周期向下，铜价下半年或再次探底

文/宝城期货金融研究所 程小勇

周期向下，铜价下半年或再次探底

Copper prices in the second half of the year may go bottom again with the cycle down

文/宝城期货金融研究所 程小勇

回顾2017年上半年铜价走势，和我们2016年底对2017年铜价展望一样，2017年铜市并非大牛市，而是前高后低走势。补库周期如我们预期的一样在二季度结束，只不过地产投资拐点比我们预期的略微晚一个月时间。

从库存周期、朱格拉周期和库兹涅茨周期来看，库存周期结束，朱格拉周期尚未开始，库兹涅茨长周期进入下行阶段。全球经济尚未找到新的增长点，中国经济转型下的铜消费强度的下降，这都意味着尽管铜矿产能和产出扩张放缓，但是需求端同样面临下行风险。因此，在工业信息化新周期下，铜等大宗商品已经不是经济增长的主要投入要素。且美国股市面临挤泡沫调整，铜价可能下半年重启探底之路。

一、全球经济尚未找到新的增长模式

虽然全球经济在过去两年间出现全面的复苏，如2010-2016年美国经济复苏，2016年-2017年上半年欧洲经济复苏，2016年至今中国经济企稳反弹，但其实一直在快速扩张和减速之间来回摇摆，这主要原因是全球经济尚未找到新的增长模式，还处于国际货币基金组织所谓的“新平庸（new mediocre）”低增长潜力时期，中国称之为“新常态（new normal）”。

据国际货币基金组织（IMF）今明两年的经济增长预期依然低于危机之前4%的增长率，全球经济依然没有走出泥潭。但是，拉莫斯认为在这种背景下，某些经济体增长与和资产价格出现了脱节、市场保护主义情绪抬头、贸易自由化进程出现逆转，这些因素都可能会引起比较大的动荡。

对于铜价而言，其具备明显的周期性，在新一轮全球经济增长周期到来之前，铜需求可能只是修复性反弹，但难以出现提速或者再度掀起新一轮增长高潮。因此，尽管在2020年前，全球铜矿扩张进入高峰期，供应增速触顶回落，但是需求增速也面临瓶颈，因此铜价不大可能在2019年前出现大牛市。

二、美国面临“股市挤泡沫”调整

1、美国铜消费强度持续回落

尽管美国铜消费反弹对铜价提振作用边际递减，但是美国铜消费强度下降和经济下行对铜价的拖累确实边际递增的。原因在于，美国是全球仅次于中国铜的消费第二大国，在中国铜消费增速放缓之际，美国经济一旦重新放缓，那么带来的铜消费减量会放大全球供应缺口。

数据显示，截止2016年12月，美国单位GDP耗铜量下降至224.7吨/十亿美元，而上年同期为233.2吨/十亿美元，在2008年金融危机前，美国单位GDP耗铜量高达360吨/十亿美元。

2、美股泡沫破灭风险很大

无论是从周期调整的Shiller PE指数，还是从巴菲特最认可的“股市整体市值/GDP”来看，美股当前的估值水平都已超过次贷危机之前的高位，并向2000年科网泡沫时期的高峰逼近，似乎确实是有很强的泡沫迹象。数据显示，截止2017年6月20日，标普500Shiller PE指数升至29.38点，1930年美国大萧条时期高点是30点，2000年美国互联网泡沫时期最高纪录是44.19点。

图1 美股Shiller PE指数

三、中国经济不足以引领新一轮铜消费高增长

1、库存周期结束

库存周期来看，2016年至2017年一季度经济反弹主要是是库存周期和朱格拉周期在在发挥作用，即库存周期和投资周期的合理。本轮库存周期起始于2016年7月，终结于2017年4月，持续时间大约1年时间左右。

4月份规模以上工业企业产成品存货增长主要是被动补库，并非主动补库，原因在于企业利润增速在下降。数据显示，2017年4月，规模以上工业企业利润同比增速从上个月的23.8%大幅下降至14%。从过往经验来看，中国工业产成品库存增速的下行拐点与PPI累计同比的拐点高度一致，4月PPI累计同比迎来下行拐点，预示着本轮工业的被动补库结束是大概率事件。

宏观上，存货是连接生产侧和需求侧经济增长形势的平衡项。一个完整的库存周期包括四个阶段，主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存。上述四个阶段周而复始，形成经济的短周期波动。

在企业主动补库存阶段，库存投资会形成新的需求，短期内会形成经济上行的惯性推力。因此，一旦观察到企业主动补库存，则表明总需求在短期内会获得惯性推力。企业主动补库存的核心驱动因素是盈利修复，这可能来自于产品价格上涨，也可能来自于需求改善，或者两者兼而有之。主动补库存的强度和持续时间主要由需求端决定。

然而，企业主动补库存的行为不能永远持续。一旦真实需求的增速慢于开工扩产的增速，产品端就变成供大于求，滞销产品成为企业库存，企业进入被动补库存阶段。这时，因企业主动补库存导致的需求消失，总需求出现缺口，经济将面临下行压力。

2、朱格拉周期（设备投资周期）尚未启动

1978年以来中国经历了5个朱格拉周期：第一个周期：1978-1981年，确切地说它不是一个完整的周期， 起始时间无法精确鉴定；第二个周期：1981-1990年，在这个周期里经历3年的扩张期和6年的收缩期，扩张期短于收缩期；第三个周期：1990-1999年，在这个周期里经历2年的扩张期和7年的收缩期，扩张期仍然短于收缩期；第四个周期：1999-2009年，在这个周期里经历5年的扩张期和4 年的收缩期， 扩张期长于收缩期；第五个周期：2009年至今，目前这个周期尚未结束，经历3年扩张期，收缩期将持续至2018或2019年。

有观点认为，中国正站在新一轮朱格拉周期的起点上，但是笔者认为，朱格拉周期启动离不开两个条件：信贷支持和资本效率。从当前情况来看，都不具备。

（1）信贷周期并不支持新一轮朱格拉周期

对企业来说，固定资产投资需要资金支持，外部贷款是资金的重要来源之一。因此，从逻辑上看，企业投资活动活跃与否往往和信贷条件的好坏密切相关。目前，中国的信贷环境仍然偏紧，且短期内看不到政策重返宽松的迹象。一方面，国内金融市场去杠杆正处于攻坚阶段。另一方面，国际主要发达经济体的货币政策在边际收紧，美国更是率先进入加息周期。在美联储加息背景下，国内货币如果继续宽松，那么将面临极大的资本外流压力和人民币贬值压力。

另外，投资扩张的另一面就是加杠杆，这并不符合中央去杠杆的政策方向。为扩大投资，企业通常会加大公司杠杆以获取更多资金。但是，若企业债务率过高，还本付息压力将增大，这将会弱化企业融资能力，进而限制企业的投资扩张。

（3）资本效率边际递减，企业投资意愿不强

根据美国的经验，美国长期资本回报率在跨度大致相当的各时间间隔里都表现出倒U型曲线特征，即先递增后递减的周期性规律，且这种倒U型曲线的周期性具有顽强的韧性，即使两次世界大战也没有中断这种周期活动的完整性。

中国经济毫无例外地也服从市场经济的基本规律：资本回报率呈现先递增后递减的倒U型。在上世纪90年代中期之前资本回报率是递增的，自90年代中期之后资本回报率总体趋势是递减的。中国2001年以来，资本投资回报率的下行趋势非常明显。2001年，中国的资本投资回报率为1.09，到2016年已经下降为0.55。这就是说，2001年1单位的投资可以形成1.09个单位的资本，也就是1.08个单位的GDP。到了2016年，1单位的投资只能带来0.55个单位的GDP，超过40%的固定资产投资不能形成资本。

3、房地产繁荣周期结束

从长周期来看，中国人口红利拐点在2010年消失，这就决定了中国房地产繁荣周期结束为期不远了。房地产周期又称库兹涅茨周期，房地产周期20年轮回一次，中国本轮房地产周期1999年开启，2017年上半年附近中国房地产行业反弹会结束，2019年房价会是一个低点。

从短周期来看，2017年5月份房地产投资开始出现拐点，1-5月份房地产开发投资累计增速回落至8.8%，为1-2月份以来最低增速，其中4月当月房地产开发投资同比增速则回落至7.3%。统计发现，2006年2月至2017年5月，房地产开发投资累计增速和沪铜活跃合约收盘价呈现0.77的高度正相关性。

图2 基建投资累计增速回落

4、基建投资将触顶回落

由于多数情况下，经济周期是由需求侧的冲击造成的。因此，我们观察宏观需求指标房地产投资和基建投资可以看出，此前寄希望很大的基建投资在1-5月份回落至16.7%，较1-4月回落1.5个百分点，低于去年同期的3.1个百分点。

四、供应增速放缓，但不是价格的主导因素

1、铜矿供应增速因产能扩张而放缓

从全球主要铜矿资源国投资计划来看，2017年没有大型铜矿投产。而且前十大铜矿企业在一季度遭遇铜矿罢工、极端天气干扰而出现一定程度的减产。如Escondida、Grasberg等铜矿。

据国际铜研究组（ICSG）数据，2013年至2017年全球铜矿产能扩张处于高峰期，2018年之后开始逐渐回落。其中2013年至2017年全球铜矿产能增长34.3%，年均增速为7.7%。

图3 2017年缺乏大型铜矿项目投产

而2018年开始，全球铜矿产能扩张年增长率回落至2%左右。2017年至2020年，十大铜精矿企业目前只有嘉能可2018年因非洲矿山复产而增加铜矿供给。但是由于总量仅20万吨，而其他矿商没有增产项目。而十大铜企业之外，2017年其他矿山的增产总量降低至20.8万吨左右。而2018年的增量提升至18.5万吨，但整体上是铜矿山增量不及预期。总体上来看，2017年铜矿的增量主要依赖此前投产的矿山达产，以及此前关闭的矿山可能复产，2017年铜矿增长动力微弱。从远期展望来看，十大铜精矿企业远期投产大约80万吨产能，十大铜企之外，远期预期供应在75万吨左右，这些矿山投产几乎要至2020～2025年。

然而，铜价走势并不单单取决于供应，况且未来废铜供应的增长将对冲铜矿产能扩张放缓的缺口，综合考虑，需求端才是铜价走势的关键。

2、报废高峰期到来，弥补铜矿产出减速部分缺口

图4 中国单位GDP耗铜量

五、消费缺乏亮点，长期缺乏接棒者

从美国经验来看，随着经济增长进入一个新阶段，即工业化基本上完成，城镇化临近尾声之后，废杂铜回收将明显增长，并占铜消费比重逐渐提高。例如，美国铜消费总量中直接使用的废杂铜和消费的再生精炼铜合计所占铜消费总量的比例，最高年份1989年达到45.1%，年均水平为38%左右。

按照国家统计局公布的中国历年铜消费数据估算，20世纪90年代至今，中国累积的铜消费量在亿吨左右，废铜蓄积量超过8000万吨（回收率80%）。按照平均10-30年的使用年限，目前这些资源将陆续进入废铜市场。

6月份，北方市场，废铜成交十分清淡，部分企业关停或南迁；南方市场，废铜成交尚可，因江西省对废铜的扶持力度较大，拆解市场不断复苏，瓜分部分南方废铜市场，其他废铜企业的订单受一定影响。环保问题仍是废铜企业面对的重要课题，企业仍以采购电解铜为主，需求整体成交一般。

废铜市场依然以进口货为主，其中1#光亮线、铜铝水箱、废杂铜及漆包线杂线为主流品种。废铜市场干净货源依然难寻，且货源大多定向销售。用量最大的六类、七类铜进口规模并不大，本身大企业已经垄断掉相当大一部分，流通到市场上可供交易的货源更少。

1、中国铜消费增速很难提速

从经济发展阶段来看，随着中国经济转型，以及工业化完成和城镇化进入尾声，中国对铜消费强度是逐步下降的。通过数据对比发现，全球矿业发展与工业化进程密切相关，具有与全球经济发展周期基本一致的显著的周期性特征。过去的100多年，大概15%人口的西方国家在完成工业化的过程中，曾经消耗的世界资源量占全球的60%左右。

自2011年开始，中国开始进行经济转型，并消化2008年“4万亿”刺激措施带来的后遗症，在GDP增生逐步下降知己，工业制造业占GDP比重也同步下降，从而导致中国铜消费增长从两位数以上逐步降至个位数。通过我们测算，2016年，中国单位GDP耗铜量进一步下降至132369吨/万亿，在2003年铜消费高峰期则高达225803.25吨/万亿。

图5 不同经济发展阶段核心要素投入

此外，据演化经济学家弗朗西斯科·卢桑根据核心投入、经济支柱部门、交通基础设和通讯基础设施、管理和组织变革将世界经济划分为水力时代（1780-1830年代）、蒸汽时代（1830-1880年代）、电气化时代（1880-1930年代）、机械化时代（1930-1970年代）、计算机化时代（1970-2010年代）等，因此在工业信息化时代，铜霞飞并非核心投入要素。

从电力行业来看，配电网可能会对铜消费带来一定的扶持，但电网投资因发电容量饱和而难有进展。然而，2017年国家电网的重点工作是，“西纵”“中纵”工程，特高压仍然是工作的重点，特高压对铜消费拉动几乎没有，主要是输电线路使用的是钢铝绞线。

配电网方面，2017年截止5月共进行了2个批次的招标，招标总数量为4576台，全部为10kV高压开关柜， 2017年前两批招标的数量占2016年全年招标数量的27.2%。按照2017年分3批预计，2017年预计全年招标量较2016年小幅回落。

唯独配电终端在2017年出现较大增长，但是耗铜量远不及变压器和开关。数据显示，2017年第一批次配电终端招标总数量为50842套，其中馈线终端（FTU）33516套，站所终端17331套，已超过2016年全年数量，同比大幅增长63.63%。

空调方面，从压缩机企业的排产数据来看，空调领域需求预估可以维持至7月份，预估5、6月份空调行业需求数据继续保持高的增加。稍后，在8月份开始，空调产销会随着地产降温而降温。

汽车方面，如汽车业已经进入被动补库存阶段。2017年前四月汽车累计销售同比增速为-1.4%，直接导致汽车行业产成品存货同比增速被动上升。综合来看，汽车购置潮已经趋于平缓，国内消费需求增速将延续平稳下降的趋势。

2、铜消费潜在利好因素

新能源汽车产量增长对铜箔消费的拉动明显。铜箔根据用途可分为标准铜箔和锂电铜箔。标准铜箔主要用于PCB铜覆板，用量占比达70%以上。锂电铜箔主要用于锂电池负极集流体。假设动力和储能电池每Gwh用量约为900吨，3C电池每Gwh用量约为700吨，则预计2017-2020年锂电铜箔的总需求量分别可达5.42万吨，6.66万吨，8.68万吨，11.41万吨。从存量供给来看，国内目前锂电铜箔名义产能6.03万吨，实际有效产能不足5万吨。

铜箔增量供给来自三方面：新增产能，标准铜箔转向锂电铜箔，以及国外进口。从新增产能看，锂电铜箔进入壁垒较高，壁垒主要在于生产设备和工艺。核心设备阴极辊依赖进口，定制和调试周期长，因此锂电铜箔扩产周期在1.5-2年左右。从国内铜箔厂的规划来看，新建产能的释放将集中在2018年。

铜箔生产环保要求严、投资规模大、运营成本高也制约大规模扩产。标准铜箔需求稳健增长，部分转向锂电铜箔后造成供给收缩，也出现供给紧张的局面，因此后续再转到锂电铜箔的空间有限。

表1：铜箔需求增长情况

3、缺乏铜消费接棒者

在中国铜消费强度下降之际，部分观点认为印度等经济体可能接棒中国铜消费。然而，实际情况是，铜消费大幅增长需要满足几个条件：一是处于工业化和城镇化加速阶段；二是人口基数要高，人口结构年轻；三是政治相对问题，政令通畅，市场不会被割裂。因此，印度，满足两条，但是由于种姓制度和联邦制，印度要大规模基建和工业化还需要时间磨合。

六、行情展望

我们预计铜价要进入新一轮增长周期还有一个探底的过程，如同2000年互联网泡沫之后，以及中国经济结构调整后2001年重启的跌势，探底时间持续到2003年。而此轮探底时间开始于2016年，如果和上一轮探底时间相同，那么真正夯实底部在2019年，如果经济新一轮周期比上一轮中国工业化、城镇化和加入WTO后的政策红利要启动的慢的话，2020年都不一定能干启动新一轮牛市。其中中期走势预估是，LME三个月铜价在下半年有望再次下探底部，可能测试5200美元的低点，并不排除再度测算2016年低点的可能。沪铜下半年低点可能会测算3.8万，并不排除进一步滑向3.3万2016年低点的可能。