坚持原则与灵活变通

孙旭东

上市公司如何才能更好地回报股东是投资者热衷讨论的话题，我注意到，近来认同回购的人越来越多。例如，但斌先生在微博中呼吁贵州茅台（600519.SH）向苹果公司学习，“茅台应该专注于主业的白酒经营，同时利用自身的估值溢价，在行业再次出现低估的时候，整合中国的优质白酒和品牌，或者在资本市场上像苹果公司一样，大比例买入自己的股票。” 再例如，张化桥先生在为一本书写的推荐序中写道，“此书简单易懂。它讲了8家美国上市公司在过去40—50年内持续为股东创造超高收益率的故事。这8家公司有以下几个共同点。长期地、大量回购自己的股票” 这本书就是威廉·桑代克所撰写的《商界局外人——巴菲特尤为看重的八项企业家特质》。 变通是最重要的 虽说这本书“简单易懂”，但其真髓却也不是那么容易得到的。请看下面的观点： “无独有偶。哈佛大学商学院教授威廉·N·桑代克（William.N.Thorndike）花费将近10年的时间进行实证研究，组织一批学生广泛搜集资料，挖掘出过去几十年来美国资本市场上为投资者提供回报最丰厚的8家公司。他们的研究结果发现这8家公司相对于其他上市公司有很多特点，其中之一竟然也是从不分红。” 这篇文章的作者试图以此证明“很多优秀公司选择不分红”。对此，我颇不以为然。如果让我来总结书中8家公司CEO的特征， 我认为是——在坚持股东价值最大化原则的前提下，灵活变通地使用各种方法。因此，不分青红皂白地照搬他们的具体方法并不是好的选择。 在书的结语部分，桑代克告诫我们，“这里没有严格的公式，没有不可更改的法则。并不是说回购你自己的股票、进行收购或者是置身事外等做法总是有道理的。在不同阶段，资本配置的正确方法会随着环境变化而变化。这就是为什么亨利·辛格尔顿认为变通是最重要的。” 辛格尔顿是特利丹公司的CEO，在1972年到1984年间，特利丹以总计25亿美元的代价回购了自己90%的流通股。这样的回购力度不可谓不大，然而，辛格尔顿并非只会回购。我们来看一下他是如何变通的。 “1961—1969年，他买入了130家不同行业的公司，从航空电子、特种钢材到保险。除两家之外，买入这些公司靠的都是特利丹公司价格高企的股票辛格尔顿是一个非常高明的买家，从来没有支付过12倍以上市盈率的价格，他总是能以非常低的价格买进绝大多数公司。这和特利丹公司股票的高市盈率形成了鲜明对比：这一时期，它始终在20—50倍之间波动。” “1969年年中，随着特利丹股票市盈率下跌和目标企业收购价格上涨，辛格尔顿断然解散了他的收购团队从此，特利丹公司再未进行收购，也再未增发股票。” “特利丹公司发行股票的平均市盈率超过了25倍，而他回购的平均市盈率则低于8倍。” “1987年，正值收购和股票价格处于历史高位时，辛格尔顿得出结论：在配置现金流方面，他不会有更好的、回报更高的选择了。于是，他宣布特利丹公司上市26年来的首次分红。” 显然，价格因素是辛格尔顿在考虑是否回购时关注的一个重要因素。除此之外，辛格尔顿还关注税收因素，“辛格尔顿相信，比起分红，回购股票以一种具有高避税效率的方法把资本返还给了股东，前者在他担任CEO的绝大部分时间里都被以很高的税率征税。” 作为崇尚独立思考的价值投资者，我们在学习这本书时当然也要知道变通，现在的中国与当时的美国环境有很大的不同，我们显然不能照搬书中那些企业家的做法。 张化桥在推荐序中认为，“高额分红当然好，但由于分红需要缴纳两次税（公司层面、股东层面），所以回购股票（不涉及税收）其实是最好的回馈股东的办法。可以一边回购股票，一边借款扩张（利息费用能够在税前扣除）。”或许，这是他基于香港市场的经验得出的结论。 对我们这样的A股投资者来说，所谓分红需要缴纳两次税的问题并不存在。公司层面，无论分红与否，只要公司实现了利润，就要缴纳企业所得税；个人层面，根据国家相关法规，“个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。”1年的持股期限对真正的价值投资者来说应该不是什么问题。 再回头看价格方面，但斌呼吁贵州茅台回购股票。然而，以贵州茅台现在超过30倍动态市盈率的股价，回购是否划算实在是不能回避的一个问题。 在A股这样的市场环境下，现金分红还是回购股票，这实在不是一个简单到看过一本书就可以给出答案的问题。 创造股东价值 本书提出了评估一个CEO是否伟大的标准，“应该是每股价值的增长，而不是销量、收入或员工数量的增长。”具体来说，是将其任期内带给股东的年复合收益率与同一时期同行的年复合收益率以及市场整体的年复合收益率做比较。 很显然，这是一个以股东价值最大化为目标的评估标准，然而，很多CEO做不到这一点。也正因为此，本书的主人公们被作者称为“商界局外人”，“尽管商界局外人是一群非常有才华的人，相对于同行而言，他们的优势在于气质，而不是智力。” 在国内，CEO们如果想成为“商界局外人”恐怕就更不容易。特别需要注意的一个问题是，股东们的观点是否一致。像我这样的价值投资者，很容易接受甚至希望我投资的上市公司的CEO们像“商界局外人”那样行事，然而，很多公司的大股东们怕是有更多的考虑。仍以贵州茅台为例，有不少中小股东希望公司能早日实施股权激励制度，然而，李保芳总经理告诉大家，国资委下发文件，组织部任命的人员不参加茅台股权激励。 再例如，很多投资者过于在意公司利润的平稳，或者，公司管理层认为股东们对此很在意。于是，有些上市公司刻意地进行盈余管理以平滑利润。例如，山东黄金（600547.SH）董事长张万青先生2004年曾接受记者采访，相关报道有这样的记载，“黄金价格的上涨、利润攀升是否会刺激企业加大对地下矿藏的开采？张万青否认了这一观点。他说，山东黄金需要可持续发展，为了实现资源的可持续性开发利用，不能竭泽而渔，相反，越是金价好的情况下，越要采低品位的矿石，保护高品位的矿石资源的持续发展，以丰补歉，实现平稳健康发展。企业发展不能得患躁病，否则会引起消化不良。” 作为对比，我们来看一下埃克森美孚公司的做法，“在当前的金融危机中，随着能源价格的下跌，蒂勒森及其团队降低产量的做法遭到华尔街分析师的批评。不过，他们就是拒绝从收益不足的项目中抽取更多的石油，哪怕这意味着降低了近期的利润。” 两种做法哪一种能让股东价值最大化？读者们不妨思考一下。 投资者而非经理人 从本书中的叙述来看，这些为股东创造了巨大价值的CEO们是不折不扣的价值投资者，“本质上，这些‘商界局外人，思考问题时更像投资人，而不是经理人。究其根本，他们都对自己的分析技能充满信心。在那些罕见的情况中，当他们发现在价值与价格之间出现了非常突出的差异时，他们就准备大胆地采取行动。” 这些“商界局外人”认为，资本配置是CEO最重要的工作，他们的企业通常是去中心化的组织。这和国内绝大多数企业的情况相异。在越来越多的行业出现“天花板”的今天，我建议上市公司的CEO们（尤其是那些经营高手们）读一读这本书，提升自己配置资本的能力，从而更好地为股东创造价值。 投资者们当然也需要读这本书。此前，格力电器（000651.SZ）收购珠海银隆事件引发市场热议，尽管收购价格过高是大多数人的看法，但也有人频频强调收购的战略意义。本书告诉我们，“特别要当心形容词‘战略性的，它往往是低收益公司代码。”endprint