万科股权收购实务研究

张勤

摘要：自2015年以来，万科遭遇了“门口的野蛮人”的疯狂敲门，其股权之争作为中国资本市场的标杆式案例备受关注。文章回顾了万科股权收购事件，并进行双方博弈分析，进而论证了万科股权收购事件的原因，以及如何进行并购防御。

关键词：万科 股权收购 实务

布莱恩·伯勒的《门口的野蛮人》再现了华尔街历史上的公司争夺战，“門口的野蛮人”被用来形容不怀好意的收购者。2015年下半年以来，万科遭遇“门口的野蛮人”，2016年宝万之争持续发酵，今年年初成为各大财经媒体关注的焦点，让大家在和平年代亲身领略了商业战场中的“刀光剑影”。宝能系恶意收购，第一大股东华润坐观虎斗，恒大搅局，万科控股权岌岌可危。

今年1月12日，万科A股、H股突然停牌，万科股权收购之争出现转机，第一大股东华润宣布将所持有的16.89亿股万科A股以371.71亿元转让给深圳地铁，华润退出，深圳地铁以22元/股溢价接手，万科股权收购之争离大结局更近了一步，但整个事件对资本市场的影响仍将持续。

一、万科股权收购事件及博弈分析

（一）万科股权之争事件回顾

万科成立于1984年，总部设在广东深圳，现已发展成中国最大的房地产公司，地产蓝筹第一股。其董事长即白手起家的创始人是爬得了珠峰、上得了哈佛、煮得了红烧肉的王石，一个自信潇洒、情怀侧漏的职业经理人。

万科集团的股权收购事件始于2015年，一方是以万科总裁郁亮和董事会主席王石为代表的万科管理层，一方是以钜盛华和前海人寿为代表的宝能系。7月10日，来自大海边的宝能系持股达到5%，第一次举牌万科，一年多来，通过前海人寿（持股18.74%）和钜盛华（直接持股8.39%，通过九个资管计划间接持股10.35%）先后收购万科共25.40%的股权，成为万科第一大股东，距30%的控制权仅不足5%（见表1）。

安邦于2015年底也开始收购万科股票，虽然仅持有5%，持股不多，但如果安邦和宝能系形成一致行动人，二者联合持股将超过30%，对万科构成实质上的控制。但从安邦每次的增持来看，安邦只是纯粹的财务投资者，不觊觎万科的控股权。同年，恒大于8月4日起开始收购万科股份，直至持股14.07%，后表示无意进一步收购万科股份，对万科的投资将账列为可供出售金融资产。二者对万科控股权不存在不利影响。

2015年12月17日，王石发表内部讲话，明确态度“不欢迎宝能”，因为“宝能系信用不够”，是“走钢丝的暴发户，万科不欢迎爱冒险的大股东”。次日，总裁郁亮也表明了一致对外的决心，认为宝能是敌意收购。

“宝万之争”持续经年，今年3月27日恰逢万科董事会三年任期届满，万科管理层其时表示，董事会换届方案仍在酝酿，换届延期原因之一或与“宝能系”未明确表态会否提名董事有关。

2017年1月底，华润协议转让其持有的万科15.31%的股份，深圳地铁成为万科的第二大股东。万科和深圳地铁的合作终于落成，开启了“轨道+物业”的地下、地上模式。

继而，深圳地铁与恒大集团签署了战略合作。据中国恒大3月16日晚间在港交所公告称，董事会宣布公司于3月16日与深圳市地铁集团有限公司签署战略合作框架协议，据此公司将公司下属企业所持有的万科企业股份有限公司1，553，210，974股A股（约占万科总股本14.07%）的表决权不可撤销地委托给深圳地铁集团行使，期限一年。倘若此番深圳地铁能够顺利拿到恒大14.07%万科股份表决权，深圳地铁合计持有万科股份表决权将达到29.38%，超过“宝能系”的25.4%约4个百分点成为万科第一大股东。然而，深圳地铁受限于持股时间短，尚无资格提名万科非独立董事。

截至目前，万科的股权结构为宝能系持股25.4%，深铁持股15.31%，恒大持股14.07%，万科管理层持股7.12%，安邦保险持股6.18%，刘元生持股1.21%。其中，深铁、恒大、万科管理层、刘元生作为现任管理团队的支持者，合计持股比例达到37.71%（见图1）。

（二）万科和宝能的博弈选择

2016年，伴随着宝能及恒大等大举买入万科股票，万科A股价曾在2016年11月18日触及历史最高点29元/股。截至今年5月18日收盘，万科A股价报19.04元/股。自股价在今年4月27日跌破20元/股后，其股价一直徘徊于20元/股以下，结束了自2016年8月开始的股价保持在20元以上的纪录，严重损害了中小投资者利益。宝万之争持续发酵，双方都面临艰难选择。

万科面对野蛮人敲门，要么管理层妥协、投降、合作，唯宝能系之命是从；要么继续对抗，通过低价向盟友定向增发稀释宝能系的股权；或者停牌，12月18日万科突然宣布停牌正是因为增发事宜。

当前万科的优势也依然存在，直到2017年5月，王石及管理层都能牢牢地掌控董事会，并出台对大股东宝能系不利的政策。

宝能系的优势在于：宝能系已有两成多股份及百多亿元的浮盈，且小股东不愿意看到估价下跌。因此，宝能系的选择有：①继续增持，获30%的股权，触发全面收购要约；②宝能持股<30%，但保持第一大股东身份，提议召开临时股东大会，搞定足够数量股东，提出修改章程议案强行通过。宝能系的软肋在于：受限于资金量和监管限制，触发全面收购要约难以成行；资金成本高，宝能系通过连环质押的方式筹得收购万科股权资金，杠杆操作的年化利息成本最低为6%，需要支付高额的保证金和利息。5月9日，万科股份狂跌至18.47元，跌破宝能系资源计划平仓线。并且，2015年宝能地产交易额只有几十亿，这种能力管控地产大鳄万科是不够的。

二、万科为什么会出现股权收购

一个优质的企业，无形资产价值巨大，股票市值一直低估，管理团队没有风险意识，是一个多好的“红烧肉”，门口的野蛮人早已垂涎三尺。

（一）股权过于分散

万科是改革开放以后上市比较早的一家上市公司，1988年万科股份化改造，当时是四六开，4100万资产做股份，40%归个人，60%归政府。王石是唯一的创始人，并且没有合伙人，即使把一些高管算在内，王石应该占有绝大部分股份。但在红头文件下来的第二天，王石放弃了自己个人拥有的股权，选择当职业经理人，这一度被传为业内佳话。王石赢得了节操，却留下了软肋，一直到今天，王石在万科仅拥有极少的股份（0.052%）。

2000年，國资委直属企业华润开始持股万科，其间虽然几次改变持股比例，但从未控股超过20%。华润和万科一直保持着微妙的默契，华润作为大股东，并不干涉万科的管理。

对于此次万科股权战争的根源，有很多的解读。回归到“股权”原点讨论万科的股权战争，万科这种“人格分裂型”股权结构肯定是引发股权战争的重要原因。

身份错位：王石选择做职业经理人，干的却是创始人（Founder）的活。

权利错位：王石标榜“职业经理人”的身份，但寻求大股东的控制权。

利益错位：“所有权与经营权相分离”导致的“所有人不经营、经营人不所有”的利益分配格局。

从宝能敲门开始，王石表现得过于自信，过于直率，太不老谋深算，率性而为。过早暴露了决绝的态度，又不能有效的合纵连横，最终大股东关系搞得很差。不断刺激大股东的，很多都是自己乾纲独断甚至可以说是暴走的行为。用评论员魏英杰的话说：“作为公司创始人，王石所做的一切都可以理解；但作为职业经理人，这可能已经越过边界，走得太远了。”

（二）持续被低估的股权价值

万科以“让建筑赞美生命”为理念打造中国房产，其管理团队、公司文化均为业界翘楚，2011年被评为最具应变能力的地产航母，上榜2016中国民营企业500强，名列第十，是投资者眼中以及股市中的代表性地产蓝筹股。2016年万科财务报告显示，销售业绩突破3000亿元，首次进入世界500强居356位，在股权纷争混乱的一年却创造了集团史上最好的销售业绩。然而，与其他房地产企业相比，万科估价存在被低估现象。以5月19日证券市场数据为例，万科的市盈率低于同行业的恒大和碧桂园（见表2），反映了万科的股权价值仍存在低估现象，是众多投资者及野蛮人中意的标的。

（三）相对固定的现金股利分配政策

相对固定的现金股利分配是万科一直坚持的股利政策，这无疑也是吸引投资者尤其是野蛮人并购的一个因素。2010年之前，万科每年的现金股利维持在0.05元-0.2元，波动幅度不大，基本保持稳定，为股东提供了稳定的分红预期。如图2所示，2012年现金股利为每股0.18元，2013年开始，突破0.2元界限，逐年较大幅度上升，股利支付率也逐年增加。2016年虽然出现股权之争，但不影响现金股利的发放，2017年3月26日，万科披露的2016年分红派息预案为每股0.79元（含税），共计87.2亿元，股利支付率高达41.58%，实属业内罕见（见图2）。若分红派息预案在6月30日的股东大会上得以通过，且前三大股东宝能、深圳地铁、恒大在股权登记日的股权持有比例不变，那么，三方将分别获得22.15亿元、13.35亿元和12.27亿元分红。

三、由万科股权收购实例谈并购防御

作为经济运营主体的企业，从其自身内部而言，可采取以下措施防御野蛮人的进攻：寻找白衣骑士、毒丸计划、焦土计划、驱鲨剂条款。

（1）寻找白衣骑士，即在遇到恶意收购时，向关系密切的企业求助，通过关系企业参与收购竞争，从而挫败恶意收购行为或者迫使恶意收购方提高收购价格。从2015年7月“万科股权大战”开始之初华润位列万科第一大股东到2017年1月华润宣布转让其所持有的全部万科股权，在这期间，以王石为代表的万科管理层至少找了华润董事长傅育宁12次请求支援阻击宝能系成为第一大股东，但是结果却未能如愿。华润作为万科的原第一大股东，在遇到他人频频举牌、意欲强行夺取万科的控制权时，华润在期间除了做过一次象征性的增持外，一直没有任何实际行动。华润这一白衣骑士是难以指望。另外，2016年万科曾筹划与深圳地铁的重大资产重组事项，意图引进另一位“白衣骑士”，稀释宝能系持股。也正是由于华润方面的极力反对，这一重组事项未能成行。

（2）毒丸计划，也称股权摊薄反收购措施，是公司面临敌意收购时给予股东或债务人的特权。2005年，盛大恶意购买新浪股份，新浪实施毒丸计划，迫使盛大2006年无奈抛售新浪17%的股份。万科曾拟通过定向增发的毒丸计划，来提高盟友的股份占比。增发价格通常是按照停牌前二十个交易日均价的90%计，假如以今年5月19日为停牌日，万科增发价格为17.5，而当时万科股价为19.17元，也就是说，无论此次谁参与了万科的定增，价格都颇具吸引力。

（3）焦土战略，是一种目标公司“自残”的战略，主要包括加速还款、高价购买不必要的资产、或大量举债等。对收购方而言，影响了目标公司的估价，使收购方的收购兴趣下降，尤其对杠杆收购不利，因为现金流价值下降，导致收购时的融资变得困难，也加大了收购后的整合难度。作为第一大房地产集团，显然万科不适宜也不会选择“自残”的战略。

（4）驱鲨剂计划，即为了防止公司被恶意收购，在公司章程中设立一些条款，通过这些条款来增加收购者获得公司控制权的难度，这类条款就被称之为“驱鲨剂”条款，如董事会轮选制、董事资格限制、超多数条款等。超多数条款中有一类叫金色降落法，它是一种补偿协议，规定目标企业被并购的情况下，高层无论是被迫还是主动离开企业，都可以领到一笔巨额的安家费，这将增大并购企业的并购成本。若此次宝万之争能如愿够保留王石、郁亮董事局的权利和地位，管理层应吸取教训，完善公司控制权制度，引入战略投资者，完善独立董事制度与中小股东监管机制，谨防类似事件再次来袭。

与此同时，对于政府和监管机构而言，适时规范市场发展责无旁贷。在此次宝万之争处于胶着状态时，证监会、保监会对于宝能系施加了压力，国资委撤出华润，深圳市政府出力，2017年3月29日，万科被划为深圳市属国资房企，万科股权收购战进行了一年半后尘埃落定。但门口的野蛮人仍窥视着，万科管理层仍需小心应对。2016年度股权大会将于今年6月30日召开，董事会换届方案仍在酝酿中，万科董事会席位的博弈仍未结束，或在等持股未满180天的深圳地铁集团拥有提名权之后再进行改选，确保董事会的平稳过渡。

参考文献：

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（作者单位：郑州财经学院）