企业集团是集中还是分散更利于创新投入

相 欣

企业集团是集中还是分散更利于创新投入

相 欣

我国在国家主导的技术创新领域取得了许多重大突破，然而作为市场经济重要主体的广大企业，创新投入依然不足，其中一个重要原因是企业承受研发项目风险的能力不强。企业通过集团组织形式将技术外溢的边界限定于集团内部，降低研发过程的不确定性和研发投入的风险。由于企业集团对研发的影响主要基于事前分析，事后的结果是否证明企业集团组织有助于激励成员企业的研发投入？分散化的集团对研发投入的影响是否有别于集中化的集团？这些问题有待实证检验。据此，以沪深两市A股上市企业2007-2014年数据为样本，研究集团化经营策略对企业研发投入的激励作用。研究发现，集团的成员企业投入研发项目的意愿更强。其中，分散化的企业集团利用内部资源市场降低研发投入成本的作用更明显；而规模较大、内部销售额集中度较高的企业集团整体的市场势力更强、利润更稳定，从而降低了研发投入的风险，激励企业投资研发项目。总之，要使企业集团在创新经济中发挥更有利的正向作用，也需重视企业集团影响创新投入的路径。

研发风险； 企业集团； 集中化与分散化策略； 创新投入

一 引 言

作为推动企业乃至社会经济发展的持续动力，技术创新有赖于企业持续不断的研发投入。自“建设创新型社会”和“创新驱动发展”等重大战略实施以来，我国的自主创新虽然已经取得了巨大成就，但是重大的突破依然集中于国家主导的技术创新领域。作为市场经济重要参与者的广大企业，创新投入依然不足(张峰等, 2016)[1]。截至2013年，中国全社会研发投入占GDP比重为2.0%，略低于发达国家水平，同时期的日本这一比率为3.5%*数据来源：世界银行数据库http://databank.shihang.org/data/reports.aspx?source=2&series=GB.XPD.RSDV.GD.ZS&country=#。。2012年全国规模以上工业企业研发投入占主营业务收入比重为0.77%(张峰等, 2016)[1]，而美国成熟企业该指标的平均值在2008年已达4.33%(Borisova和Brown, 2013)[2]，与我国拉开较大差距。

Brown和Petersen(2009)[3]研究发现，随着金融市场的不断完善，企业固定资产投资对内部融资的依赖程度逐步降低，外部融资特别是股票融资成为固定资产投资的主要融资来源。相比之下，研发投入对内部现金流的敏感性始终维持较高水平，外部资金在企业研发项目的融资过程中并没有发挥明显作用。Hsu et al.(2014)[4]着眼于探讨研发项目遭受外部融资约束的原因，认为研发活动投资周期长、未来盈利能力不确定，为本来就处于信息劣势的外部投资者带来较大的投资风险；研发企业固定资产规模小，缺少信贷融资所需要的抵押物，在融资竞争中处于劣势地位。因此，缺乏内部资金的企业可能会受限于外部融资能力不足而放弃研发项目，出现如前所述的研发投入不足现象。而企业集团通过成员之间的相互担保，有效地提升了成员企业的外部融资能力，缓解了融资约束压力(李焰, 2011)[5]，使其可能更加倾向于投入研发项目。

导致研发投入不足的另一个原因是法律制度的不健全，法律对知识产权保护不力造成研发成果获利的专属性较弱，增加了企业投入研发项目的风险(黄俊和陈信元, 2011)[6]。企业通过集团化经营将技术外溢的边界限定于集团内部，降低了研发成果获利的不确定性，从而减弱了研发投入的风险。然而，上述集团化经营对企业研发的影响主要基于事前分析，现实中集团化经营是否有助于激励成员企业投入研发？已有文献并没有给出相应的实证证据。分散化的企业集团具有特殊的经济行为，Chakrabarti et al.(2007)[7]指出，分散化的企业集团可以通过高利润行业补贴低利润行业的方式，减弱集团整体利润的波动性，从而降低企业外部融资时支付的风险溢价。分散化的集团对研发投入的影响是否有别于集中化的集团？过往文献并未对此进行深入探讨。

本文以沪深两市A股上市企业2007-2014年数据为样本，研究企业集团化经营对成员企业研发投入的影响。发现企业集团的成员具有投资研发项目的优势，投资研发项目的意愿更加强烈；分散化的企业集团利用内部市场配置资源，降低研发投入的成本；规模较大的企业集团则通过提高市场占有率，减小收益的波动性，促进研发投入。不同于已有文献仅仅讨论市场失败对企业研发投入的消极影响，本文提出企业可以采用集团化经营策略主动化解市场机制缺陷带来的不利影响。同时，本文重点讨论了企业集团的扩张策略对企业研发的影响，为了解企业选择扩张路径的深层次原因提供了证据。

二 文献回顾

已有文献表明，企业集团化经营既可以缓解企业的融资约束程度又可以提升企业的市场势力。本文从融资约束与市场势力两个方面分别阐述企业集团对企业研发投入的激励作用。

(一)金融市场发展、研发融资与企业集团

金融市场的发展影响研发企业的融资约束程度。考察银行信贷，企业取得信贷往往需要提供严格的抵押品，而研发企业中估值较高的无形资产却难以用于抵押(Brown et al.，2009)[8]。此外，负债到期还本付息的融资特点需要项目短期内产生收益，而研发项目投资周期长，短期内难以产生收益，因而将信贷资金投资于研发项目将面临极高的流动性风险(Hasan et al.，2013)[9]。据此，Hsu et al.(2014)[4]指出信贷市场的发展并不会促进企业研发行为。

相比于债权融资，权益融资一方面不需要企业向投资者支付固定的股息，进而缓解了企业在短期内获利以应付分配的压力。另一方面，股票市场为投资者提供了丰富的风险分散工具，投资者可以利用股票市场的风险分散机制降低投资研发项目的高风险(Hsu et al.，2014)[4]。而新兴市场国家的股票市场缺乏必要的风险分散工具，限制股票投资者控制风险的能力，致使股票市场无助于研发企业减少风险溢价的支付(李焰, 2011)[5]。此外，股票市场具有信号传递的功能，研发投入对企业未来盈利能力通常具有积极的影响，股票市场对其作出积极的反映。但是 Khanna和Palepu(2000)[10]指出，新兴市场国家的上市企业缺乏有效的公司治理与信息披露机制，而且共同基金、风险资本也未能在企业与市场之间发挥中介作用，导致市场无法准确评估项目的价值，使得企业从股票市场融资时依然面临极高的交易费用。

Khanna和Palepu(2000)[10]、Chakrabarti et al.(2007)[7]研究提出，集团企业可以利用集团的声誉来降低外部融资的成本，表明企业集团可以为外部市场评估项目价值提供信息，成为信息传递的中介。企业集团还可以利用内部资本市场缓解企业的融资约束程度(Khanna和Palepu, 2000)[10]。集团企业间获得信息的费用更低，因而订立借贷合约的费用也较低。即使融资企业陷入财务困境，其与债权人也更容易进行再谈判。此外，集团企业可以利用从内部资本市场中获得的低成本资金，来保持较高的流动性。而高流动性可以保证融资企业在信贷市场中更加具有优势(Buchuk et al., 2014)[11]。综上，企业集团具有弥补市场机制缺陷，缓解融资约束的作用。由于企业的研发项目可能会因融资能力的限制而中断，而集团企业有助于成员企业提高融资能力，一般会激励成员企业从事研发活动，但现有文献就该问题的讨论并不深入。Hsieh et al.(2010)[12]研究集团化经营对台湾企业研发活动的影响，发现集团企业的研发能力更强。Jaisinghani(2016)[13]同样发现集团企业相比独立企业更愿意投资研发项目。还有，上述研究将企业集团限定为静态的概念，并未考虑集团所采用的扩张策略是否对成员企业的研发活动产生影响。

Guzzini和Iacobucci(2014)[14]讨论了集团扩张策略对企业研发意愿的影响，发现分散化程度较低的集团更有利于统筹配置资源，从而更愿意从事集中的研发活动。相反，分散化程度较高的企业集团的研发活动通常是独立进行的。但该研究并未进一步指出独自进行研发活动的企业，研发投入的意愿是否有别于集中研发的企业。事实上，集团采取分散化策略对缓解融资约束的作用更为明显(George和Kahir, 2012)[15]。同时，分散化的企业集团涉足多个行业的经营，降低了集团整体利润的波动性，避免了企业为外部融资支付高昂的风险溢价(李焰, 2011)[5]。既然集团采用分散化策略更有利于缓解融资约束，分散化的集团将同样有利于促进企业投入研发活动，但现有文献却并未证实分散化的集团对企业研发投入的积极影响。此外，采取不同扩张策略的企业集团激励研发投入的方式也可能存在差异，那么分散化的集团将采用怎样的方式促进企业投入研发项目，目前对这一问题的研究相对较少。

(二)市场势力、研发投入与企业集团

市场势力同样影响企业参与研发活动的意愿。市场中占主导地位的大企业投资研发项目的动机更强烈。原因如下：

其一，研发活动期初投入大，投资持续时间长，具有资本密集性的特点(Khanna和Palepu, 2000[10]; Brown和Petersen, 2011[16])。而规模是影响企业融资能力的重要因素，银行在进行贷款审批时通常将企业净资产规模作为重要的考核指标(Chava和Roberts, 2008)[17]。在相同的负债率水平下，较大的净资产规模保证大企业享有融资便利，使得大企业可以阻止小企业参与投资竞争(Acs和Audretsch, 1987)[18]。

其二，生产的规模效应使得大企业更容易弥补期初投入，也更容易在“干中学”过程中为研发活动积累经验(Sonenshine, 2010)[19]。大企业还可以通过控制销售渠道避免销售环节的重复投资，降低研发产品推广过程中的成本。

最后，获取经济租金的能力是企业投入研发活动的决定性因素(Acs和Audretsch, 1987)[18]。Romer(1990)[20]指出，处于市场垄断地位的企业可以取得稳定的租金从而降低研发投入的风险。若考虑投资时机的选择，低风险投资中等待的价值往往低于现期投资的收益现值，企业选择投资而非等待。

企业集团通过行业内的分散化投资提高集团整体的市场占有率，通过成员之间的价格“串谋”增强定价能力，其角色类似于上述处于市场垄断地位的大企业(Encaoua和Jacquemin, 1982)[21]。Devos et al.(2009)[22]指出，同行业的企业兼并将极大地缓和市场竞争，增强企业在产品市场的定价能力，降低企业向原材料市场支付的成本。Sheen(2014)[23]则指出，兼并将会引起市场中所出售的产品质量趋同，从而降低产品出售的价格；同时，垄断企业间兼并所引起的产品趋同程度更高，产品降价的幅度更大。显然，其仅仅考虑了既有产品发生的变化，并未考虑兼并后企业研制新产品是否更加容易，是否具有更强的定价能力。Phillips和 Zhdanov(2013)[24]讨论了兼并对企业创新意愿与研发投入的影响，发现大企业可以通过兼并获得小企业的研发成果，因而兼并发生前大企业通常选择退出研发竞争(R&D Race)。但是小企业预期到将会被大企业兼并时，研发投入的意愿也可能降低，并且小企业在研发竞争中处于劣势地位，通常选择首先退出竞争。同样，研究未讨论兼并发生后企业的创新意愿是否发生变化。而本文通过讨论企业集团对研发投入影响，证实了收购发生后，企业集团可以通过增强市场势力来提升企业研发投入的意愿。

三 数据描述与变量定义

(一) 数据描述

本文选取2007-2014年沪深A股上市企业作为研究样本。参考过往研究，对样本进行如下筛选：(1)剔除受特别处理(ST)的企业；(2)剔除金融、保险类企业；(3)样本期间存在财务数据缺失的企业；(4)由于房地产行业企业财务数据在多个数据库间匹配程度较差，故剔除房地产行业企业。最终确定2122家企业样本，共得到14601个观测值。使用证监会二级行业划分标准(2012年版)，将上述企业划分为66个细分行业。样本企业营业收入与研发费用数据来源于彭博数据库(Bloomberg)，其余财务数据与公司治理数据均来自于CSMAR数据库；企业的集团隶属关系则依据企业集团定义(蔡卫星等, 2015)[25]手工识别。为避免极端值对估计结果的影响，研究过程中对所有连续变量进行1%的缩尾(Winsorize)处理。

(二) 变量定义

1.研发活动的衡量

本文参考马光荣等(2014)[26]的研究，使用如下两个变量衡量企业从事研发活动的强度：Rd_dum为虚拟变量，反映企业指定会计期间是否从事研发活动；R_d为研发密度。具体变量定义见表1。

表1 主要变量定义

2.企业集团的衡量

Khanna和Palepu(2000)[10]、Choi和Cowing(2002)[27]对印度企业集团、韩国财阀的研究中将企业集团定义为一系列公开上市的独立企业的集合，集合中的企业具有相同的所有者或控制人。结合中国市场的实际情况，蔡卫星等(2015)[25]将同一年度具有相同最终控制人的企业识别为同一集团内的企业。本文手工识别在同一会计期间内具有相同实际控制人的企业，确认其属于同一企业集团。使用变量Group_dum衡量企业是否隶属于企业集团。

集团内部往往还存在资本市场、技术市场，相比外部市场，集团内部市场分配资源的交易费用通常较低(Chakrabarti et al.，2007[7]; George和Kahir, 2012[15])。据此，本文预期Group_dum变量系数显著为正，企业可利用集团化的优势来降低融资过程中的交易费用，进而有利于企业研发。

3.企业集团分散化和集中化的衡量

本文参考Khanna和Palepu(2000)[10]、Choi和Cowing(2002)[27]的研究，使用以下四个变量衡量企业集团的分散化和集中化程度：(1)Naf为集团内成员企业的数目，取值越大则企业集团的规模越大，集团越分散；(2)Hhfs为使用成员企业营业收入计算的赫芬达尔指数，取值越大则表明少数成员企业对集团整体营业收入的贡献越大，集团内部结构越集中；(3)从所涉及行业角度考虑分散化，Indcnt为集团企业所涉及行业数目，取值越大表明集团涉及行业广，经营较分散；(4)Hhdv为使用企业集团所涉及各行业营业收入计算的赫芬达尔指数，取值越大表明集团采用从少数行业中获得收入的集中化策略。各变量定义见表1。

George和Kabir(2012)[15]指出规模较大、分散化程度较高的企业集团对内部市场的利用更有效，且得益于集团声誉，企业获取外部资源的成本更低。此外，分散化有助于增强企业集团的市场势力，降低投资项目在未来获取收益的风险(李焰, 2011[5]; Khanna和Palepu, 2000[10])。据此本文预期变量Naf、Indcnt系数显著为正，Hhfs、Hhdv系数显著为负。表明企业集团的分散化将有助于企业增加研发项目投资。

四 实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了重要变量的描述性统计。Rd_dum平均值0.454，表明45.4%的样本企业于样本期间内存在研发支出；Group_dum平均值0.116，表明11.6%的样本企业于样本期间内隶属过企业集团；Hhdv平均值0.974，明显高于Khanna和Palepu(2000)[10]研究中印度企业集团相同指标的平均数0.62，表明我国企业集团内部单一行业所占市场份额较大，集团普遍采取较为保守的跨行业经营策略；R_d研发密度全样本均值仅为1.406%，相比发达国家，我国企业研发投入明显不足，如2008年美国成熟企业研发密度已达4.33%(Borisova和Brown, 2013)[2]。

表2 重要变量描述性统计

(二)基本回归结果

参考马光荣等(2014)[26]的研究，本文使用Probit方法对以下回归方程进行估计：

Pr(Rd_dum=1)=f{β1+β2Group_dumit+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit}

(1)

Pr(Rd_dum=1)=f{β1+β2Diversificationkt-1+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit}

(2)

方程(1)用以考察隶属于集团的企业是否存在研发激励。其中，Z为表1中的控制变量，为减弱内生性引起的系数估计偏差，本文在引入控制变量时进行滞后一阶处理。方程(2)用以考察集团分散化策略对企业研发的激励作用。其中，Diversification分别为四个分散化指标之一；Z依然为控制变量。两方程中，λ、η和δ分别为行业、地区(省份)和时间虚拟变量。

由于很多企业研发费用为0，本文在引入研发密度(R_d)因变量时采用Tobit方法估计系数：

R_dit=β1+β2Group_dumit+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit

(3)

R_dit=β1+β2Diversificationkt-1+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit

(4)

其中，R_d为企业研发密度，其他符号含义如前述。

表3 企业集团化经营对研发投入的影响

注：括号内为异方差调整后的稳健标准误；***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著。

集团化经营对研发投入影响(模型(1)、(3))的估计结果见表3。以Rd_dum虚拟变量作为因变量时，Group_dum系数为0.095，在10%水平下显著为正，系数所代表的偏效应是隶属于集团的企业投入研发活动的概率高出独立企业2.086%。以研发密度R_d为因变量时，Group_dum系数为0.167，在1%水平下显著为正，系数的偏效应是隶属于集团的企业研发密度将高出独立企业16.737%。

研究发现，企业集团化经营策略的确有助于增强企业投入研发项目的意愿(George和Kahir, 2012[15]; Brown和Petersen, 2011[16])，然而企业集团在经营过程中还需要选择分散化或集中化的扩张路径，扩张策略会影响到企业的经济行为。Chakrabarti et al.(2007)[7]等研究均发现分散化的集团可以帮助企业减小利润的波动性，而利润波动正是研发企业融资难的重要原因，进而推知扩张策略的确会影响到企业投入研发的意愿，因此，有必要深入讨论企业集团扩张路径选择对研发投入的影响。

表4 企业集团分散化对研发投入的影响

(续上表)

PanelB变量研发密度(R＿d)(5)(6)(7)(8)Constant-27 600∗∗∗-27 085∗∗∗-27 861∗∗∗-27 492∗∗∗(0 025)(0 026)(0 026)(0 026)控制变量控制控制控制控制虚拟变量时间、行业和地区时间、行业和地区时间、行业和地区时间、行业和地区观测值数10833108331083310656PseudoR20 205 0 205 0 204 0 204

注：括号内为经过异方差调整后的稳健标准误；***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著。

集团分散化策略对研发投入影响(模型(2)、(4))的回归结果见表4。列(1)-列(4)以虚拟变量Rd_dum作为因变量，集团规模Naf变量系数为0.049，在5%水平下显著为正，系数的偏效应是每增加一个集团，成员集团企业投入研发项目的概率提高1.602%。考察销售额集中度，变量Hhfs系数为-0.330，在5%水平下显著为负，系数的偏效应是集团成员销售额分散程度每增加一个标准差，集团成员投入研发项目的概率提高1.538%。

规模较大、分散化程度较高的企业集团利用内部市场配置资源的成本更低，企业也可以更加充分地利用成员间的相互担保来提高外部资金的可得性(George和Kahir, 2012)[15]，并且分散化的企业集团占有更高的市场份额，具有更强的市场势力(李焰, 2011)[5]，使得企业对收益享有更强的“专属权利”，激励其投资研发项目。因此研发投入最终也受益于企业集团的这种规模化经营，体现出集团规模与研发投入正相关、分散化经营程度与研发投入正相关两种关系。

引入集团所涉及行业，变量Indcnt系数为0.086，在10%水平下显著为正，系数的偏效应是集团每增加一个涉足行业，成员企业投入研发项目的概率提高1.869%。面临融资约束的企业集团通常会选择行业分散化的经营策略(李焰, 2011)[5]，因为分散化的企业集团可以进行跨行业的资源调配，使盈利能力有差异的行业相互补贴，受融资约束程度不同的行业相互投资，优化资源配置(Chakrabarti et al., 2007)[7]。同理，从事研发活动的企业也可享受跨行业的资源互补。表4列(5)-列(8)以研发密度R_d为因变量，估计结果同样表明集团分散化扩张利于企业增加研发投入。

(三) 稳健性检验*限于篇幅，本文未报告稳健性检验部分相关的回归结果，如有兴趣可向作者索取。

本文首先使用Heckman样本选择模型消除估计过程中可能存在的内生性问题。研发是决定企业长期发展的关键因素，从事研发活动的企业具有更高的增长预期，也更容易被纳入企业集团，引起内生性问题(Belenzon和Berkovitz, 2010)[28]，由于研发投入是影响企业成为集团成员的因素，则内生性问题也表现为样本选择偏误。据此，本文引入Heckman两阶段回归模型以控制样本选择问题。所得回归结果与预期一致，表明由样本选择引起的内生性问题并未对主要结论造成实质性的影响。

考虑到企业集团的定义也可能对研究结果产生影响，本文还参考辛清泉等(2007)[29]对企业集团的定义，将实际控制人为集团公司的企业界定为隶属于集团的企业。所得结果同样表明在规模较大、采取行业分散化经营策略的企业集团，成员企业投资研发活动的意愿更强烈；成员间销售额集中度低、集团所涉及行业间销售额集中度低的企业集团对成员企业投入研发活动的激励作用更明显。

(四)进一步讨论

1.市场势力效应

采取分散化策略的企业集团可以有效发挥资源配置功能与市场势力，激励成员企业投资研发项目，但上述研究过程中并未对资源外溢效应与市场势力效应作出区分。过往研究认为，独立企业占主导地位的行业中，企业集团主要发挥增强集团整体市场势力的功能(Romer, 1990)[20]，据此本文引入以下模型考察集团市场势力的提高是否有助于增强成员企业投资研发的动机。

R_dit=β1+β2Group_dumit+β3Group_dum×Hhi_dumit+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit

(5)

R_dit=β1+β2Group_dumit+β3Diversification×Hhi_dumit+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit

(6)

其中，Hhi_dum为虚拟变量，取值1表示行业销售额集中度HHI大于样本中位数，即企业处于集中化行业中。其他符号含义如前述。

表5报告了模型(5)、模型(6)的回归结果。列(1)显示Group_dum与Hhi_dum交叉项系数并未显著区别于0，表明集中化行业中，企业集团支持成员研发活动的优势有所减弱。集中化行业中，规模较大的企业受益于生产的规模效应，使得研发投入具有更强的盈利性。大企业利用市场垄断地位减小收益的波动，降低研发投入盈利的风险性(Sonenshine, 2010)[19]，因此大规模的独立企业是集中化行业中研发投入的主力。而企业集团的存在将增强行业的集中化水平，分散的企业集团占有更高的市场份额并具有更强的市场势力，发挥类似大型独立企业的作用(Romer, 1990)[20]。表5列(2)显示Naf与Hhi_dum交叉项系数为0.066，在1%水平下显著为正，表明集中化行业中规模较大的集团对研发投入的激励作用更明显。

表5 企业集团的市场势力效应

(续上表)

变量(1)(2)(3)(4)(5)Hhdvkt-1∗Hhi＿dumkt-10 164∗∗∗(0 024)Constant-27 624∗∗∗-27 602∗∗∗-27 164∗∗∗-28 193∗∗∗-27 585∗∗∗(0 025)(0 025)(0 026)(0 026)(0 026)控制变量控制控制控制控制控制虚拟变量时间、行业和地区时间、行业和地区时间、行业和地区时间、行业和地区时间、行业和地区观测值数1079110833108331083310656PseudoR20 204 0 205 0 205 0 205 0 204

注：括号内为经过异方差调整后的稳健标准误；***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著。

技术外溢可以增强小企业的研发能力，促使其开发相似度较高的产品并冲击大企业的市场份额(Acs和Audretsch, 1987)[18]。企业集团具有防止技术秘密外泄的功能，将技术外溢限制于集团内部(黄俊和陈信元, 2011)[6]。大企业为维护集团整体的利益与小企业形成价格“串谋”，小企业即使取得技术也必须以“串谋”价格出售产品，此时大企业利用企业集团阻止了来自于小企业的竞争。表5列(3)即显示，Hhfs与Hhi_dum交叉项系数为0.151，在1%水平下显著为正。区别于之前分散化策略有利于企业研发的结论，企业集团在争取市场势力过程中，独立的大企业倾向于占主导地位。

同理，采取跨行业分散化策略的企业集团可以利用跨行业补贴维持整体利润的稳定，从而保证研发企业享有充足的现金流。表5列(5)Hhdv回归系数在1%水平下显著为负，表明行业分散化程度较高的企业集团对跨行业资源调配的利用越充分，企业研发活动受益越多，企业对研发活动的投入也更大。而当企业处于集中化行业中，企业从行业分散化过程中获利的动机就有所减弱。此时，营业收入集中于特定行业的企业集团，更容易发挥增强集团整体市场势力的作用。列(5)Hhdv和Hhi_dum交叉项系数在1%水平下显著为正，即表明集中化行业中，收入在行业之间分散化程度较低的企业集团更容易发挥提高集团整体市场势力的作用，对企业研发投入的激励作用更明显。

2. 资源溢出效应

外部融资约束较强、对内部资金依赖程度较高的行业中，企业集团优化资源配置的作用更明显(Borisova和Brown, 2013)[2]，以下模型用于考察企业集团优化资源配置的偏效应。

R_dit=β1+β2Group_dumit+β3Group_dum×Exfinait+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit

(7)

R_dit=β1+β2Group_dumit+β3Diversification×Exfinait-1+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit

(8)

本文参考Belenzon和Berkovitz(2010)[28]的研究，定义企业外部融资率为(资本费用-营运现金)/资本费用；定义Exfina为虚拟变量，取值1表示企业外部融资率行业中位数小于样本中位数，为内部融资依赖行业。其余符号含义如前述。

剥离市场势力效应后，表6列(2)显示Naf与Exfina交叉项系数为0.087，在1%水平下显著，表明依赖内部融资的行业中，集团分散化带来的资源溢出效应对企业研发的影响更为突出。列(4)显示，Indcnt系数为0.148，在1%水平下显著，而Indcnt和Exfina交叉项系数为-0.072，在1%水平下显著，虽然在依赖内部融资的行业中，集团所涉及行业数对研发投入的影响有所减弱，但是集团所涉及行业数对企业研发投入的整体效应依然为正(0.148-0.072=0.076)，表明涉及行业越多的企业集团对研发投入的激励作用更明显。列(3)及列(5)显示，Hhfs与Exfina交叉项系数以及Hhdv与Exfina交叉项系数均于1%水平下显著为负，表明依赖于内部融资的行业中，销售额分散化程度较高的企业集团通过内部市场为成员企业研发活动提供更多资源。

表6 企业集团的资源溢出效应

注：括号内为经过异方差调整后的稳健标准误；***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著。

五 结 论

研发是决定企业长期发展的关键因素，技术进步是确保社会经济持续增长的动力。本文研究了集团化经营对企业研发投入活动的激励作用。研究发现，企业集团可以发挥优化资源配置、增强集团整体市场势力的作用，激励企业从事研发活动。企业可以通过集团化经营策略主动化解市场机制缺陷带来的不利影响，降低研发投入的成本，从而有利于企业从事研发活动。进一步地，研究发现采用不同扩张策略的集团激励研发投入的方式也不同。分散化的企业集团更易于利用内部资源市场降低企业的融资成本，激励企业的研发投入；而规模较大、内部销售额集中度较高的企业集团则通过提高市场占有率、减小收益的波动性，降低研发项目的风险，激励研发投入。

本文研究结果的政策意义为：从研发项目融资的角度讲，信息在集团企业之间传递的费用更低，集团的内部资本市场可以有效降低研发项目的融资成本。相反，受信息不对称问题的影响，外部市场往往会低估企业研发项目的价值，使得企业因融资约束而被迫放弃研发项目。因此，企业集团在一定程度上可以弥补由信息传递不畅而带来的外部市场缺陷。对于政府而言，完善信息披露机制，避免由于信息传递不畅而引起的研发项目融资难问题，将在一定程度上激励企业从事研发活动。与此同时，政府也可以通过扶植有影响力的企业集团，用企业集团组织形式来解决因信息传递不畅而带来的融资约束问题。由于投资研发项目风险大，风险规避的外部投资者通常不会考虑将研发项目纳入投资组合中。即使外部市场的披露机制足够完善，投资者也不一定会选择此类高风险项目。此时，利用企业集团的内部资本市场为研发项目融资的效率可能更高，进一步表明了政府有必要扶植有影响力的企业集团。最后，从技术外溢的角度讲，技术资源能够在集团企业之间流动，而非集团成员却很难获得技术资源。进而大企业可以利用企业集团防止技术外溢，弥补了法律对知识产权保护的缺陷。这表明，在政府完善知识产权保护的一系列措施中，还可以考虑增强和发挥企业集团保护知识产权的功能。

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Does Concentration or Diversification of Business Group Benefit Innovation Investment?

XIANG Xin

Even if numerous national technology breakthroughs have been made, the technological innovation for firms which are described as crucial market entities is underinvestment. Firms usually fail to equip with abilities to diversify innovation risks. However, the affiliates of business groups can benefit from decreased innovation uncertainties and investment risks, since technological spillover can only occur in group firms. Even if ex ante analyses of business groups’ impacts on firm innovation have been discussed, few empirical researches focus on the positive effects of business group on R&D investments, and whether the impacts on R&D investments are different between diversified groups and focused groups should also be discussed. Using a sample of publicly treaded firms in Chinese A-share market for the period 2007-2014, this paper shows how business groups benefit their member firms on R&D activities. The results indicate that firms affiliated with business groups have advantages in doing R&D programs. The internal markets in diversified groups can decrease R&D expenditures of member firms. However, big groups with high concentration of sales can encourage member firms to invest in R&D by enhancing markets power. In general, business groups can actually affect economy, and the channels through which business groups affect economy are also highlighted.

firm R&D risks; business groups; diversification; innovation investment

2017-02-08

相欣，澳门科技大学商学院博士研究生，研究方向为公司金融。

F272.3

A

1674-8298(2017)03-0047-13

[责任编辑：陈 林]

10.14007/j.cnki.cjpl.2017.03.004

方式]相欣. 企业集团是集中还是分散更利于创新投入[J]. 产经评论, 2017, 8(3): 47-59.