非理性行为对投资决策的影响

敖云娜+宋晓华

【摘要】当前，我国资本市场中出现越来越多的投资扭曲现象，虽然这种现象有被解释，但解释中隐含的“理性经济人”假设与实际情况并不相符。这说明“非理性经济人”越来越多的影响着资本市场，即投资决策主体的非理性行为直接影响投资过程和结果。因此文章将从投资决策的角度分析“羊群效应”、“过度自信”、“心理账户”等非理性因素。并提出对这些非理性行为的改善建议。

【关键词】投资决策；非理性；羊群效应；过度自信；心理账户

一、非理性行为对投资决策影响的表现

由于人们拥有着不同的情感、偏好和信念等心理因素，这些因素往往会对人的认知过程和选择产生影响。这就使非理性投资引入了资本市场。这种非理性通常表现为羊群效应、过度自信、心理账户等行为或心理状态。它们对市场经济行为主体的决策结果产生重要而直接的影响。

（一）羊群效应

“羊群效应”比喻人的從众心理。资本市场中的“羊群效应”是一种特殊的非理性行为，投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息。资本市场“羊群效应”的存在使得投资者个体和集体投资理性程度大大降低，对于某—个特定的事物做出同时买进或者卖出的决策。这种非理性投资行为直接导致资本市场上买卖活动的大规模的不规范和不规则，对资本市场的有效性和稳定性产生一定影响。

PPG，2005年10月成立，以电子商务平台为基础，现代物流技术等为一体，蕴涵着巨大的商业价值。当时的PPG一度被誉为“服装业的戴尔”，创造了“轻公司的样板”的商业神话，于是顶尖风投蜂拥而至。

2008年，VANCL（凡客诚品）、优衫网、CARRIS等几十家模仿者出现了，市场竞争的结果使PPG失去了行业领导者的地位。同时，诸如拖欠货款、货品质量投诉、官司缠身、高管流散围绕着PPG。2009年末，法院执行裁定书宣告了PPG的泡沫破碎了。PPG累计从TDF、JAFCO Asia、KPCB等多家知名VC/PE（风险投资/私募股权投资）9处获得了近5000万美元的投资，彻底关门也意味着5，000万美金幻灭了。

从XPPG投资案的失败中，我们可以看出其投资过程显现出典型的联合投资的“羊群行为”。联合投资的财富效应受到市场巨大的挑战。项目投资的风险并不因有顶级的VC/PE投入而改变，“随大流”式的跟投本身是存在风险的。凯恩斯（1934）有过这样的评述：“投资收益日复一日的波动中，显然存在某种莫名其妙的群体偏执，甚至是一种荒谬的情绪在影响整个市场”。而羊群行为正是作为致使投资收益波动的一种因素。

（二）过度自信

由于受到诸如信念、情绪、偏见和感觉等主观心理因素的影响，人们往往过于相信自己的判断能力，在进行决策时高估决策成功的可能性，低估决策中相关的风险。Moore和Kim（2003）曾研究表明，人们过度自信倾向在高层管理者中表现尤为突出。在不受资本市场和企业管理机制约束的情况下，即使存在代理问题和信息不对称，与最佳的投资规模相比，过度自信的管理者也会进行过度投资。而这种过度投资所代表的扩张战略将增大企业风险，加大企业陷入财务困境的可能性。

2004年1月，前中国航油（新加坡）股份有限公司执行董事兼总裁因为看跌石油价格，抛售石油看涨期权，买入看跌期权。但世界石油价格反转上扬，使公司账面出现浮动亏损580万美元，公司决定延期交割合同，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新期权。但随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元。这种情况下管理者似乎应该反思决策的正确性。但2004年6月，公司仍然决定再延后到2005年和2006年才交割，期权交易量再次增加。2004年10月，油价再创新高，公司交易盘口达5200万桶石油，账面亏损进一步增大。一次次错误估计，一次次错误判断，使公司的亏损越来越大，直至公司因无法补加合同的保证金而遭到逼仓，终于在12月1日亏损值达5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护。

在中航油案例中，由于在2003年下半年对国际石油市场的正确判断，购买“看涨期权”，出售“看跌期权”，获得一定的利润。而且在1997年，前执行董事兼总裁陈久霖因为通过30万的启动资金，使临危的中航油公司跃居成为世界第八大航油供应商。这种成功，使得陈久霖更显现出过度自信的心理，从而在对2003年底至2004年对石油的价格走势中做出了错误的判断。当石油价格上升并且使得公司亏损580万美元时，还没有认识到自己判断和决策的失误，仍然相信自己对国际石油价格走势的判断。坚持着过分自信的心理态度，通过多次的延期交割合同的方法，使得亏损不断扩大。最终致使公司破产。

（三）心理账户

心理账户是人们在进行经济决策时，从心理上对财富的收入和支出进行编码、记录、分类和估价的心理认知过程。由于人们会根据金钱的不同来源、花费项目以及财富的存储方式进行分类账户的运算，同时也会对不同时期的账户分别进行运算。因此，导致人们的行为违背理性决策的假设，而出现了一系列非理性行为。

1996年Tversky提出：“心理账户作为一种认知幻觉，这种认知幻觉影响金融市场的投资者，使投资者们失去对价格的理性关注，从而产生非理性投资行为。”就如投资者们区别对待账面损失和实际损失，一些投资者容易将抛售后的股票亏损和未抛售的股票亏损划入不同的心理账户中，感觉上，抛售之前是账面亏损，抛售之后才变成实际亏损。而客观上，二者没有实质差异，事实上决定是否继续持有，与亏损多少没有关系，跟它是否值这个价才有关系。相反，对于盈利资金再投资时谨慎度相对降低。投资者潜意识里处理这部分钱时谨慎程度往往低于工资收入等其他投资资金。比如，用盈利资金买入其他股票时，可能将估值放宽，买入得价格贵一些。而这种行为显然是有问题的。

与此心理境况相应的案例如，30年前以色列银行的经济学家兰兹伯格（Landsberger）研究了二战后以色列人在收到西德政府的赔款后的消费问题。这笔抚恤金远不能弥补纳粹暴行给他们带来的伤害，但是这些钱在受害人心中还是被看成意外的收入。每个家庭或者个人由于受害程度不同得到的赔款额各不相同。兰兹伯格教授发现接受赔款多的家庭，平均消费率为0.23，也就是说他们平均每收到的1元抚恤金，其中有0.23元是被花掉的，而将剩下的存起来。而获赔款少的家庭，他们的平均消费率竟达2.00，相当于他们平均每收到1元抚恤金，不仅把它全部花掉，而且还会从自己的存款中再拿出1元贴进去消费。这个例子正说明了人们根据一次性获得收入的不同而把收入放入不同的心理账户，而导致了这种大钱小花，小钱大花的非理性行为。

二、非理性投资的原因

（一）缺乏专业知识

我国的证券市场投资者主要以中小投资者为主，而广大中小投资者大多缺乏投资所必须的专业投资知识。他们对宏观经济运行状况、行业发展走势、上市公司的投资价值缺少清晰的认识，容易对市场“消息”反应过度，加之急于求成的心态，导致中小投资者容易形成非理性的投资行为。

（二）缺少理性投资的示范

我国投资者中散户和“庄家”占绝大部分，他们缺乏专业的投资理论素养和稳定的投资战略，前者靠听取股评、打探内幕消息和“跟庄”来决定投资，因此很少注重公司基本面的分析；而后者又以券商和上市公司为主，这类投资者所用资金绝大部分是国有的，其投资决策缺乏有效约束，投资运作缺乏有效监督，因此他们都为追求“资本利得”而“设庄做市”进行短期炒作投机，这更使得价值投资的理念难以立足。

（三）自我约束的干扰

“自我约束”问题是指人们虽然清楚事件最终的优劣，但是在选择时，却不能理性地控制自己的行动，选择短期的满足而放弃长远而更大的利益。许多人在决策时，喜欢“短、平、快”项目，对未来的收益缺乏耐心。对于投资者来讲，收益时间长是件痛苦的事情，这就使得投资者觉得推迟投资更好。这就是说到了要投资的时候，一些决策者会拖延，延迟投资，进而取得较少收益。这种现象在当前我国的经济建设中显得尤为突出的就是许多政府要么追求“政绩过程”，要么无所作为。

（四）低成本的竞争模式

从经济学上讲的规模经济以及管理学讲的经验效益来看，企业归根结底的问题是在适销对路的前提下实现低成本运作。事实上，低成本也往往成为企业竞争力的终极体现。由于受科技水平、竞争力意识乃至制度导向等因素限制，许多企业或个人实际上都在“投资”着一种非理性的低成本竞争，即要素成本型竞争。这种情况突出地显现在我国工、农业生产对环境、资源造成的累积性损害上。工业生产中，那些规模偏小，效益差、技术贡献率低，技术含量低、资源贡献率大的初级产品占了我国出口产品的很大比重。相应的就会对生态环境有无理性的破坏和依赖，造成了日益严重生态环境问题；同时由于过低的資源定价和劳动定价又导致了出口成本因素缺乏科学的计算；贫富悬殊问题日益突出等等。

三、改善投资者非理性行为的建议

（一）对“羊群效应”建议

培养良好的投资习惯，避免“羊群效应”。投资者自身要注意知识和经验的积累，克服认知偏差，还要保持清醒的头脑，形成良好的投资习惯。另外要大力开展投资者教育活动，引导投资者形成熟的投资理念。我国大部分散户投资者大多做短线投资，而他们受股市评论和媒体宣传的推波助澜，当市场一出现波动，就很容易受影响。这就造成投资者的盲目跟随，投资决策趋同，市场波动加剧。因此，教育投资者树立正确的非投机理念，学习投资知识和技能，以更有效地获取市场信息，做出理性的投资决策。

（二）对“过度自信”的建议

投资者的信心水平和判断应保持一致，避免“过度自信”。投资者心理上存在的问题，在进行投资时就容易陷入心理误区，造成投资行为的偏差，应该通过提高投资者综合素质，使投资者的信心水平和判断保持一致，避免“过度自信”。投资者应很好的结合国际经济形势、国家宏观经济政策、行业发展规划、企业发展动态等情况，进行综合分析，做出投资决策。了解经济运行周期性，判断目前经济处在经济周期的哪一阶段，把握宏观经济循环周期与证券市场波动的关系。及时引导投资者事前预测与分析、事中投资跟踪、事后要总结与反省。同时，投资者要学会对实体经济投资项目进行实地调查研究、考察筛选、论证决策，从而积累选择投资项目的丰富的实践经验。

（三）对“心理账户”的建议

由于消费者心理账户的存在，人们在决策时往往会违背一些简单的经济运算法则，从而做出许多非理『生的消费行为。这些行为集中表现为以下几个心理效应：非替代性效应、沉没成本效应、交易效用效应。这些效应在一定程度上揭示了心理账户对个体决策行为的影响机制。解决心理账户问题的方法是，记住金钱是可以相互替换的，不论它源自何处或拟定用途为何。投资者应警惕将单个账户和投资视为彼此独立的做法。不应根据武断的经验法则确定账户中的资金水平；而应当在投资环境不断变化的情况下审视所有账户。