东道国经济风险与我国企业对外直接投资二元增长区位选择——基于面板数据门槛效应模型的研究

余官胜

一、问题的提出

企业对外直接投资的快速增长是近年来我国对外开放领域的主要亮点，目前我国对外直接投资流量已稳居世界前三位，对国内和国际经济均产生了重要的影响。“一带一路”政策的实施推行更是将企业对外直接投资推到了重要的战略地位，这也意味着我国企业对外直接投资在未来几年将继续保持快速增长的势头。在这种背景下，我国企业在东道国的投资经营业绩表现将影响对外直接投资的持续性，因而学术界也较为关心我国企业对外直接投资面临的风险及区位选择行为。事实上，在东道国所面临的潜在风险程度也是我国企业对外直接投资区位选择的考虑因素之一，包括政治风险和经济风险。与政治风险带来的潜在财产与人身损失不同，经济风险具有两面性，在增加经营不确定性的同时也伴随着高收益的可能性，因此东道国经济风险可能会对不同动机的企业对外直接投资产生不同的影响。基于此，本文聚焦于研究东道国经济风险如何影响我国横向和纵向动机企业对外直接投资的区位选择，并区分对企业对外直接投资集约和扩张二元增长的差异影响。

自 Dunning（1980）［1］提出企业对外直接投资的OIL范式后，企业对外直接投资的区位选择便得到了国内外学术界的广泛关注，有较多文献从动机角度对此展开了研究。Markusen（1984）［2］较早认为跨国公司出于规避高运输成本或东道国贸易壁垒的动机而进行对外投资（横向），倾向于进入市场规模较大的东道国（ Brainard，1997［3］； Yeaple，2003［4］）； Help⁃man（1984）［5］则指出企业对外投资和生产转移的动机是为了获取更低的劳动成本或者自然资源（纵向），劳动成本更低的东道国对这种动机的对外直接投资更具有吸引力（Hanson等，2003［6］）。 Markusen和 Maskus（2002）［7］融合了 Markusen（1984）［2］和Helpman（1984）［5］的模型，构建知识 － 资本模型（KK模型）指出企业对外直接投资的横向和纵向动机可以同时存在。

国内外针对我国企业对外直接投资区位选择的研究大多从东道国经济、资源、制度以及文化等因素展开。 Yang 等（2009）［8］、 Cheung 和 Qian（2009）［9］以及何本芳和张祥（2009）［10］等考察了东道国多个维度因素对我国企业对外直接投资区位选择的影响。在资源和经济因素中，Kolstad和 Wiig（2012）［11］、 王胜和田涛（2013）［12］研究了东道国资源与其他经济因素的交互作用对我国企业对外直接投资产生的影响。罗伟和葛顺奇（2013）［13］、 邱立成和杨德彬（2015）［14］、赵蓓文（2015）［15］、 余官胜（2015）［16］等关注东道国市场规模、劳动成本、战略资产、贸易开放以及金融发展等一系列经济因素对我国企业对外直接投资产生的影响。制度因素在我国企业对外直接投资区位选择中的重要性也得到了较多关注。宗芳宇等（2012）［17］、 张中元（2013）［18］分析了双边投资协定以及东道国制度环境质量产生的影响。池建宇和方英（2014）［19］分析了东道国政治法律制度产生的影响。周经和张利敏（2014）［20］、 谢孟军（2015）［21］研究了制度距离对我国企业对外直接投资的影响，前者还区分了正式制度距离和非正式制度距离影响的差异性。王恕立和向姣姣（2015）［22］发现东道国制度质量对我国不同动机类型的企业对外直接投资存在不同的影响。在东道国文化因素中，吴群锋和蒋为（2015）［23］发现华人网络越密集的东道国对我国企业对外直接投资更具有吸引力，验证了文化的重要性；蒋冠宏（2015）［24］在微观数据层面研究了文化差异对我国企业对外直接投资在东道国面临风险所产生的影响。

另一方面，我国企业对外直接投资面临的各种风险也得到了重视，何帆（2013）［25］对此进行了强调，而在定量上，更多的研究着眼于东道国政治风险。姚凯和张萍（2012）［26］构建模型对各东道国的政治风险进行了评估并强调了各国的主要政治风险点。同时，东道国政治风险对于我国企业对外直接投资区位选择的影响在近年也开始受国内学者的关注。方英和池建宇（2015）［27］研究发现我国企业对外直接投资倾向于政治不稳定的发展中国家，但规模增长却更易出现在政治稳定的国家。孟醒和曹有德（2015）［28］发现我国企业在对存在双边关系的东道国进行直接投资时不考虑政治风险因素，而对不存在双边关系的东道国进行直接投资时倾向于政治风险较小的国家。张艳辉等（2016）［29］研究了东道国政治风险所包含的12个因素对我国企业对外直接投资的影响，发现其中政府稳定性和腐败因素对我国企业对外直接投资有显著的影响。在经济风险影响因素中，王海军和齐兰（2011）［30］、 王海军和高明（2012）［31］分别研究了我国自身和东道国国家经济风险对我国企业对外直接投资的影响，发现东道国较高的经济风险会产生负面的影响。

本文的落脚点是研究东道国经济风险对我国企业对外直接投资区位选择的影响，与以往研究不同的是，一方面，本文区分了东道国经济风险对我国企业对外直接投资规模扩大的集约增长和新增项目的扩张增长区位选择的不同影响；另一方面，本文也区分了市场开拓的横向动机和生产转移的纵向动机企业对外直接投资受东道国经济风险的不同影响。本文在将东道国经济风险分为经济增长风险和宏观稳定风险的基础上，采用门槛效应模型区分我国企业对外直接投资的横向和纵向动机进行实证研究。研究发现，对于规模扩大的集约增长区位选择，横向动机企业对外直接投资倾向于选择宏观稳定风险较低的东道国，不受经济增长风险的影响；纵向动机企业对外直接投资倾向于选择经济增长风险较低的东道国，不受宏观稳定风险的影响，说明我国企业对外直接投资在规模扩张的集约增长区位选择上具有风险规避的特征。而对于新设项目的扩张增长区位选择，横向动机企业对外直接投资倾向于选择经济增长风险和宏观稳定风险均较大的东道国，这是因为高风险同时也存在潜在的高收益；纵向动机企业对外直接投资则不受东道国经济风险的影响。该结论说明我国新设项目的扩张企业对外直接投资更多地属于寻求开发新市场，在区位选择时具有风险偏好的特征。

二、东道国经济风险跨国比较

我国企业对外直接投资分布广泛，根据商务部统计，截至2014年年末，其分布在全球186个国家及地区，包括发达国家和发展中国家。不同国家经济社会发展存在的巨大差异也决定了各东道国的经济风险差异，进而也构成了我国企业对外直接投资区位选择时的重要决策因素。美国政治风险服务集团（The PRS Group）定期发布的跨国风险指南（ICRG）包括全球主要国家的政治风险、经济风险及金融风险量化指标，是当前国际学术研究中使用较多的权威国家层面风险度量指标。ICRG由22个度量指标排序得分组成，其中有5个指标用于度量国家经济风险，为本文的实证研究提供了基本数据。

ICRG采用5个指标对国家经济风险进行度量，这5个指标分别为人均GDP变动风险、实际GDP增长率变动风险、通货膨胀率风险、预算平衡风险以及资金账户风险，采用得分的方式对这5个指标进行衡量，表现越好的得分越高，因此较高的指标数值意味着更低的国家经济风险。由于前两个指标主要度量一国经济增长的风险，后三个指标主要度量一国宏观稳定的风险，在本文的研究中不同类别的经济风险会分别对我国横向和纵向动机企业对外直接投资产生不同的影响，因此本文将前两个指标进行平均用以衡量一国经济增长风险，对后三个指标进行平均用于衡量一国宏观稳定风险，将五个指标进行平均衡量一国总体经济风险。表1列出了我国主要企业对外直接投资东道国的经济风险指标状况。

表1 国家经济风险指标跨国比较

续前表

从表1中可以发现，相比于发展中国家，发达国家无论是经济增长风险还是宏观稳定风险指标均高于发展中国家，意味着发达国家的国家经济风险要小于发展中国家。从表中还可以发现，无论在发达国家内部还是在发展中国家内部，国家经济风险的差异性均较大，而且这种差异在发展中国家更大，这是因为发展中国家经济发展程度的差别大于发达国家，经济特征多样性更为明显，这也导致发展中国家经济风险对我国企业对外直接投资区位选择的影响可能更为多元化。

三、实证研究

（一）回归方法与数据

为了研究东道国经济风险对我国横向和纵向企业对外直接投资区位选择的不同影响，首先在回归方程设计上需要对两类投资动机进行区分界定。横向动机企业对外直接投资追求居民消费能力越强的市场，以寻求更大的潜在市场购买力，因此企业倾向于选择人均收入较高的东道国；纵向动机企业对外直接投资目的在于生产转移，旨在寻找劳动成本较低的生产目的地，因此企业倾向于选择人均收入较低的东道国。由于人均收入大小取决于人均GDP的高低，且人均GDP的数据较为容易获得，因此可以在回归方程中设定东道国人均GDP门槛值对我国企业对外直接投资横向动机和纵向动机进行区分。本文对高门槛人均GDP东道国进行的对外直接投资界定为横向动机，对低门槛人均GDP东道国进行的对外直接投资界定为纵向动机。基于此，本文构建如下的门槛效应模型进行实证研究：

其中：lnODIit为我国t年对i东道国的企业对外直接投资流量规模对数值，衡量我国企业对外直接投资的集约增长；lnNUMit为我国t年对i东道国的企业对外直接投资新设项目数对数值，衡量我国企业对外直接投资的扩张增长。lnGDPit为i东道国t年的GDP规模对数值（2005年固定美元价格，亿美元），衡量东道国经济规模对我国企业对外直接投资区位选择的影响；lnPGDPit为i东道国t年的人均GDP对数值（美元/人），衡量总体上东道国人均收入对吸引我国企业对外直接投资的影响；RGDPit为i东道国t年的GDP增长率（%），衡量东道国长期经济增长对吸引我国企业对外直接投资的影响；FINit为i东道国t年的金融发展程度，用该国金融机构贷款规模总额占GDP的比重度量，衡量在东道国融资的难易程度对我国企业对外直接投资区位选择的影响。RISKit为i东道国t年的国家经济风险，由本文第二部分介绍的方法度量，包含三个维度，即经济增长风险、宏观稳定风险和总体经济风险；I（·）为指示变量，当括号内不等式成立时取1，不成立时取0，其与RISKit的乘积衡量当东道国人均GDP是否超过门槛值γ时，经济风险如何影响我国企业对外直接投资的区位选择。ui和φi、vt和φt、εit和ιit分别为地区变量、 时间变量以及回归残差。

在后续的实证研究中，本文采用面板门槛效应进行回归，面板门槛效应回归要求面板数据具有严格的平衡性，因此出于各个变量数据可得性和面板数据平衡性的考虑，本文实证研究的样本数据包括2005—2012年我国对69个东道国的企业对外直接投资面板数据，样本国别已在表1中列出。在回归方程中，我国企业对外直接投资流量规模数据来自于商务部发布的历年 《中国企业对外直接投资统计公报》，我国企业对外直接投资新设项目数来自于商务部的 《境外投资企业（机构）名录》。东道国GDP、人均GDP、GDP增长率以及金融发展等数据来自于世界银行发布的 《世界发展指数》（World Development）；东道国的经济风险数据如第二部分介绍来自于美国PRS集团发布的ICRG指南。表2列出了各变量数据的基本信息。

表2 变量数据基本信息

续前表

（二）经济风险与我国企业对外直接投资集约增长区位选择实证研究

回归方程（1）研究当东道国人均GDP不同时，东道国经济风险如何影响我国企业对外直接投资规模增长的区位选择，即集约增长区位选择。按照回归模型设计，应采用面板数据门槛效应方法进行回归，本文采用 Wang（2015）［32］编写的面板数据门槛效应模型程序对方程（1）进行回归，得到表3的结果。

表3 经济风险与我国企业对外直接投资集约增长区位选择全样本回归结果

从表3回归结果中可以发现多重共线性检验值均小于30，表明回归结果不存在共线性问题。lnGDPit的系数显著为正，说明经济规模较大的东道国在吸引我国企业对外直接投资规模中更具有区位优势，这是因为大经济规模意味着大市场潜力。lnPGDPit和RGDPit的系数均显著为负，说明人均收入较低和经济增长较慢的东道国具有吸引我国企业对外直接投资规模增加的区位优势，意味着我国企业对外直接投资中生产转移的纵向动机所占份额更多，因而更倾向于低收入和低增长的东道国。FINit的系数显著为正，意味着金融发展程度高的东道国更能吸引我国企业对外直接投资的规模增长，说明融资便利对于企业对外直接投资集约增长的重要性。

回归各列中，门槛值的显著性检验均显示门槛值较为显著，说明本文的方程设置较为合理。在第（1）列东道国经济增长风险回归结果中，RISKit×I（lnPGDPit≤γ）的显著为正，RISKit×I（lnPGDPit＞γ）的系数不显著；在第（2）列宏观稳定风险回归结果中，RISKit×I（lnPGDPit≤γ）的系数不显著，RISKit×I（lnPGDPit＞γ）的系数显著为正；第（3）列回归结果的变量系数及显著性与第（1）列回归结果一致。从该回归结果中可以得出以下的结论：第一，在我国对人均GDP较低东道国的对外直接投资中，较低的经济增长风险更能吸引我国企业对外直接投资的规模增长，该结果意味着我国纵向企业对外直接投资在集约增长区位选择上倾向于经济增长风险较低的东道国，这是因为较低的经济增长风险能提供便于预期的劳动成本增长状况，易于企业生产转移的长期决策。第二，在我国对人均GDP较高东道国的企业对外直接投资中，较低的宏观稳定风险更能吸引我国企业对外直接投资，该结果意味着我国横向动机企业对外直接投资在集约增长区位选择上倾向于宏观稳定风险较低的东道国，这是因为稳定的宏观经济环境能提供更易于提供可预期的市场开拓利润。第三，纵向动机企业对外直接投资不考虑宏观稳定风险，说明更注重东道国实质的劳动成本因素；横向动机企业对外直接投资不考虑经济增长风险，说明更注重短期市场利润因素。第四，总体经济风险回归结果意味着在我国企业对外直接投资的集约增长中，纵向动机相比于横向动机更为明显。在总体上，从表3的回归结果中可以发现我国企业对外直接投资在集约增长的区位选择上具有明显的风险规避特征。

考虑到发展中国家的经济风险比发达国家更大，且我国企业对外直接投资对发展中国家同时具有横向和纵向动机，本文进一步采用发展中国家样本数据对方程（1）进行门槛效应回归，得到表4的结果。

表4 经济风险与我国企业对外直接投资集约增长区位选择发展中国家样本回归结果

从表4回归结果中可以发现发展中国家东道国样本的回归结果与表3全样本回归结果保持一致，说明对于经济风险较大的发展中国家，我国纵向动机企业对外直接投资集约增长区位选择仍倾向于选择经济增长风险较低的东道国；而横向动机企业对外直接投资集约增长区位选择仍倾向于选择宏观稳定风险较大的东道国。值得指出的是，在表4宏观稳定风险一列的回归结果中，RISKit×I（lnPGDPit＞γ）的系数和显著性均高于表3的回归结果，说明我国企业对发展中国家的横向对外直接投资更为关注宏观经济稳定性。

（三）经济风险与我国企业对外直接投资扩张增长区位选择实证研究

回归方程（2）从新设项目角度研究东道国经济风险对我国企业对外直接投资扩张增长区位选择的影响，同样采用面板数据门槛效应模型进行回归，得到表5的结果。

表5 经济风险与我国企业对外直接投资扩张增长区位选择全样本回归结果

续前表

对比表5和表4的回归结果可以发现，在表5中RGDPit和FINit的系数均不再显著，这是因为一方面扩张维度的新设企业对外直接投资项目初入东道国，并不受其长期经济增长的影响；另一方面，初入东道国的新设项目也较难在东道国获得融资支持，因而也不受东道国金融发展的影响。在三列回归结果中，均可发现RISKit×I（lnPGDPit≤γ）的系数不显著，而RISKit×I（lnPGDPit＞γ）的系数显著为负，说明在新设项目的扩张增长方面，我国纵向动机企业对外直接投资在区位选择时不受东道国各层次经济风险的影响；而横向动机企业对外直接投资倾向于选择经济增长风险和宏观稳定风险均较高的东道国，该回归结果意味着我国企业对外直接投资的扩张增长属于风险偏好类型。产生这种现象的原因是，不同于集约增长的企业对外直接投资，扩张增长对于东道国的了解程度不高，在一定意义上属于试探性投资经营，因而纵向动机企业对外直接投资不注重东道国经济增长风险；与此同时，高经济风险伴随着高利润收益，新设的横向动机企业对外直接投资项目旨在开拓新的市场来源，因而也更倾向于选择高经济风险高收益的市场。

类似地，考虑到发展中国家东道国的经济风险远大于发达国家，为了检验不同样本回归结果是否存在差异，本部分也使用发展中国家样本进行门槛效应回归，得到表6的结果。从表6中可以发现各个变量的系数符号和显著性均与表5保持一致，说明了本部分回归结果的稳健性。

表6 经济风险与我国企业对外直接投资扩张增长区位选择发展中国家样本回归结果

续前表

四、结论与政策含义

在深化对外开放和实施 “一带一路”战略背景下，企业对外直接投资的重要性日益突出，在东道国投资经营所面临的各种风险也备受关注，因而也需要探明东道国风险因素对我国企业对外直接投资所产生的影响。基于此，本文研究东道国经济风险对我国企业对外直接投资集约和扩张二元增长区位选择的影响方式。本文通过构建门槛效应模型界别我国企业对外直接投资的市场开拓横向动机和生产转移纵向动机，实证研究得到如下主要结论：第一，在规模扩大的集约增长维度，我国生产转移动机的纵向企业对外直接投资在区位选择时倾向于经济增长风险较低的东道国，市场开拓动机的横向企业对外直接投资在区位选择时倾向于宏观稳定风险较低的东道国。第二，在新设项目的扩张增长维度，我国横向动机企业对外直接投资区位选择倾向于经济增长风险和宏观稳定风险均较高的东道国，而纵向动机企业对外直接投资不受东道国经济风险的影响。因此，本文的实证研究也发现了我国企业对外直接投资在集约增长上属于风险规避类型，而在扩张增长上属于风险偏好类型。与以往针对东道国国家风险对我国企业对外直接投资影响的研究相比，本文不仅区分了集约增长和扩张增长受影响方式的不同，还界定了横向和纵向企业对外直接投资受东道国经济风险不同因素的影响，构成了本文在学术上的边际贡献。

本文的实证研究对于当前政府相关部门制定提高我国企业对外直接投资效益、降低投资风险的政策也有一定的参考借鉴价值。首先，本文的研究意味着东道国经济风险是影响我国企业对外直接投资的重要因素，因而为了使企业更为科学准确地进行对外直接投资决策，商务部门应及时收集并公布各东道国的经济风险信息，定时发布东道国风险评估报告，为企业对外直接投资增资或新设项目提供信息参考。其次，由于我国新设企业对外直接投资具有风险偏好的特征，倾向于对经济风险较高的国家进行投资，因而为了避免新设项目遭遇不可预测的经济损失，维持项目的稳定性和长期性，商务部门应与东道国建立深入的经济合作关系，以良好的双边关系抵消高风险的不利影响。再次，鉴于我国企业对外直接投资规模增长具有风险规避的特征，为了排除东道国经济风险产生的潜在阻碍因素，商务部门应联合金融部门为我国优质企业对外直接投资资产提供保险业务，以推动其在海外规模的扩大。最后，相比于横向动机，生产转移的纵向动机对外直接投资对东道国经济风险的考虑更为谨慎，需要稳定的成本预期以便企业进行生产决策，因此除了东道国因素外，商务部门应积极推动与东道国进行合作增长境外合作区的数量，通过设施建设等可控因素降低我国企业对外直接投资在海外的生产成本。

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