场机制作用。首先，美国政府依据市场反应来决定AIG救助行动的进入和退出时机。2008年9月16日，AIG试图从私营银行手中筹集750亿美元资金的努力宣告失败，美联储在证实AIG确实无法在资本市场上获取资金支持后，正式启动了850亿美元的救助计划。2010年12月，AIG在向财政部证明其已有能力通过金融市场进行融资后，财政部才决定逐步出售股票，使AIG完成“去国有化”。其次，对AIG的救助过程中，美联储与财政部的进入和退出，均采取在金融市场上以当时的市场价格购入或售出AIG股票的形式，并无任何行政指令性安排。此外，随着经营状况的逐渐好转，“国有化”对AIG发展的约束开始逐步显现，相比独立的市场主体，在政府的严格监管和限制下，AIG在业务拓展、薪酬待遇、经营灵活性等方面都受到严格约束，面临人才外流、运转效率不高等问题。这也使尽快回归市场化，成为AIG不断加速偿还政府债务的推动力。

3.“输血”与“做手术”同步推进。美国政府对AIG进行三轮注资后，美国政府开始从外部施压，促使AIG推动了一系列内部改革，以恢复企业活力。包括切除有毒资产、改善资本结构、出售非核心业务、开展业务重组、重振主营业务、调整运营结构、削减成本、强化风险控制、提高公司治理标准和透明度以及严格限薪制度下的薪酬体系调整等等。

这些改革措施的背后，最为关键的是在美国政府推动下的人事变革。2008年至2012年，AIG高层管理团队经历多轮调整。新的管理团队全面调整了上一任决策层确定的“先保住低风险主营业务，再依次填补其他次营业务的运作，进而最大可能保留AIG庞杂的资产帝国”的策略，全力推动“重振主营业务，卖掉非核心业务和海外部门以偿还政府债务”的发展路径。正是在这一策略的指导下，AIG开始“断臂求生”，逐步显示复苏态势，并最终全部偿还政府债务。

启示

美国政府为救助AIG，先后投入了1823亿美元，在实施救助计划的4年3个月里，尽管救助双方在资金的投向和使用方面发生诸多摩擦，但不可否认，这次救助行动拯救了已在破产边缘的AIG，并稳定了整个美国保险行业，不仅没有带来难以化解的副作用，还为美国纳税人赚得200多亿美元的盈利。回顾整个过程，救助计划使AIG成功摆脱巨额债务得以重生的三个关键因素分别是：法律体系、金融市场和企业改革。从制度建设角度，AIG的成功经验对中国顺利推进“债转股”、有效化解企业债务，具有重要借鉴意义。

1.加快推动相关法律法规的完善。2008年国际金融危机爆发后美国政府实施的一系列救助行动，绝大部分是依据《稳定法案》展开的，该法案为美国快速救市搭建了一个法律平台，保证了整个救助行动的规范有序。从2008年9月19日仅仅10页的TARP出炉，到9月28日扩充为100多页的《紧急经济稳定法案》，再到10月3日400多页的《2008年紧急经济稳定法案》正式生效，磋商、修改、立法、颁布实施仅仅用了11个工作日。危机的紧迫性没有留给美国政府充分的时间来通盘谋划救市方案，紧急出台的《稳定法案》也难免有疏漏之处，但短短十几天即已形成庞大而复杂的条文，已经最大限度地考虑了方方面面的利益，并以法律形式明确了授权、监督、纠错等机制，形成了有效的权力制衡。

TARP实施之初，美国学界、业界很多人持质疑态度，认为“政府救助与美国人崇尚的平等竞争和企业家精神格格不入”，“纳税人为贪婪的华尔街买单”，“救援行動本身其实等于重写了政府干预私营部门的规则”，“政府救助存在成本过高、财长权限过大、资金使用混乱、忽视道德风险等弊端”，但因为整个救助行动全部依法律程序推进，国会、财政部、美联储、不良资产救助计划特别督察长等均按照法律授予的权力和职能，各司其职、各尽其责，救助行动不断取得阶段性成果，从而逐渐弥合社会分歧与争议，使TARP获得了更多人的支持。

中国明确提出“依法依规开展降杠杆工作，政府与各市场主体都要严格依法行事”。“依法降杠杆”的首要前提就是法律体系的完备。面对日益严峻的企业债务形势，中国政府应尽快制定法律出台时间表，抓紧完善相关法律体系，对社会上呼吁修改已久的《公司法》《商业银行法》《破产法》等基本法律及相关法规，尽快完成清法、废法、排法、修法、立法的过程，为企业债务化解提供依法合规的制度环境。

2.加快多层次资本市场建设。美国政府救助AIG的路径是，以“贷转股”形式成为AIG的“阶段性股东”，推动企业战略重组，经营形势转好后，通过金融市场售出股份，收回成本，全面退出AIG。这种较为顺畅的进入和退出机制，主要归根于美国拥有相对完善的资产交易市场，公开、透明的信息披露机制，灵活多样的证券发行形式与流通体系。在整个救助过程中，美国政府与AIG都充分利用市场机制来处置不良资产、募集资金，最大限度地分散风险、减少损失。

中国提出实施“债转股”后可“采取多种市场化方式实现股权退出”。但现状是，截至目前，1999年实施的第一轮“债转股”中，资产管理公司成功退出的投资仅占三分之一，许多还是转让给地方国资委，剩余的三分之二由于资本市场的落后，仍无法实现退出。如果不加快多层次资本市场建设，规范股票、债券、期货及衍生品和私募市场的发展，为股权退出提供多种渠道，则新一轮“债转股”还将面临同样的问题。

3.加快推进国有企业改革。美国政府对AIG的注资，只是为它赢得暂时喘息的时间，AIG最终能够实现重生，最为关键的还在于在第一大股东美国政府的施压下“断臂求生”，推动了一系列包括薪酬、人事制度在内的改革，更换管理层、调整发展战略、实行业务重组，没有这些“大手术”使AIG逐步恢复“造血功能”，“输血”再多也将无济于事。而AIG希望尽快“去国有化”，回归为决策自主的市场主体，也成为它尽快偿还债务的推动力。

企业自身推进改革、改善经营管理，是化解企业债务的根本所在。中国也明确提出“要把建立和完善现代企业制度作为开展市场化债转股的前提条件”。但目前，中国企业债务的主体是国有企业债务，据穆迪测算，2015年国企负债占整体债务的比重约为41%，需重组的国企负债可能占到GDP的20%-25%。由于国企行政色彩仍然很浓，在人事制度、薪酬制度、管理层任免等种种问题上缺乏一定的自主性，实行“债转股”后，如果股东不能推动企业实施一系列改革，进而完善公司治理、实现战略转型，则前期投入无异于石沉大海。上一轮“债转股”实施过程中这一问题已经凸显，资产管理公司参与一些国有企业“债转股”后不能有效介入经营管理，企业原来怎样，转股后还是怎样。资产管理公司代表往往是在地方国企和主管政府部门商量好经营决策后，在董事会现场才知晓相关事宜，并象征性举举手、投投票，更谈不上干预人事任命和改组改制了。从根本上讲，解决这一问题的关键，仍在于加快推进国有企业改革，进一步完善现代企业制度，真正确立其市场主体地位。