库存回补支持短期经济增长

安信证券 高善文

库存回补支持短期经济增长

安信证券 高善文

此前公布的6月PMI数据积极，分项数据中生产指数恢复，工业品期货价格反弹，流通领域生产资料价格环比降幅趋缓，这些情况显示短期经济数据仍然稳定。近期经济数据表现不弱，可能主要受到了短期企业主动库存回补的影响。尽管工业企业产成品库存、PMI分项中产成品库存等指标并不支持库存回补的假设。但实际上流通领域存货的波动才是整个存货波动更主要来源。

短期经济表现良好

6月工业品期货价格积极，流通领域生产资料价格环比降幅趋缓，即将公布的6月工业增加值增速可能稳定并略有回升。一些担忧认为，近期发电耗煤数据走弱与PMI数据的回升出现背离。一个技术上的影响是，去年6月份大范围的水灾造成了水电增速较低（2016年6月水电同比增速比5月下降17个百分点，比7月低9个百分点），抬高了去年的发电耗煤量，基数较高对今年发电耗煤数据走弱有一定的解释。

近期经济数据表现不弱，可能主要受到了短期企业主动库存回补的影响。存货回补与工业品价格的强势是伴生的。很多分析认为，迄今监测到的一些指标例如工业企业产成品库存、PMI分项中产成品库存等并未指向存货回补。这大概主要来源于两类误解。第一是混淆了存货绝对水平与存货变化。存货的变化，而非存货的绝对水平，才对应生产活动。第二是将工业企业库存当成库存的全部。事实上，批零环节和下游企业同样可以拥有库存。从对库存数据的研究来看，流通领域存货的波动是整个存货波动的主要来源。流动性的边际改善，和此前对经济悲观预期的修复，可能是企业主动回补存货的重要动力。近期政策冲击缓解，流动性有所改善，促成了债券、股票、商品市场集体反弹，在实体经济领域这也改善了企业短期资金状况，对主动回补存货有所帮助。

此前市场对经济走弱的预期较强。在商品期货市场上，螺纹钢期货远期大幅贴水，反映了市场对经济走弱的一致预期。近来这一悲观预期得到修正，在实体经济层面这也表现为企业主动回补库存的行为。往后看，我们仍然认为随着房地产市场的走弱和政府财政支出速度的放缓，经济需求可能略有走弱。在经济走弱背景下，本轮库存回补的持续性和对经济支持的力度或许不会太强。

国内货币政策具备独立性

随着监管政策冲击的缓和，6月债券市场收益率总体下行。信用债处于此轮监管风暴的中心，因此信用债收益率下行更加显著。5年期AA+中票收益率下行达42BP，部分3年期低评级信用债下行幅度甚至达到80BP，回到4月监管冲击之前的水平。7月上旬，短端债券收益率进一步下行，长端债券收益率大体稳定。1年期国开债收益率下降10BP，1年期国债收益率轻微下行；5年期国开债收益率大体稳定，10年期国债收益率有轻微上行。

7月以来，资金利率明显回落，显示了央行持续维护资金面的态度。收益率曲线有轻微改善，但总体上仍然较为平坦。考虑到金融去杠杆需要持续的时间可能较长，同时监管当局已经意识到信用收缩的负面冲击，未来可能的政策组合或许表现为，银监会继续加强监管，央行维护广义流动性对冲监管带来的信用收缩压力。后续各监管部门的政策协调方式，仍然需要关注可能即将召开的金融工作会议的部署。

在持续的金融去杠杆的过程中，只要经济不出现大幅度的走弱，利率的中枢水平将维持在比较高的位置。这也意味着，债券市场的价值主要在配置层面。近期长端债券收益率的上行，既有国内经济数据走强，也有海外利率水平抬升的影响。

一些投资者担心，美欧国债收益率是否会趋势上行，海外货币政策收紧是否会带来国内紧缩的压力，从而使得国内收益率跟随并突破5月的高位。从历史上看，金融危机以后，特别是2012-2013年以后的几年时间里，中美国债收益率的同步性确实较以前更为紧密。但在收益率变动节奏同步的同时，利差水平的波动更大一些。例如，2012-2014年，中美十年期国债平均利差158BP；而2015-2016年平均为112BP。利差中枢水平下降了近50BP。这期间，恰好是国内货币政策相对宽松，影子体系明显膨胀的时期。这实际上意味着，国内的货币政策、监管政策是存在一定独立性的，并可以独立地影响国内债券收益率的水平。此外，自去年底以来，中美利差已经有明显的修复，目前利差较2016年10-11月的最低水平抬升了40BP，较2015-2016年平均利差高出20BP，这也为国内货币政策的独立性提供了一定缓冲。近期人民币汇率有所升值，外汇储备连续正增长，国内货币政策的掣肘也有明显的减轻。

图：螺纹钢期货和现货价格

存货回补支持PPI环比回升

6月全月，流通领域重要生产资料价格环比增长-1.6%，比5月回升0.3个百分点。结合PMI分项中原材料购进价格回升0.9个百分点至50.4，6月PPI环比增速可能继续反弹。经济基本面层面，前文中我们讨论了流通领域库存回补的力量，这既支持了短期的经济增长，也推升了流通领域和产成品价格。PPI环比增速逐步向0增长恢复，也意味着影响经济的供应响应的力量趋于结束。此前由供应响应主导压低PPI环比增速并压制企业盈利的力量也在消退，这对股票市场也形成一定支持。期货市场上，6月中旬以来，南华工业品期货指数明显反弹。分类看，南华能化、金属、农产品指数均有反弹，贵金属指数继续回落。CPI方面，6月生猪价格继续下行，蛋类价格环比大幅反弹，影响6月CPI同比可能继续反弹。

6月海外小麦、水稻价格走强，主产地种植面积低于预期对价格反弹构成支持。国内农产品期货价格也有同步恢复。主粮领域中，国内玉米价格反弹，绝对价格水平仍然和进口玉米到岸完税价格接近。国内小麦和大米价格仍然大幅高于海外价格，近期海外价格走强对国内农产品价格的牵引并不强。总的来看，目前国内农产品领域仍然处在供应过剩和库存压制之中，农产品价格持续的低位震荡，对CPI继续形成压制。