我国香港地区股权众筹监管研究

赖衍禹

摘 要：我国香港地区至今并未针对股权众筹进行立法上的管制。本文经过审视股权众筹的本质和当前香港证券公开发行规制，指出尽管仍旧存在法律上的盲点，在香港当前的证券监管并不会对股权众筹形成严重阻碍，但无法促进股权众筹充分发挥其应有作用。

关键词：股权众筹；证券监管；初创企业；香港

中图分类号：F830.572 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（4）-0081-06

近年来股权众筹（equity crowdfunding）在全世界范围引起广泛关注，截至2015年，全球共有1250余家股权众筹平台，通过股权众筹方式融资超过了340亿美元。很明显，股权众筹为公司企业增加了另一融资渠道。香港作为全球金融中心之一，却在股权众筹或是互联网金融（Fintech）上仍属于起步阶段。数据显示，截至2016年9月，新加坡的互联网金融初创公司数量为180家，而香港却仅有一半的数目。图1在某种程度上也反映出初创公司在香港通过公开市场融资贫乏的局面。

为了方便初创企业的原始融资，同时将香港发展为国际互联网金融枢纽（International Fintech Hub），香港特区政府成立了专门小组（Steering Group）研究互联网金融在香港的发展，该小组2016年报告中提出5项建议，而其中证券管制（Regulation）被特区政府视为最重要的前提。基于此，本文试图审视当前香港有可能适用于股权众筹的证券监管规则，同时与新加坡最新的股权众筹监管改制进行比较，提出针对香港股权众筹监管机制的改善建议。

一、股权众筹管制原理

根据证券委员会国际组织（IOSCO）的定义，股权众筹本质属于股票的公开发行，与IPO类似。而香港特区政府更是将其视为在国际资本市场上发挥金融作用和连接资本供给者和需求者的桥梁。但与此同时，股权众筹也带来了不可避免的市场风险。

（一）初创企业高失败率。股权众筹的发起者大多是初创企业，因为它们无法负担高额证券交易所公开发行上市融资的成本，初创意味着不成熟与不完善，无可避免地附带高失败率。因此，它们的网络投资者，特别是对初创企业高失败概率无知的零售投资者（retail investors），同样承担着高概率的投资失败率。

（二）流动性风险。证券交易所作为二级市场，为发行出的证券提供流动再出售平台，是传统的证券公开发行方式。此外，二级市场还具有发现证券真实市场价值的功能。而对于股权众筹，其目前并没有类似的平台，在某种程度上，股权众筹持有者很难将手中的股份转让。另外，没有二级市场，该公司股份的真实价值也难以得到市场反映。

（三）欺诈风险。基于证券发行者信息披露的不完全以及利用互联网众筹融资的低门槛，一方面，发行人在发行过程中进行虚假信息披露、证券欺诈的概率较高；另一方面，也存在着股权众筹平台本身欺诈投资者的风险。截至2014年9月，我国内地互联网P2P网络平台（peer to peer， lending-based crowdfunding）发生跑路和破产的数量高达247家。

（四）平台破产风险。股权众筹平台的背后是一家公司，它面临着与其它市场中普通公司一样的运营风险和市场风险，如果股权众筹平台公司内部的风险控制并不完善，投资者的资金和公司自有资金可能会混合，当公司营运不佳破产清算时，投资者的资金可能也会遭到损失。

早在2014年，香港证券及期货事务监察委员会（SEC）就发布了关于股权众筹的警示，“因为缺乏相应的金融牌照，存在交叉重复的金融监管，目前互联网众筹可能涉嫌违反投资者保护及市场监督的相应法律法规”。为此，对投资者提供必要保护和加速在香港发展股权众筹同等重要。更进一步的是，如何制定相应的证券监管机制以便充分发挥股权众筹的优势是股权众筹监管的一大难题。

二、香港现有股权众筹监管

尽管香港特区目前尚未制定专门针对股权众筹的法律或监管机制，特区政府和SFC已着手布置一系列“预先监管机构”以研究探索股权众筹的监管模式。例如在2016年3月，SFC建立了金融科技联络办事处 （FTCP） 以方便金融科技（及“互联网金融”）参与人员对现行监管制度的了解，避免参与如股权众筹等金融科技的人员违反现行法律法规。同时，在2015年的3月，香港政府组织创建金融科技督导小组 （Steering Group） ，旨在帮助香港政府研究金融科技本质及其在香港的发展，同时提出对金融科技的监管措施建议；香港金融发展局（HKFSDC）在2016年的3月份亦发布了专门针对股权众筹的报告--《在香港建立股权众筹活动监管制度》，介绍了其它法域的股权众筹监管体制以及探讨在香港如何建立监管架构以促进香港的股权众筹发展。

至于实体规章制度方面，根据股票发行注册制原理（disclose-based）和现行香港《公司（清算及杂项条文）条例》（Hong Kong Companies （Winding Up and Miscellaneous Provisions） Ordinance）和《证券及期货条例》（Securities and Futures Ordinance），股权众筹在香港需要满足以下要求：

（一）招股说明书信息披露。根据公司条例第38条第3项，任何公司以公開方式发行的股票或是债券都必须发布招股说明书（prospectus）。因此，在公开发行股票时，无论是通过互联网平台还是交易所IPO，发行人必须按照公司条例和证券监管条例的要求进行明确的招股说明书信息披露。招股说明书指任何含有发行人和订购价格计算的书面文件。

多数情况下，招股说明书的筹备成本各不相同并取决于公司发行证券时的情况，但在总体上包含两个方面的成本：一是内部成本，例如发行人在准备书面材料和与处理行政部门事宜的花销；另一部分是外部成本，例如法律服务费和金融服务费，特别是给券商的费用及审计费、翻译费等等。根据一项报告，在欧洲一份招股说明书的准备成本价格位于20万欧元至30万欧元之间。很明显，对于初创公司而言，为了筹集一笔不算大的资本金额而花费高价遵循招股说明书信息披露要求，或许得不偿失。

（二）招股说明书信息披露豁免情况。尽管有着严格的招股说明书披露要求，香港地区公司条例中仍旧保有披露豁免的情形，一般情况下可以分为以下几类：

1.特殊投资者豁免。特殊投资者并非香港法律上的一个概念，而是泛指具有特殊身份或者能力资质的投资者，包括了机构投资者（institutional investor）、合格投资者（qualifying investor）、专业投资者（professional investor）、抗高风险投资者、现有股东、公司高管、公司职员、关联公司等等。这类投资者凭借其自身的专业知识和丰富的投资经验（如投资银行）或是与发行人存在关联关系（如公司高管），而在法律上被视为拥有足够能力在证券投资中保护自己，故此不需要再借助详细的招股说明书来了解发行人的公司运作情况及其它各项财务或是其他类指标。以专业投资者为例，当发行人仅仅对净资产不少于800万港币的投资者或是经验投资者发行股票时，发行人可免于招股说明书披露义务。

2.特别发行规模豁免。当证券发行规模相当“大”或是“小”的时候，招股说明书披露义务亦有可能豁免。根据香港公司条例，每股股票对价不低于50万港币时，招股说明书披露义务可豁免。同时，若是发行对象限定在50人以内（包括非自然人），或是拟融资总额不超过500万港币时，招股说明书义务亦可得到豁免。

3.其它豁免情形。以并购或是接管为目的的证券发行，在有承诺书（understanding agreement）的前提下，招股说明书披露义务可得到豁免。

尽管存在上述豁免情形，股权众筹可选择适用空间却可能是有限的。第一类豁免情形要求与仅仅对特殊投资者发行股票，然而，因为正是由于这些特殊投资者，例如投资银行，不愿冒高风险将资金投入这些初创企业，亦或是天使投资人认为股权众筹者日后的盈利能力不强或事根本不可能走向上市的道路（因为股权众筹发行人很可能只是想众筹原始资本以便在城市中心开一家餐馆），在此情况下股权众筹的投资者无法限定在特殊投资人范围之中。更进一步的是，政府大力推动股权众筹的原因，除了帮助资金需求者拓宽便捷融资渠道外，还能同时增加普通投资人的投资渠道，使普通百姓投资渠道多样化。基于此，特殊投资者豁免情形对股权众筹来说难以达到。

就特别发行规模豁免而言，小额发行豁免规则（拟融资金额不超过500万港币）却是极有可能被股权众筹所适用的。根据香港贸易发展委员会（HKTDC）2013年的一项调查，对于在香港的大多数初创企业而言，原始资本的缺口范围大致在1万-20万港币之间。而这个范围内的融资需求是可能适用小额发行豁免规则的。尽管如此，超出500万港币资金需求的初创企业仍旧无法获得豁免。

根据2016年的一项调查，在香港二十家最受关注的初创企业中，只有5家所需的原始资本低于500万港币，可能适用小额豁免原则，而其余75%的初创企业，资本缺口则是超过500万港币的，这些企业大多数是科技创新企业，因此在某种程度上，只能说明小额豁免规则可以适用于大多数普通的初创企业，但对于高科技原始资本需求高的企业，却是无能为力的。

至于“大额”发行豁免规则，正如前文所提股权众筹的主要投资者是一般普通的投资人，即普通大众，每股不低于50万的股份对于这些零售投资者而言是不可行的。

简要而言，基于香港贸易发展委员会的调查数据，在香港的初创企业很有可能获得小额发行豁免规则的便利而得以免去招股说明书披露义务的高额成本，尽管这在很大程度上限制了股权众筹的融资金额，同时也未能给原始资本缺口较大的初创企业带来便利。

（三）证券交易牌照规则。与股权众筹有关的第二道门槛在于证券活动牌照规则，这一要求更多的是针对股权众筹平台。根据香港《证券及期货条例》，十类证券活动在香港进行必须取得相应的证券牌照。理论上，若股权众筹平台仅仅是作为中间人，为股权众筹发行人和投资者提供信息渠道和交易平台，则是无需以取得证券牌照为正常经营的前提的。但在实践中，众筹平台却是非常容易落入《证券及期货条例》第五章的规则范围。以第一类“证券交易活动”（dealing in securities）为例，证券交易活动是指任何人进行交易或者提供交易合同给他人，或是诱使及试图诱使他人进行认购，购买或承诺证券交易。作为互联网众筹平台，即使在平台网站上展示初创企业的股份或是介绍初创企业，也将可能被视为“诱使”投资者进行股权认购继而落入证券交易牌照规则之中。因而股权众筹平台是极有可能需要以证券牌照为其日常经营所需之前提。

在香港地区获取证券牌照的代价却是不低的，除去财务成本，众筹平台还需要遵循《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（the Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the SFC）。例如，“了解客户规则” 和建立内部风险控制机制等。十项具体要求对于新成立的股权众筹平台公司而言成本不菲，因此香港地区新兴的互联网金融公司并不多。

（四）证券交易牌照豁免规则。证券交易牌照在某些特殊情况下亦可被豁免。通常，豁免包括偶然豁免（incidental exemption）、专业投资人豁免（dealing with professional investor exemption）、向公司建议豁免（advising group company exemption）等等。但是，股权众筹平台能获取这些豁免渠道的概率却是极低的，因为豁免条件中的绝大部分是类似于上文招股说明书披露义务豁免中的“特殊投资者豁免”情形，意味着平台只能向特殊人群提供服务方可得到牌照豁免资格，而这一点显然与众筹的本意不相兼容。

（五）广告禁止规则。依据《证券及期货条例》第103条，在我国香港地区，发布或意图发布有关认购证券的广告，邀约或是其它包涵邀约意思的文件是违法的，除非事先获取SFC的批准。股权众筹因其发行股票的本质而并不例外。争议点在于对于“广告”，“邀约”等概念的定义。是否股权众筹发行人在互联网交易平台的网站上发布自己的信息应当视为“廣告”？同时，网络平台对投资者提供投资建议或者投资指导，是否此类行为应被视为邀约投资者进行股票认购？这些不确定因素是至今香港互联网金融发展缓慢的一个重要原因。

（六）对现有监管规则的小结。基于上述规则阐述，股权众筹在香港，首先大部分现有的初创企业可以选择利用小额发行豁免规则来规避高昂的招股说明书披露义务成本，但原始资本缺口超过500万港币的初创企业则可能无法通向任何现有豁免渠道。其次，根据实践情况，股权众筹平台极有可能需要以获取相应的证券牌照为经营前提，这在一定程度上限制了新兴互联网平台的发展。再次，模糊的广告禁止规定将会很大程度打击股权众筹热度，不利于股权众筹在香港的发展。总结而言，香港地区现有的相关证券监管规则没有严重抑制或禁止股权众筹，但缺少鼓励发展股权众筹的政策监管环境。

三、对新加坡股权众筹监管改制的反思

新加坡，另一个全球金融中心，在许多方面与我国香港地区存在着共同点。首先，他们都曾经被英国殖民统治过一段时期，在法律体系上继承了英国普通法系；其次，他们都是港口城市，以服务业和进出口贸易繁荣而闻名，但由于地理因素的限制，二者均弱势于制造业和自然资源；再次，他们都长久被视为亚洲的国际金融中心，并相互竞争相互比较多年，如今他们也同样在竞争着全球互联网金融枢纽的地位。相似的法律体系背景，经济发展驱动以及发展目标使得将我国香港地区与新加坡之间的比较具有合理性和可借鉴性。

新加坡对股权众筹监管的原理与香港相似：在互联网金融发展与投资者保护之间达到平衡。不同点在于，对于新加坡，初创企业和小微企业对其经济发展发挥着不可忽视的作用，因为这些企业提供了新加坡70%的就业率。为此，新加坡高度重视互联网金融为初创企业和小微企业带来的融资契机，尤其是股权众筹的力量。

（一）新加坡当前股权众筹监管机制。当前，新加坡对股权众筹并未作出特别的立法规定，而是与香港一样，适用股票公开发行监管机制：（1）任何股票发行必须伴随招股说明书，除非根据新加坡《证券与期权法案》（Securities and Futures Act）第八章的规定得到豁免；（2）证券中介在进行特定的证券活动时要求具备相应的牌照；（3）证券广告宣传将落入新加坡《金融顾问法案》（Financial Advisers Act）的监管之中。总结而言，现有的监管机制“不利于股权众筹的发展”。

（二）监管机制改善计划。经过近几年的研究与意见征集，2016年6月8日，新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore ）提出了特别针对股权众筹监管的改制倡议：

1.股权众筹投资者。首先，当前的股权众筹投资者，包括零售投资者，可以通过针对发行人的小额豁免规则而参与股权众筹进行股份认购。投资者们并不被要求去承认或详细了解股权众筹投资的风险。根据新计划，投资者们在进行股权众筹股份认购之前，必须以书面方式获得股权众筹投资风险的警告，并签字承诺自己已经了解并愿意承担投资风险。

其次，当前投资者在进行股权众筹认购时存在另外两个前提条件：（1）“金融资格性” （Financial Competence），即具有金融投资的能力。这一点由中介机构进行判断，以投资者是否同时具有股权众筹方面的知识和经验为依据；（2）“投资适格性”（Suitable to Invest），取决于投资目标，风险容忍度和自身资金的来源。二者缺一不可。改善计划中倡议简化这两个前提条件，即只要这两个条件中的任何一个条件得到满足即可参与股权众筹认购，甚至，就第一个前提“金融资格性”而言，改制中提出只需要满足具有股权众筹相关方面的知识，或者经验，即可。

2.股权众筹平台。针对股权众筹网络平台，改制中意义最大之处在于资本要求的降低。目前，根据新加坡证券法案，众筹平台要获得证券活动牌照大体上要达到三类资本充足要求：证券中介基本资本储备（新加坡币25万），最低操作风险储备（新加坡币10万）和证券活动储备（新加坡币10万）。而根据金融监管部门的提议，股权众筹平台的最低操作风险储备和证券活动储备均下调为5万新加坡币，同时，证券中介基本资本储备要求完全豁免。依据倡议中的资本要求，则股权众筹平台获取相应的证券活動牌照难度将大大降低。

3.股权众筹广告。为了厘清《金融顾问法案》和《证券及期货法案》中对于证券广告宣传的管制，金融监管局承诺将出台新的指导规则，以消除股权众筹参与者的疑惑与担忧。

（三）对股权众筹监管改制的反思。与美国制定专门的Jobs法案规制股权众筹不同，新加坡的监管改制在现前阶段偏向于保守与缓和。比如现阶段，零售投资者只能投资于通过小额豁免规则免去招股说明书义务而发行的股权众筹。

新加坡股权众筹监管改制背后的基础合理有据，但放在我国香港地区的特殊环境下，仍旧有值得考虑与商榷的空间。

1.促进股权众筹发展的缘由。股权众筹最大的收益者是初创企业和小微企业，其一方面缺乏在香港联交所公开发行股票上市融资的资质与能力；另一方面，其难以获得银行的贷款融资和风投机构的天使基金，因此对于我国香港地区的初创企业和小微企业，融资亦是难题。根据香港贸易发展委员会的报告显示：“对于初创企业而言，资本缺口是仅次于寻找商机排位第二的难题”。所以股权众筹，依托其低门槛与广大受众面，是初创企业和小微企业融资的一大助力。

2.股权众筹并非新的公司融资创新。尽管有各种不同的定义，股权众筹的本质就是股权融资。根据香港立法会的观点， “众筹是利用互联网作为平台来展示和介绍产品，以期望发行人的产品获得推广”。通常，股权众筹包括三方参与者：发行人，平台和投资者。相较于一级市场公开发行股票融资方式，或许股权众筹最大的不同点在于股份发行的数量和拟融资金额，除此，并无实质差异。

3.注册制股票发行监管模式或许不适合于股权众筹。全球证券发行监管模式大致包含两类：核准制（merits-review regulation）与注册制（Disclosure-Based Regulation）。除去信息披露，前者更加关注于发行股票的价值和盈利能力。我国香港地区，作为证券发行监管注册制法域，则更加关注于信息披露的充分性与真实性，而发行股票的价值则有投资者自担风险，自行判断。

对于股权众筹而言，一方面，初创企业因其自身经营时间有限和资金缺乏，所披露出的信息较少，大多数的初创企业并没有所谓三至五年的营业经历或事利润记录；另一方面，零售投资人缺乏对初创企业的高风险认知能力和股权众筹的专业知识，但又能通过互联网较为轻易接触股权众筹，在此情况下，即使发行人完全真实地在众筹平台上披露了所发行股份的信息，投资者仍就可能迟疑投资（因为缺乏足够的信息激励投资者）或事盲目投资（因为缺乏对股权众筹的风险意识）。

4.降低对股权众筹平台的资本储备要求对于香港而言或许不是必要。作为证券中介机构，网络平台在股权众筹中扮演着关键角色，它连接着发行人与投资者。为了达到加速发展股权众筹和充分保护投资者的监管目的，无疑要将权利义务分配重组，让能力更甚者承担更多义务。股权众筹中的主要三方参与者：发行人大多是初创企业和小微企业，他们急待资本充实以进行运作；零售投资者则是监管主要的保护对象，他们目前缺乏对股权众筹的认识，相较而言，或许只有网络平台是承担更多义务的最佳选择。在我国香港地区，尽管如前文所述要获取证券牌照并非易事，但香港的优势在于已有的大量成熟完善的金融机构，他们拥有充足的资本储备和丰富的证券活动经验，更不用说他们已经取得了多种类型的证券牌照，在此环境下，如果股权众筹平台交由这些金融机构承担，则无需刻意降低中介机构资本储备的要求。需要注意的是，参与股权众筹可能会涉及混业经营问题，在此不作详述。

四、对香港股权众筹监管之建议

近来香港各界有关于互联网金融，特别是众筹的讨论之声不绝于耳。香港地区现有法律法规能否充分适用于股权众筹？是否需要如美国一般通过立法方式制定专门的法规条例？是否应当针对互联网金融而成立专门的监管机构？… …本文认为，无论采取何种监管模式，是否通过立法或非立法形式，首先需要明确的是，我国香港地区现有的证券监管规则并不会严重阻碍股权众筹在香港的发展，尽管如此，要达到充分利用股权众筹之优势，使初创企业和小微企业更加可能利用股权众筹进行融资，监管制度还是存有诸多可改善之处的。根据2015年世界经济自由指数（World index of Economic Freedom），香港地区在全球经济自由中以89.6的高分名列世界第一， 但是，在新兴企业发展方面，香港的排名却是较为落后，仅有3.64分（美国7.96分，英国5.74分），资本缺口是其中最大的原因。在此情况下，加强初创企业通过股权众筹进行原始资本融资是有必要的，为此，以下三方面的监管制度改善可进行考虑：

（一）发行者。一是准招股说明书的披露义务。目前香港地区的证券发行小额豁免制度能够给大部分初创企业带来免去招股说明书披露义务的高额成本，然而，考虑到初创企业本就稀少的自身信息和发行股份的信息以及初创企业天然存在的高失败概率，或许监管部门可以针对利用股权众筹融资的发行人制定类招股说明书信息披露制度，它的内容不必如同在联交所股份发行上市那般全面具体，而是更加关注于发行人的创意想法和发行人信用记录。二是内部风险隔离机制股权众筹的一大风险在于，初创企业和小微企业不如大公司般内部治理结构完善，特别是内部风险控制机制。因此，在发行人进行股权众筹之前，一套公司内部风险隔离机制需要由中介机构协助建立，而风险隔离机制的标准则可由监管者制定。

（二）网络平台。出于证券活动牌照的高门槛要求，本文认为以现有金融机构，特别是证券机构作为股权众筹平台的提供者在我国香港地区是较为合适的。鉴于此，为平衡股权众筹的利益与风险，更加严苛的责任由网络平台承担或许更为合适。

1.金融机构，特别是证券机构，作为股权众筹的网络平台，扮演一线自律监管者的角色可以如联交所一般帮助投资者在合法合理程序与制度之下剔除“坏苹果”。

2.股权众筹投资者需要在网络平台上进行身份注册以及提供一定的个人信息，网络平台可针对抗风险能力和投资经验不同的投资人进行不同程度的风险提示。同时，网络平台应当开展定期的投资教育和风险警示活动。

3.当发行人完成股权众筹后，网络平台应当被授权保持追踪众筹资金的流向和用途，任何不正当行为或不合理行为都应上报监管部门。

4.监管部门应当明晰有关股权众筹广告禁止的规则，以便于网络平台的业务操作，如网络平台对投资人提供股权众筹导向是否应被认定为“诱使”投资者进行股份认购。

（三）投资者。目前，本文认为新加坡禁止零售投资者进行绝大部分的股权众筹是合理的，因为零售投资者缺乏对股权众筹的风险认知，但同时，回顾众筹之本意就是要让普罗大众参与的一项投融资活动，因此，对零售投资者开放参与股权众筹之大门是趋势也是应有之义。

美国在此方面的监管措施值得借鉴：以投资者的年收入或净资产（二者取其高）为基础，限定投资者每年的投资额度，以此作为股权众筹投资者的客观前提；另一方面，在主观上，投资者必须接受抗风险能力测验以及在认购股份前承认对风险的认知。

五、总结

股权众筹在我国香港地区开放的金融体系中必将扮演重要角色，经过政府部门的报告和其它数据、理论的验证，本文认为现有证券监管在很大程度上并不会严重阻碍股权众筹的发展，但为达到建立全球互联网金融枢纽的目标以及平衡股权众筹与投资者保护，监管制度改善之处仍是大有可为。包括并不限于减轻发行人信息披露义务，增加网络平台的自律监管责任以及投资者的投资风险意识。同时，借鉴已经迈出一步的新加坡也将有利于完善我国香港地区的股权众筹监管机制。

参考文献

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[5]王嘉正.我国P2P网贷平台监管法律问题研究[J].当代经济，2015，（21）：84-87。

Abstract：Up to now， there has not been the legal regulation on equity-based crowdfunding in Hong Kong. The paper reviews the essence of equity-based crowdfunding and regulations on public offering securities in Hong Kong， and points out that although there exists the legal absence， the current securities supervision will not severely hamper the equity-based crowdfunding in Hong Kong， but cant promote the equity-based crowdfunding to give full play to its due role.

Keywords： equity-based crowdfunding； securities regulation； start-up enterprise； Hong Kong

責任编辑、校对：张德进