如何防范系统性金融风险

吴思

2016年下半年之后，中国金融风险呈现下降和低位徘徊的趋势。

习近平同志2017年4月下旬在主持中央政治局就维护国家金融安全进行集体学习时强调，金融安全是经济平稳健康发展的重要基础，要把防控金融风险放到更加重要的位置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。如何评估当前的系统性金融风险？怎样看待其中的结构性因素和周期性因素？怎么处理金融与实体经济的关系？清华大学五道口金融学院副院长周皓、国家金融和发展实验室理事长李扬、安信证券首席经济学家高善文对这些问题进行了探讨。

中国系统性金融风险水平呈下降趋势

中国经济报告：怎么看当前中国系统性金融风险？是否可能引发危机？

周皓：國际主流机构研究报告认为，去年下半年以来中国金融风险迅速上升。国际清算银行2016年发布报告称，中国私人非金融企业信贷/GDP数据缺口指标升至30%，远超10%的警戒线，中国银行业信贷风险急剧上升，需要警惕金融体系的不稳定性。

而我们通过跟踪国内金融风险得出了相反结论，即近几年中国系统性金融风险最高的时期大约是在2015年中期，也就是汇改与股市动荡的时期，此后特别是2016年下半年之后，金融风险呈现下降和低位徘徊的趋势。2017年一季度以来，宏观层面上，中国整体系统性金融风险水平呈下降趋势，处于相对稳定状态。微观层面上，国有大型商业银行、证券公司等金融机构的系统性金融风险水平已趋于平稳或呈下降趋势，但部分股份制商业银行的金融稳定性仍需重点关注。

这一结论和我们所选取的系统性金融风险度量指标有关。信贷总量、违约率、不良贷款率都是实际经济周期的滞后指标，如果用这些指标来判断的话，当前阶段的信贷总量、不良贷款率的确是有所上升的。但金融稳定性或系统性金融风险更多地取决于当前市场的预期信息，金融恐慌的出现或系统性风险的爆发主要源于市场的悲观预期。因此我们选取的指标主要来自于金融市场中的股票、债券、CDS和期权市场，这些市场一般代表了投资者对未来的前瞻性判断。如果我们相信这些市场化指标对未来预期是准确的话，那么可以看到市场对系统性金融风险的判断是下降的。

李扬：我们更关注债务风险问题。2016年中国非金融机构（政府、非金融企业、居民）的杠杆率是227%，比2015年的228%下降了1个百分点。总的来说，现在中国的债务问题还是比较严重的；随着经济下行，风险上升趋势没有缓解，可能还会进一步加剧。由于我们还存在很多资产，还有腾挪空间，所以目前还不至于引起危机，但是需要提高警惕了，应迅速采取果断行动。

高善文：我们看到大部分指标所显示的系统性金融风险的走向，与宏观经济运行的好坏，特别是与企业盈利的好坏之间存在着特别紧密的联系。当宏观经济向好，固定资产投资和企业盈利改善时，所显示的金融风险都会下降。换句话说，我们现在看到的由指标构造的风险信息随着宏观经济波动所带来的风险而变动。这个问题在于，从过去的金融危机可以看到，极少数金融危机是完全由宏观经济波动造成的，真正致命的休克式金融危机，其根源和传导链条都不是主要来自宏观经济周期性波动。因为宏观经济波动在很大程度上是可以预期的，这使得它很难发展成为一个灾难性风险。所以我们可能还没有抓到中国真正的系统性金融风险的根源和金融体系潜在的脆弱性。如果说在3个月之前我们对此还不那么警惕，现在这个问题已经很突出了。

中国经济报告：当前系统性金融风险有所下降的主要原因是什么？

周皓：2016年以来市场前瞻性金融风险呈现下降趋势的原因主要有两个。第一，反映了实体经济企稳向好的趋势。从出口、房地产开发投资、工业企业利润、克强指数等实体经济领先指标来看， 2013-2015年整体下降的趋势在2016年初开始扭转，出现显著的恢复，2016年底以来有加速恢复的趋势。与实体经济复苏密切相关的还有不良贷款指标，2015年底以来，整体不良贷款率和其中的国有商业银行不良贷款率基本持平甚至略微下降。第二，PPI从长期负增长变成正增长，以及CPI温和上升，是减轻债务实际负担的一个重要渠道，这也是杠杆率稳妥下降的原因。

李扬：去年全国非金融机构杠杆率出现1个百分点的下降，主要原因有两点。一是经济增长使得分母有所增长；二是由于近几年地方债务置换的效果在去年有了集中体现，导致分子下降，最终使得去年的杠杆率下降。

中国经济报告：这一趋势是否具有可持续性？

李扬：进一步展望的话，我们对中国企业特别是国有企业债务的情况并不感到乐观。我们发现一个非常异常的现象，经济进入下行周期以来，非国有企业杠杆率开始下降，但国有企业杠杆率快速上升。在资产收益率下降的情况下，杠杆率上升，这并不符合市场经济的规则，可能导致灾难性后果。

我们对几组数据进行了比较，可以看到所有制决定了杠杆率的变化。我们发现，统计局统计的企业杠杆率有所下降，而上市公司的杠杆率却在上升。从结构上看，上市公司中，国企占56.7%，民营企业占4.8%；而在统计局的样本中，民企占52.4%，国企占7%。

中国在20世纪末、本世纪初其实已经处理过一次不良贷款问题，但是造成这个问题的基础，特别是实体经济基础，尤其是它的载体——企业这个基础，没有发生改变。金融的问题反映在金融领域，入手处也是金融，但是它的根在实体。所以我们这一轮处理不良贷款的时候，一定要解决好根本问题。否则债务照现在的速度直线发展下去，预计未来几年非金融部门杠杆率将从现在的227%升至250%-260%，到那个时候，我们可能就没有那么多资产去填补这个空白了。

周皓：李扬老师讲到国有企业和民营企业的结构问题，我们也得出了一个类似的结论。从债务结构来看，中央政府和居民部门的杠杆和风险非常低，而企业部门债务规模确实又扩大了，但并不是所有企业都扩大。其中，民营企业债务规模是下降的，因为经济疲软时它们无法从银行借到钱，而国有企业、房地产开发商、地方融资平台的信贷增长较快。

考虑到地方政府债务置换之后有所缓解，房地产开发商的债务受周期性因素影响，国有企业这部分债务尤其关键。因为在经济下行的时候，财政刺激、央行货币政策宽松、金融宽松的资金主要是流入了国有企业。国有企业虽然效率低，但因为国家提供隐性担保，所以会过多地获得贷款。金融风险能不能持续下降，取决于结构的改善。有利的因素是宏观经济有所恢复，为国有企业改革提供了窗口期，在现在经济逐渐复苏的情况下，更有条件制止国有企业债务的过度积累。

影子银行风险最高

中国经济报告：怎么看当前银行体系的风险？是否可能出现银行倒闭事件？

李扬：总的来说，银行倒闭在中国根本不可能发生。但是银行的结构调整是可能的，从去年开始，过去大家趋之若鹜的乡镇银行、小贷、P2P公司很多都倒闭了，但影响都很小，不会有大的系统性风险。

周皓：现在，经济周期从下行转向逐渐回升，货币、财政、金融政策都由宽松转向触底反弹，政策趋向稳健。在此情况下，原来比较激进的股份制银行比大银行受到的负面影响更多，这是一个调整的过程。城商行、农商行出现了一些票据业务风险，但一般是操作风险、法律风险，考虑到其规模大小和与其他金融机构的关联度，不太会扩散到整个区域和金融体系。

中国经济报告：中国监管机构越来越关注影子银行体系，并通过一系列新的监管指引予以规范。中国影子银行体系存在多大的风险？

李扬：影子银行是国外传过来的一个概念。国外的影子银行不搞存贷款，但实际上发挥了提供信用的作用。在中国，真正意义上的影子银行很少，大部分都是银行的影子，来回倒腾的还是银行的存贷款，主要是为了监管套利。

在我们看来，影子银行是创新的源泉，通过很高级的金融创新，使得社会既有货币存量能够提供更多的信用。但在中国却变成了一个风险点。问题就在于，中国所有的企业，包括互联网金融企业，到最后就想打着影子银行的旗号做传统银行业务。所以中国监管部门不管对什么主体进行监管，首先看有没有资金池、有没有变成银行的影子。

高善文：李扬老师说中国影子银行实际是银行的影子，这是一个很常见的评论。我个人认为，中国的影子银行体系从2014年初开始发生了极其重要的改变。2014年之前，中国的影子银行体系本质是银行的影子，但在这之后就已经是真正的影子银行了。而且中国影子银行体系极端不透明，对市场参与者和决策者而言都是如此。但影子銀行的体量非常大，它与正规金融之间、与实体经济之间的交互作用，以及它对政策的反应，仍然没有得到很透彻的理解。而这一背景正是过去几年频频出现严重超预期的政策偏差的主要原因。监管部门在出台政策时，一定要考虑到这项政策在一个越来越复杂、不断演化的金融体系之中，所将产生的一系列连锁反应，以及这些连锁反应之间、与实体经济之间的相互作用，特别是在危机条件下。

中国金融体系未来如果出现大危机，不太可能是券商、信托或者银行资产负债表内因为严重的资本损失而产生危机，问题一定是出在影子银行。而影子银行发展之混乱，杠杆之高，期限之失衡，以及它所带来的风险没有很好地在资本市场上定价，这些特征是当下需要重视的迫在眉睫的问题。

金融与实体需同步改革

中国经济报告：你们对于化解中国金融风险有何政策建议？

周皓：金融稳定监管需要做到整体与个体的统筹一致，宏观审慎监管主体在把握金融体系整体系统性风险的同时也需要密切关注单一金融机构的系统性风险走势。关于系统性金融风险指标的监测，不能单纯地关注金融体系整体系统性风险的变化趋势，而应做到整体与个体的统筹一致。

去年以来大家提出了很多金融监管改革方案，我们觉得在目前经济复苏仍然比较脆弱以及金融风险集聚的情况下，不宜对现有格局采取大的变动。比较稳健的方式是：维持“一行三会”的金融监管大格局不变，但是把系统性重要机构和宏观审慎监管的权力从较为分散的“一行三会”格局向央行集中。这是一种比较符合当前国际发展趋势的思路和方法，也可能比较适合当前中国经济金融形势。

李扬：中国的债务问题，实际上是一个表现在金融领域、但归因于实体领域的问题。关键还是改革开放40年来始终关注和推进的国企改革问题。中国的债务风险也主要还是企业风险，很多企业不按照市场规律办事。所以，第一步要做的事，是让企业像企业，让企业按市场规律办事。

我们在分析债务风险时，还应该更加关注债务的可持续性。对一个企业来说，不管贷款是展期还是新获得，企业在运营过程中不断创造的剩余利润能够还息，那么债务就是可持续的。所以贷款展期是一个常态，只要利润高于利息，企业能够还息，债务风险就是可控的。从宏观层面来看，如果某一年的全部利息支付小于当年GDP新增值或新增储蓄，就意味着债务是可持续的。现在中国的情况是债务利息支付已经超过了GDP增量。当然利息支付存在估算的问题，比如发债按票面利率、发行利率或是到期收益率来计算时差别很大。我们不敢说这个估算的结果非常准确，但我相信这个趋势是对的，这是需要密切关注的问题。