CEO财务经历与债务资本成本

叶德珠 李小林

CEO财务经历与债务资本成本

叶德珠 李小林

CEO个人特征对公司财务决策的影响正成为研究热点。基于管理者异质性视角，以2001-2014年间中国A股上市公司为研究对象，实证检验了CEO财务经历与公司债务资本成本之间的关系。研究发现，CEO财务经历与债务资本成本显著正相关，且此关系会受到公司治理的约束。在控制多个潜在影响因素及多种稳健性检验之后，CEO财务经历与债务资本成本的显著正向关系仍然稳健。进一步检验还发现，CEO财务经历对债务资本成本的影响存在中介效应路径和调节效应路径：在中介效应路径下，CEO财务经历会通过加剧公司与债权人之间的代理冲突进而增加债务资本成本；在调节效应路径下，CEO财务经历的影响具有两面性，既会增强代理成本对债务资本成本的正向影响，也会减轻财务风险对债务资本成本的正向影响。

CEO； 财务经历； 债务资本成本； 代理成本

一 引 言

债务资本是公司外部资本非常重要的来源，其背负的资金成本也因而成为公司的核心财务指标，是一系列决策的基础(Easley和O’Hara，2004)[1]。正因如此，众多学者从多个角度对债务资本成本的影响因素及其影响机制进行了研究。

当前对债务资本成本影响因素的研究主要基于信息不对称理论和代理理论，考察了债务层面、公司层面、市场和行业层面、国家层面等特征因素对债务资本成本的影响。总体而言，这些研究大都隐含着管理者同质的假设。然而，在管理学研究和实践中，CEO(Chief Executive Officer，首席执行官)等高管一直被认为是公司战略决策和绩效的核心因素(Hambrick和Mason，1984[2]；Liu和Jiraporn，2010[3])。在经济学和金融学研究领域，学者们对管理者异质性特征与公司金融决策及其结果的关系也进行了广泛的考察，越来越多的研究证据表明，管理者异质性特征确实对公司决策及业绩存在不同程度的影响(Bertrand和Schoar，2003[4]；刘运国和刘雯，2007[5]；Bamber和Wang,2010[6];Matsunaga et al.,2013[7];姜付秀和黄继承，2013[8]；Custódio和Metzger，2014[9]；姜付秀等，2016a[10], 2016b[11]；代昀昊和孔东民，2017[12])。当然，也有部分学者考察了管理者异质性特征与债务资本成本的关系(Liu和Jiraporn，2010[3]; 姜付秀等，2016a[10]; Shaw，2012[13]；Bernile et al., 2017[14])。但当前研究高管异质性特征与债务资本成本关系的文献仍非常有限，且主要是基于公司治理视角(如高管薪酬、权力等)，而基于管理者心理层面特征和背景特征的研究很少。因此，管理者异质性特征与债务资本成本关系方面仍存在较大的研究空白，需要进一步探索。

受启发于当前有关管理者异质性特征影响的大量研究，以及鉴于债务资本成本研究中存在的不足，本文基于管理者异质性视角，以异质性职业经历为切入点，考察CEO财务经历对债务资本成本的影响。具体而言，本文主要考察两个方面的问题：第一，CEO财务经历是否会影响债务资本成本？如果有影响，这种影响的性质如何？第二，CEO财务经历影响债务资本成本的潜在机制和路径是什么？

关于CEO财务经历与债务资本成本的关系，当前理论上尚未有直接的分析和结论。本文在以往相关研究的基础上，结合新的思考，提出四个理论假说，对CEO财务经历影响债务资本成本的可行性做出分析和预测。(1)经验优势假说。长期的、较高级别的财务经历可能会让CEO获得几个方面的优势：一是具备公司财务处理等方面的知识、技能和经验，对财务指标和市场信息具有更好的理解能力，能更好地根据财务指标和信息的变化做出反应(Custódio和Metzger，2014)[9]；二是与公司内外部的财务信息交流会更加有效(Matsunaga et al.,2013)[7]；三是与资金供给方建立了良好的关系网络，有更多的融资信息和更好的融资渠道(姜付秀和黄继承，2013)[8]。因此，在经验优势假说下，CEO财务经历可能有助于降低债务资本成本。(2)职业习惯假说。相对而言，财务工作要求比较细心和严谨。因而，长期的财务经历可能会让CEO养成比较谨慎、保守的性格(Bamber和Wang,2010)[6]。根据行为一致理论(Funder和Colvin，1991[15]；Cronqvist et al., 2012[16])，谨慎、保守的性格可能会导致CEO选择较为保守的财务、投融资等决策。这一方面会降低公司的整体风险，进而降低公司与债权人之间的代理冲突，另一方面也会降低公司的成长性，进而影响公司未来的盈利能力。因此，综合来看，在职业习惯假说下，CEO财务经历对债务资本成本的影响具有不确定性。(3)自利假说。表面上CEO代表的是股东利益，但作为“经济人”，在最大化个人利益动机的驱使下，其可能会采取对股东和债权人都不利的行为。因此，在自利假说下，CEO的财务经历可能会成为其为自己谋利的工具，从而加剧公司与债权人之间的代理冲突，导致更高的债务资本成本。(4)股东财富最大化假说。代表公司股东利益的董事会聘任具有某一财务经历背景CEO的目的是最大化公司股东财富，并通过激励、监督甚至替换等方式来达到此目的。在这一假说下存在两种可能性结果：一是在股东利益与债权人利益一致时，让CEO发挥其财务经历以最大化股东利益，从而使股东和债权人都受益；二是在股东利益与债权人利益相冲突时，使CEO选择以损害债权人的利益为代价来让股东受益，这可能导致债务资本成本的增加。因此，在股东财富最大化假说下，CEO财务经历对债务资本成本的影响也具有不确定性。

由上文的分析可见，长期的、较高级别的财务经历可能会影响CEO的认知能力、风险偏好和价值观等内在特征，进而影响CEO的行为习惯和对金融决策的选择，最终影响到债务资本成本，但影响方向具有不确定性。

本文以2001-2014年间中国A股上市公司为研究样本，实证检验了公司CEO财务经历与债务资本成本的关系。研究发现，CEO财务经历与债务资本成本呈正向关系，且这一关系会受到公司治理的约束。为弄清楚这一正向关系的来源，本文进一步对其影响机制进行了中介效应和调节效应检验。检验结果表明，CEO财务经历对债务资本成本的影响既存在中介效应路径，也存在调节效应路径。在中介效应路径下，CEO财务经历会通过加剧公司与债权人之间的代理冲突进而增加债务资本成本；在调节效应路径下，CEO财务经历的影响具有两面性，既会强化代理成本对债务资本成本的正向影响，也会减轻财务风险对债务资本成本的正向影响。这一结果也表明，代理成本是CEO财务经历影响债务资本成本的重要途径。为尽可能减少分析中因潜在的不可观测效应、模型误设、样本自我选择等内生性问题造成的估计偏误，在基于模型选择检验的基础上，本文采用了固定效应模型作为主要的估计模型和方法，同时利用随机效应模型、混合截面OLS估计、Heckman处理效应模型、倾向得分匹配(PSM)、联立方程模型(3SLS)等多种方法进行稳健性检验。稳健性检验结果进一步支持了实证部分的结论。

本文的贡献主要有以下几个方面：第一，拓展了债务资本成本影响因素问题的研究范围。不同于早期主要从债务层面、公司层面、市场层面和国家宏观层面等考察债务资本成本影响因素的研究，也不同于Liu和Jirporn(2010)[3]、Shaw(2012)[13]等从公司治理视角考察债务资本成本影响因素的研究，本文基于管理者异质性视角，考察了CEO财务经历对公司债务资本成本的影响。第二，为高层梯队理论的预言提供了新的经验证据。早前，姜付秀和黄继承(2013)[8]、Custódio和Metzger(2014)[9]等学者研究发现，CEO财务经历会影响公司的资本结构、财务政策、会计政策、投资等方面，本文的实证结果表明，CEO财务经历还会影响公司债务资本成本。第三，本文利用中介效应检验和调节效应检验同时考察了CEO财务经历对债务资本成本的潜在影响机制和路径。检验结果表明，CEO财务经历对债务资本成本的影响既存在中介效应路径，也存在调节效应路径。其中，代理成本和财务风险是CEO财务经历影响债务资本成本的重要途径。

本文余下部分安排如下：第二部分是理论分析与假设提出：第三部分是研究设计；第四部分是实证结果的分析；第五部分是内生性问题的处理；第六部分是CEO财务经历影响债务资本成本的潜在机制和路径分析；第七部分为结论。

二 理论分析与假设提出

已有文献表明，在无风险收益率之外，债务资本成本主要取决于违约概率和违约时对债权人的保护程度，而违约概率又主要依赖于公司的财务风险、信息风险和代理风险(Merton，1974[17]；Bhojraj和Sengupta，2003[18])。因此，基于以往的研究和前文的四个假说，本文推测，CEO财务经历可能通过以下途径影响债务资本成本：

第一，CEO财务经历可能会影响公司的盈余管理和信息披露等政策，从而影响公司与债权人之间的信息不对称程度，最终影响债务资本成本。基于经验优势假说，CEO的财务经历有助于改善公司的信息披露质量(Matsunaga et al.,2013)[7]和减少盈余管理行为(Jiang et al., 2013)[19]，从而可以减少公司与债权人之间的信息不对称，进而降低投资者要求的预期回报率(即债务资本成本)。其次，基于最大化股东财富假说，拥有财务经历背景的CEO可能会以伤害债权人的利益为代价，通过操控信息披露来最大化股东价值(Verrecchia,1983)[20]。再者，根据自利假说，具有财务经历的CEO也可能会通过对信息披露的操控和盈余管理来最大化自己的利益，不惜损害债权人甚至股东的利益(罗炜和朱春艳，2010[21]；苏冬蔚和林大庞，2010[22])。因此，综合来看，CEO财务经历影响债务资本成本的信息不对称机制具有不确定性，取决于正反两种效应的对比。为考察CEO财务经历影响债务资本成本的信息不对称机制，本文使用盈余质量(Abs_DAC)作为信息不对称的代理指标。理论上，更低的盈余质量(更高的Abs_DAC)意味更高程度的信息不对称，进而导致更高的债务资本成本。

第二，CEO财务经历可能会影响公司的风险承担、投资和支出政策等，从而影响公司与债权人之间的代理冲突，最终影响债务资本成本。实证研究发现，具有财务经历的CEO管理的公司具有更高的财务杠杆，更多的股票回购支出(Custódio和Metzger，2014)[9]，更可能出现过度投资(Guner et al., 2008)[23]。而根据代理成本理论，回购、支付股息、新增债务发行以及资产替换等行为都会加剧股东与债权人之间的代理冲突(Smith和Warner，1979)[24]。但基于职业习惯假说，具有财务经历的CEO可能会选择更保守的会计、财务和投资等决策，如减少股息和研发支出等(Custódio和Metzger，2014)[9]。这意味着CEO财务经历有助于缓和公司与债权人之间的代理冲突，进而降低债务资本成本。因此，综合来看，CEO财务经历对代理成本的总体效应也具有不确定性。为考察CEO财务经历影响债务资本成本的代理成本机制，本文选择投资机会(Tobinq)作为代理成本的衡量指标。理论上，更大的投资机会意味更大的代理冲突和代理成本，进而导致更高的债务资本成本。

第三，CEO财务经历可能会影响公司的财务杠杆、现金流等政策，从而影响公司的财务风险，最终影响债务资本成本。破产预测模型表明，现金流和财务杠杆等是影响财务风险的重要因素，高现金流和低财务杠杆的公司其财务风险相对较低(Altman，1968[25]；Ohlson，1980[26])。而实证研究发现，具有财务经历的CEO会提高公司财务杠杆(姜付秀和黄继承，2013)[8]，减少现金持有和研发支出(Custódio和Metzger，2014)[9]，这可能会导致公司现金流和未来收益的减少(Shi，2003)[27]，以及财务风险的增加。另一方面，基于经验优势假说，具有财务经历的CEO可能会有更好的外部融资渠道(Guner et al., 2008)[23]，因而有助于降低财务风险。因此，综合来看，CEO财务经历影响债务资本成本的财务风险机制也存在不确定性。为考察CEO财务经历影响债务资本成本的财务风险机制，本文选择财务杠杠(Leverage)作为财务风险的衡量指标。理论上，更高的财务杠杠意味更大的财务风险，进而导致更高的债务资本成本。

综合来看，CEO财务经历对债务资本成本的影响可能是多路径、多方面的，其总效应取决各种效应的叠加，可能为正，也可能为负，甚至可能为零。

因此，基于上述分析，本文提出如下两个对立性假设：

假设1a：CEO财务经历与债务资本成本负相关。

假设1b：CEO财务经历与债务资本成本正相关。

上文分析中将焦点集中在CEO财务经历与债务资本成本两者的关系上，未考虑其它干扰因素。以往的研究发现，公司治理也是影响债务资本成本的一个重要因素(Bhojraj和Sengupta，2003[18]；蒋琰，2009[28]；陈汉文和周中胜，2014[29])。好的公司治理可以限制管理者的机会主义行为、改善公司的信息披露以及促进有效决策的制定，进而降低信息不对称和代理风险(Ashbaugh-Skaife et al., 2006)[30]。因此，公司治理水平越高，债务资本成本可能越低。

另外，基于代理理论的观点，公司管理者的异质性特征之所以会导致公司采取不同的决策行为，主要是因为公司治理存在差异，公司对管理者的控制能力不同(Bertrand和Schoar，2003)[4]。只要采取适当的监管及合约激励措施，管理者个人的异质性特征就不会对公司产生影响(Bamber和Wang,2010)[6]。这一观点表明，CEO财务经历与债务资本成本的关系可能会因公司治理环境的不同而存在差异。实证研究也提供了相关的经验证据。例如，Cronqvist et al.(2012)[16]、姜付秀和黄继承(2013)[8]等都发现，公司治理会对CEO个人异质性特征与公司资本结构的关系产生调节作用。

因此，基于上述分析，本文进一步提出如下两个假设：

假设2：公司治理水平越高，其债务资本成本越低。

假设3：相对于治理水平较高的公司，CEO财务经历对债务资本成本的影响效果在治理水平较低的公司中更强。

三 研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文的初始研究样本为2001-2014年间的中国A股上市公司。CEO背景特征数据来自WIND资讯金融终端, 并通过公司年报和互联网搜索等方式进行核对和补全，公司财务数据来自CSMAR数据库。为避免极端值的影响，除债务资本成本外，本文对其它连续变量上下1%进行缩尾处理。

根据本文的研究目的和方法，并参照以往的研究惯例，对初始样本做如下筛选：第一，剔除金融、保险行业的上市公司样本；第二，剔除CEO任期不足两年的样本*考虑到如果CEO任期太短，其财务经历的影响可能难以体现出来。；第三，剔除相关数据缺失的样本。最后，得到2003-2014年2177家公司的11882个有效观测值。

(二)变量定义

1.CEO与财务经历的界定

CEO(Chief Executive Officer)，中译首席执行官，是指一个企业中负责日常事务的最高行政官员，这一名称在国外企业中使用得比较普遍，但在国内企业中使用得还不多，而是使用总经理、总裁等。为了研究的可比性，结合国内企业在年报中使用的职位名称，本文沿用CEO这一概念，具体泛指以下职位名称：总经理、总裁、行政总裁、执行总裁、CEO、首席执行官。

对财务经历的界定，考虑到低层次的财务经历对CEO而言，在接触面、经验积累以及自主决策权等方面存在一定的局限，难以在工作中产生显著影响。因此，本文主要考察较高级别的财务经历。具体而言，参考姜付秀和黄继承(2013)[8]等学者的研究，将CEO财务经历界定为曾担任过以下具体职务：财务总监、财务负责人、首席财务官、总会计师。

2.债务资本成本

本文旨在考察CEO财务经历对公司整体层面债务资本成本的影响。因此，本文的债务资本成本是指公司各种类型债务的平均成本。借鉴Pittman和Fortin(2004)[31]、蒋琰(2009)[28]、Frank和Shen(2009)[32]等的方法，以利息支出和平均债务总额之比测度平均债务资本成本。考虑到债务总额范围的定义不同，本文具体采用以下三种估算方法，并以方法二的测度值作为主要因变量*因方法二介于三种方法之间，此方法估算的债务资本成本出现极端值的概率更小，是常用的债务范畴。：第一，借鉴李子广和刘力(2009)[33]、陈汉文和周中胜(2014)[29]的定义，以利息支出除以期初和期末平均借款总额表示；第二，借鉴Karjalainen(2011)[34]、苏冬蔚和曾海舰(2011)[35]的定义，以利息支出除以平均有息债务总额表示；第三，借鉴Pittman和Fortin(2004)[31]、蒋琰(2009)[28]等的定义，以利息支出除以平均总债务表示。

考虑到从利息支出角度衡量债务资本成本的方法存在较大噪音，参考蒋琰(2009)[28]、Shaw(2012)[13]的处理方法，本文对上文测度的债务资本成本上下5%进行缩尾处理。

3.控制变量

参考以往文献，本文选择如下基本控制变量：公司规模、财务杠杆、投资机会、盈利能力、利息保障倍数、有形资产比例、债务期限结构、盈余波动、上市时间、现金流和无风险利率。

为控制CEO其他个人特征的潜在影响，在参考相关文献和考虑数据可得性基础上，本文也将控制CEO的年龄、学历、性别、任期和MBA教育变量。

为考察公司治理的影响，参考Ashbaugh-Skaife et al.(2006)[30]、白重恩等(2005)[36]、蒋琰(2009)[28]等的研究，本文选择如下9个公司治理代理变量：第一大股东持股比例(T1share)、第二至第十大股东股权集中度(LnHHI210)、独董比例(Indratio)、两职合一(Cochair)、高管持股比例(Ggshareratio)、年报审计意见(Auditadvice)、境外上市(ABHshare)、是否拥有母公司(Parent)和所有权性质(State)。为避免共线性问题，借鉴白重恩等(2005)[36]的处理方法，利用主成分法获得各变量的第一大元，以之作为公司综合治理指标(用G表示)。

另外，本文也分别控制行业和年度固定效应。其中，行业类别中，制造业按二级类别分类，其它都按一级类别分类，共得到37个行业类别。以上所有变量的名称、符号及定义详见表1。

表1 变量名称、符号及定义

(续上表)

变量类型变量名符号定义/衡量方法CEO个人特征财务经历Fin ExpCEO财务经历虚拟变量，1表示具有财务经历，0表示无任期Tenure任职CEO的年数年龄AgeCEO年龄教育Education专科以下为1，专科为2，本科为3，硕士为4，博士为5性别Male男性为1，女性为0MBA教育MBACEO具有MBA、EMBA、DBA教育经历则为1，否则为0公司治理特征第一大股东持股比例T1share第一大股东持股数/公司已发行股票总数第二至第十大股东股权集中度LnHHI210以第二至第十大股东持股比例的HHI指数的对数表示。HHI指数=第二至第十大股东持股比例平方和独董比例Indratio独立董事人数/董事总人数两职合一Cochair虚拟变量，CEO兼任董事长则为1，否则为0高管持股比例Ggshareratio高管持股数/公司已发行股票总数年报审计意见Auditadvice1表示年报审计为标准无保留意见，0为其它境外上市ABHshare虚拟变量，1为有在境外发行H股或B股，0为无是否拥有母公司Parent虚拟变量，1表示拥有母公司，0为无所有权性质State国有虚拟变量，1为国有或国有控股，0为其它

(三)模型设定

首先，为考察CEO财务经历对债务资本成本的影响，借鉴以往的文献，本文设置如下基本模型：

CODi, t=α1Fin.Expi, t+βCONi, t+INDj+Yn+ci+ui, t

(1)

其中，CODi, t表示债务资本成本。Fin.Expi, t=1表示有财务经历，Fin.Expi, t=0表示无财务经历。向量CONi, t表示公司与CEO层面的控制变量，INDj、Yn和ci分别表示行业、年份和公司固定效应，ui, t为随机误差项。

其次，为避免财务经历CEO的内生匹配问题给本文实证结果造成影响，借鉴姜付秀等(2012)[38]、Matsunaga et al.(2013)[7]、Custódio和Metzger(2014)[9]等的研究，本文设置如下选择模型，以考察财务经历CEO任命的影响因素：

P(Fin.Expi, t=1│Zi, t-1)=Φ(αZi, t-1+εi, t)

(2)

其中，向量Zi, t-1表示可能影响财务经历CEO任命的特征变量。考虑到对特定背景CEO的选择主要基于公司早期的特征，因此，将变量全部滞后一期*参考姜付秀等(2012)[38]、Custódio和Metzger(2014)[9]等的研究，选择控制如下变量：公司规模、财务杠杆、盈利能力、投资机会、盈余质量、债务期限结构、现金持有、现金流、资本支出、并购重组次数、股息支付、有形资产、ST、上市时间、债务资本成本、第一大股东持股比例、独董比例、所有权性质、行业和年度特征。。

再次，为考察CEO财务经历影响债务资本成本的潜在机制和路径，在进一步分析中，借鉴温忠麟等(2004)[39]的研究，本文设置如下中介效应检验模型组：

CODi, t=cFin.Expi, t+βCONi, t+INDj+Yn+ci+ui, t

(3)

Mi, t=bFin.Expi, t+βCONi, t+INDj+Yn+ci+ui, t

(4)

CODi, t=cFin.Expi, t+aMi, t+βCONi, t+INDj+Yn+ci+ui, t

(5)

四 实证分析

1.变量描述性统计

表2是变量的分组描述性统计。对因变量债务资本成本，三种测度方法下债务资本成本的均值和中位数都在0.054-0.070之间，相差不大，同蒋琰(2009)[28]、陈汉文和周中胜(2014)[29]等测算的结果较接近。从组间来看，三种测度方法下，CEO有财务经历的组别中债务资本成本的均值都要显著高于CEO没有财务经历组别中的均值。这表明CEO财务经历与债务资本成本可能存在正向关系，可能是CEO财务经历导致了更高的债务资本成本，也可能是较高债务资本成本的公司选择了有财务经历的CEO。对自变量，总体上没有异常值，而从组间看，近一半变量的均值在两组间存在显著差异。

表2 主要变量分组描述性统计

注：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01。

2.CEO财务经历影响债务资本成本的多元回归分析

上文的分析初步反映出债务资本成本与CEO财务经历存在正向关系。但由于没有控制其它相关因素，该结果可能并未反映真实情况。下文将利用多元回归分析来进一步考察CEO财务经历与债务资本成本的关系。

本文数据为面板数据，通过Wald检验和Hausman检验选择合理的估计模型，检验结果支持使用固定效应模型。

表3中面板A是本文基本模型的回归结果。三个模型得到的CEO财务经历变量系数都为正，且在1%或5%的统计水平上显著，这表明CEO财务经历与债务资本成本正相关，与假设1b一致。模型中控制变量的系数符号与以往的研究结果基本一致，但也有个别变量不一致，如债务期限结构的系数为负，现金流的系数为正。这可能反映债务资本成本低的公司更偏向于选择长期债务，而现金流高的公司更有能力支付高的资金成本(陈汉文和周中胜，2014)[29]。

面板A中的模型未控制CEO的其它特征，债务资本成本与CEO财务经历的正向关系可能是CEO其它个人特征所致。为排除这种可能性，继续控制CEO的其它个人特征，如CEO的任期、性别、教育、年龄和MBA教育等五个特征，具体结果见表3的面板B。

表3 CEO财务经历对债务资本成本的影响

(续上表)

变量面板A：基本模型模型1模型2模型3COD1COD2COD3面板B：控制CEO其它个人特征模型4模型5模型6模型7模型8COD2COD2COD2COD2COD2ROE-0 0070∗∗∗-0 0047∗∗-0 0044∗∗∗-0 0045∗∗-0 0046∗∗-0 0045∗∗-0 0047∗∗-0 0047∗∗(-2 716)(-2 480)(-2 608)(-2 426)(-2 454)(-2 342)(-2 482)(-2 482)Intcov-0 0000-0 00000 0000-0 0000-0 0000-0 0000-0 0000-0 0000(-0 019)(-0 570)(0 158)(-0 564)(-0 571)(-0 562)(-0 567)(-0 571)lnstd＿ROE0 0010∗∗0 0006∗∗0 0006∗∗0 0006∗∗0 0006∗∗0 0006∗∗0 0006∗∗0 0006∗∗(2 402)(2 267)(2 223)(2 315)(2 265)(2 223)(2 283)(2 269)Cforatio0 0192∗∗∗0 0157∗∗∗0 0138∗∗∗0 0152∗∗∗0 0158∗∗∗0 0161∗∗∗0 0156∗∗∗0 0156∗∗∗(3 584)(3 977)(3 968)(3 875)(4 001)(4 052)(3 969)(3 977)Tangratio-0 0330∗∗∗-0 0244∗∗∗-0 0178∗∗∗-0 0245∗∗∗-0 0247∗∗∗-0 0240∗∗∗-0 0244∗∗∗-0 0244∗∗∗(-2 825)(-3 629)(-2 836)(-3 660)(-3 663)(-3 567)(-3 630)(-3 635)Debtstru-0 0018-0 0161∗∗∗-0 0129∗∗∗-0 0161∗∗∗-0 0161∗∗∗-0 0161∗∗∗-0 0161∗∗∗-0 0161∗∗∗(-0 596)(-9 380)(-8 707)(-9 394)(-9 386)(-9 317)(-9 362)(-9 381)ST0 0082∗∗∗0 0041∗∗∗0 0038∗∗∗0 0042∗∗∗0 0041∗∗∗0 0039∗∗0 0041∗∗∗0 0041∗∗∗(3 672)(2 658)(2 786)(2 716)(2 677)(2 511)(2 691)(2 661)Listedage0 0030∗∗∗0 0008∗∗∗0 00020 0007∗∗∗0 0008∗∗∗0 0008∗∗∗0 0008∗∗∗0 0008∗∗∗(10 596)(4 629)(1 304)(3 643)(4 627)(4 601)(4 432)(4 637)Prime0 0049∗∗∗0 0093∗∗∗0 0092∗∗∗0 0094∗∗∗0 0093∗∗∗0 0091∗∗∗0 0093∗∗∗0 0093∗∗∗(4 725)(12 354)(13 331)(12 414)(12 374)(12 007)(12 311)(12 350)＿cons0 1697∗∗∗0 1456∗∗∗0 1367∗∗∗0 1448∗∗∗0 1393∗∗∗0 1442∗∗∗0 1451∗∗∗0 1458∗∗∗(5 355)(7 382)(7 730)(7 335)(7 142)(7 270)(7 252)(7 410)N1073310733107331073310733106161072910733R20 1435 0 14210 1333 0 14300 14310 14160 14200 1421adj R20 14180 14030 13150 14120 14120 13970 14020 1402

注：表头最下一行为模型的因变量；括号内为t值，*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01；标准误调整为稳健标准误，聚类到公司；所有模型均有控制年度、行业和公司固定效应。

面板B中，在控制了CEO的其它个人特征后，CEO财务经历与债务资本成本仍然显著正相关，这说明前文中CEO财务经历与债务资本成本的正向关系并不是CEO其他个人特征所致，从而进一步印证了假设1b。另外，结果表明，CEO的学历、年龄和MBA教育对债务资本成本没有显著影响，而任职时间和性别则对债务资本成本存在显著正向影响。这可能是因为CEO任期越长，其经验、知识越多，对公司环境越熟悉，社会关系更广，越有利于CEO的机会主义行为。性别特征方面，相对于女性CEO，男性CEO可能有更大的冒险和激进行为倾向，从而增大公司的债务违约风险。

3.公司治理对CEO财务经历与债务资本成本关系的影响分析

前文分析中，尚未控制公司治理因素。为排除公司治理对前文实证结果的干扰，根据研究设计，将9个公司治理单一机制和综合治理机制变量(及其与CEO财务经历变量的交互项)分别加入基本模型，再次进行回归。具体结果如表4所示。

从综合治理机制来看，在模型10中，CEO财务经历变量的系数显著为正，综合治理机制变量(G)的系数显著为负。这一结果表明，前文CEO财务经历与债务资本成本的正向关系并不是由公司治理因素所驱动，而好的公司治理则有助于降低债务资本成本。因此，假设1b进一步得证，而假设2也得到验证。从交互项来看，其系数为负，且在10%的统计水平上显著。这一结果说明，综合治理机制能抑制CEO财务经历对债务资本成本的正向影响。因此，假设3得到验证。从单一治理机制来看，在模型1-模型9中，CEO财务经历变量的系数在大部分模型中都显著为正，除了模型2和模型6，这一结果进一步印证了假设1b。但单一治理机制变量的系数符号和显著性差别较大。第一大股东持股比例(T1share)显著为负，说明第一大股东的持股比例与债务资本成本负相关，这可能是因为大部分公司中第一大股东的持股比例都不高，位于U形的前半段(白重恩等，2005)[36]。独董比例(Indratio)和年报审计意见(Auditadvice)两个变量的系数也显著为负，说明独董比例越高、审计质量越高越有利于降低债务资本成本。单一治理机制变量与CEO财务经历变量的交互项系数符号和显著性也存在较大差异。第二至第十大股东股权集中度(LnHHI210)和高管持股比例(Ggshareratio)与CEO财务经历交互项的系数都显著为正，表明这两大机制对CEO财务经历与债务资本成本的正向关系存在调节效应。例如，更高的高管持股比例，可能会更大程度地激励CEO利用自己的财务经历优势最大化股东利益，甚至不惜损害债权人的利益。

表4 公司治理对债务资本成本及其与CEO财务经历关系的影响分析

(续上表)

变量模型1模型2模型3模型4模型5模型6模型7模型8模型9模型10T1shareLnHHI210GgshareratioIndratioCochairAuditadviceABHshareParentStateGCOD2COD2COD2COD2COD2COD2COD2COD2COD2COD2Fin Exp∗Indratio0 0131(0 527)Cochair0 0019(1 408)Fin Exp∗Cochair-0 0025(-0 428)Auditadvice-0 0069∗∗∗(-4 369)Fin Exp∗Auditadvice0 0045(0 635)ABHshare0 0012(0 231)Fin Exp∗Abhshare-0 0037(-0 450)Parent-0 0019(-1 040)Fin Exp∗Parent-0 0100(-1 586)State-0 0002(-0 044)Fin Exp∗State0 0030(0 671)G-0 0019∗∗∗(-2 649)Fin Exp∗G-0 0038∗(-1 770)基本控制变量控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制N10623105651060410532106081062310623106231062310474R20 14310 13930 14000 13770 13980 14270 13940 14020 13980 1382adj R20 14110 13720 13800 13560 13780 14070 13740 13820 13780 1362

注：表头最下一行为模型的因变量；括号内为t值，*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01；标准误调整为稳健标准误，聚类到公司；所有模型均有控制年度、行业和公司固定效应。

综合上述分析，表4的实证结果表明，总体而言，较高的公司治理水平一方面有助于降低债务资本成本，另一方面也能够减轻CEO财务经历对债务资本成本所产生的正向影响。因此，假设2和假设3得到验证。

五 内生性问题分析

前文的分析中，尚未考虑模型设置、自我选择等内生性问题对实证结果的潜在影响。为尽可能排除内生性问题带来的干扰，下文将尝试采用Heckman处理效应模型、联立方程模型等多种方法予以纠正。

首先，为避免单一使用固定效应模型而产生的估计有效性等问题，使用混合截面OLS和随机效应模型重新估计了表3中的基本模型，具体结果如表5的模型1和模型2。在模型1和模型2中，CEO财务经历系数仍然显著为正，其它系数与固定效应模型也基本一致。这一结果表明，在控制模型设置问题之后，CEO财务经历与债务资本成本仍显著正相关。

其次，为纠正自我选择偏误，使用Heckman处理效应模型和倾向得分匹配法(PSM-OLS)重新估计表3中的基本模型*倾向得分(PS)利用模型(2)得到。根据PS来匹配处理组(CEO有财务经历)和控制组(CEO无有财务经历)。由于控制组样本量比较大，本文采用核匹配法进行匹配，并在匹配样本的基础上进行混合截面OLS回归分析。另外，检查匹配后样本的平衡性发现，所有变量在处理组和控制组之间没有显著差异。，具体结果如表5中的模型3和模型4。从Heckman处理效应模型回归结果中可以发现，Lamda的系数符号为负，与财务经历变量(Fin.Exp)的符号相反，且在1%统计水平上显著，说明固定效应模型低估了CEO财务经历的效应*Heckman处理效应模型、PSM方法和SEM模型中的选择方程同为前文模型设置中的模型(2)。。因此，模型3中Fin.Exp的系数远大于前文回归分析的结果，且在1%统计水平上显著为正。在倾向得分匹配法回归结果中发现，Fin.Exp系数显著为正。这一结果表明，在纠正了可能的自我选择问题后，CEO财务经历与债务资本成本仍显著正相关。

再次，前文回归方程中，CEO财务经历可能是内生解释变量(或者说债务资本成本与财务经历CEO的任命是同时联立决定的)。为此，设立联立方程模型并采用三阶段最小二乘法(3SLS)进行估计，回归结果见表5的模型5。可以发现，在纠正了潜在的逆向因果关系后，CEO财务经历与债务资本成本仍然显著正相关。

综合来看，上文的稳健性检验结果表明，即使考虑了潜在的内生性问题，CEO财务经历与债务资本成本仍显著正相关，即前文的实证结果具有较好的稳健性。

表5 CEO财务经历与债务资本成本间潜在内生性问题的处理

(续上表)

变量Pooled-OLS模型1RE模型2Heckman模型3PSM-OLS模型4SEM-2SLS模型5COD2COD2COD2COD2COD2基本控制变量控制控制控制控制控制N1064210642990970257467R20 20100 13860 22640 20760 2096adj R20 19410 22110 2001

注：表头最下一行为模型的因变量；括号内为t值，*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01；所有模型标准误调整为稳健标准误，聚类到公司，且均有控制年度、行业虚拟变量；在SEM模型中，选择方程采用线性概率模型进行估计。

六 CEO财务经历影响债务资本成本的潜在机制与路径分析

根据理论分析，推测CEO财务经历可能通过影响信息不对称、代理成本和财务风险来影响债务资本成本。对于这一间接途径，理论上存在中介效应和调节效应两种不同方式，甚至是两种方式的结合形式(即被调节的中介效应或被中介的调节效应)*从理论来看，目前对CEO财务经历与债务资本成本的潜在影响机制尚不明确，用这两种效应都可以解释CEO财务经历与债务资本成本的正向关系。因此，本文同时用两种方式来考察CEO财务经历对债务资本成本的影响机制。。考虑到综合形式在逻辑上不够直观，也与单一方式比较接近，因此，本文选择以单一方式来考察CEO财务经历影响债务资本成本的潜在路径。

在中介效应路径检验中，基于前文的分析，选择盈余质量(Abs_DAC)、投资机会(Tobinq)和财务杠杠(Leverage)三个潜在代理中介变量，并利用中介效应检验模型组进行回归检验。具体结果如表6的面板A所示。其中，模型1是总效应模型，适用于三个中介变量的检验。

在模型1中，CEO财务经历(Fin.Exp)的系数显著为正，这说明有继续进行中介效应分析的必要。接下来，考察三个潜在中介变量的情况。首先，在模型2中，盈余质量(Abs_DAC)的系数为正，且在10%的统计水平上显著，与预期一致，说明盈余质量越低，债务资本成本越高。在模型3中，CEO财务经历(Fin.Exp)的系数为负，但在统计上不显著，为此，需要进行Sobel检验。Sobel检验的z值为-0.1695，大于-0.97，说明盈余质量(Abs_DAC)的中介效应不显著。其次，在模型4中，投资机会(Tobinq)的系数在统计水平1%上显著为正。这说明投资机会越多，公司进行风险转移的可能性越大，因而债务资本成本也越高。在模型5中，CEO财务经历(Fin.Exp)的系数也在10%的统计水平上显著为正，且系数值比模型1中的系数值有明显减少，这表明投资机会(Tobinq)的中介效应是显著的。最后，在模型6中，财务杠杆(Leverage)的系数为正，但不显著，而且模型7中CEO财务经历(Fin.Exp)的系数也不显著，因此，同样需要进行Sobel检验。Sobel检验的z值为0.1474，小于0.97，说明财务杠杆(Leverage)的中介效应也不显著。

表6 CEO财务经历影响债务资本成本的潜在机制和路径分析

注：表头最下一行为模型的因变量；括号内为t值，*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01；所有模型标准误调整为稳健标准误，聚类到公司，均控制年度、行业固定效应，模型1-模型7同时控制公司固定效应；模型3的控制变量选择主要参考Matsunaga et al.(2013)[7]的研究，模型5的控制变量选择主要参考Custódio和Metzger(2014)[9]、Chen和King(2014)[40]的研究，模型7的控制变量选择主要参考姜付秀和黄继承(2013)[8]的研究。

综合来看，中介效应路径检验中，只有代理成本路径得到验证。这一结果表明，CEO财务经历可能有助于改善公司的投资状况，使公司能进行更多的风险转移(资产替换)，从而加剧了公司与债权人之间的代理冲突，最终导致债务资本成本的增加。

在调节效应路径的检验中，基于调节变量的性质特征，本文选择了分组回归方法*根据温忠麟等(2005)[41]的研究结论，当自变量是连续变量，而调节变量是分类变量时，最好使用分组方法。。具体结果见表6的面板B。从模型8和模型9中发现，信息不对称、代理成本和财务风险的代理变量在两个模型间都存在明显的差异。其中，盈余质量(Abs_DAC)的系数在两个模型中都不显著。投资机会(Tobinq)的系数在两个组别中都显著为正，但在CEO有财务经历的组别中明显较大，Chow检验结果也表明两组间存在显著差异。财务杠杆(Leverage)的系数在CEO有财务经历的组别显著为正，而在CEO无财务经历的组别为负，且不显著，并通过Chow检验。

综合来看，在调节效应路径检验中，代理成本和财务风险路径都得到验证。这一结果表明，CEO财务经历对债务资本成本的影响，一方面可以通过增加代理成本对债务资本成本的正向影响而产生，另一方面也可以通过减轻财务风险对债务资本成本之间的正向影响而产生。

七 结论与意义

本文以2001-2014年中国A股上市公司为样本，基于管理者异质性视角，实证检验了CEO财务经历与公司债务资本成本两者的关系。实证结果表明，CEO财务经历与债务资本成本显著正相关。在控制了CEO其它个人特征和公司治理特征之后，这一显著正向关系仍然保持不变。考虑到潜在的模型设置、自我选择等内生性问题的干扰，本文采用Heckman处理效应模型、倾向得分匹配法、联立方程模型等进行稳健性检验，检验结果均支持前文的基本结论。进一步地采用中介效应检验和调节效应检验两种方式考察CEO财务经历影响债务资本成本的潜在机制和路径。检验结果表明，CEO财务经历对债务资本成本的影响既存在中介效应路径，也存在调节效应路径。在中介效应路径中，CEO财务经历会通过加剧公司与债权人之间的代理冲突进而增加债务资本成本；在调节效应路径中，CEO财务经历一方面会增加代理成本对债务资本成本的正向影响，另一方面也会减轻财务风险对债务资本成本的正向影响。

本文拓展了债务资本成本影响因素问题的研究范围，增补了当前从管理者异质性视角考察债务资本成本影响因素方面较为有限的文献，也为高层梯队理论提供了新的经验证据。在实践方面，本文研究结论对于公司在人力资源管理以及债务资本成本控制方面也有一定的参考意义。

当然，由于资料数据限制等原因，本文的研究也存在一定的局限性。如缺乏对不同类型债务资本成本的详细考察，实证结果与部分已有文献不一致等。这些不足和局限有待于后续在资料数据更为完善的基础上进行进一步的考察和分析。

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CEOs’ Financial Experience and the Cost of Debt Capital

YE De-zhu LI Xiao-lin

From a perspective of managers being idiosyncratic, we empirically examine the relation between CEOs’ financial experience and the cost of debt capital by using a large sample of firms on Chinese A-share market from 2001 to 2014. We find that there is a significant positive association between CEOs’ financial experience and the cost of debt capital, which is also moderated by the governance. The positive relation holds after controlling many-levels potential influencing factors and several robust tests. We also find in a further test that the positive relation between CEOs’ financial experience and the cost of debt capital can be mediated by the agency cost and moderated both by the agency cost and financial risk.

CEO; financial experience; cost of debt capital; agency cost

2017-01-14

叶德珠，管理学博士，暨南大学经济学院金融系教授、博士生导师，研究方向：行为经济学、公司金融；李小林，暨南大学经济学院金融系金融学博士研究生，研究方向：公司金融、行为公司金融。

F275

A

1674-8298(2017)03-0135-18

[责任编辑：伍业锋、刘鸿燕]

10.14007/j.cnki.cjpl.2017.03.011

方式]叶德珠, 李小林. CEO财务经历与债务资本成本[J]. 产经评论, 2017, 8(3): 135-152.