投资者情绪与物流运输业上市公司公告效应研究

郭咨含，王建琼

（西南交通大学 经济管理学院，四川 成都 610031）

投资者情绪与物流运输业上市公司公告效应研究

郭咨含，王建琼

（西南交通大学 经济管理学院，四川 成都 610031）

以2013-2015年上海证券交易所物流运输业上市公司为研究样本，利用主成分分析法构建投资者情绪代理指标，通过回归模型分析投资者情绪对物流运输业上市公司公告效应的影响。结果表明公司公告发布的当天以及下一个交易日内，投资者情绪对公司公告的市场反应显著，投资者情绪对公司公告日(0,1)事件窗口内的累计异常收益率有显著的正向影响，即：投资者情绪越高，则公司公告日(0,1)事件窗口内的累计异常收益率越高。但发布公告后的第二个到第十个交易日内，投资者情绪对上市公司公告的市场反应不显著。

投资者情绪；物流运输业；公司公告；主成分分析法

1 引言

传统金融学认为，投资者对新信息的反应是理性并且及时的，投资者的心理因素不会影响市场对消息做出的反应，这也是有效市场重要假说之一。但行为金融学认为投资者的行为是一个心理过程，分析证明除了股票的基本价值，投资者的行为特征和心理因素也会影响市场对新消息的反应。De et al.（1990）[1]最初在股票价格决定模型中加入投资者情绪，指出假如投资者情绪相互影响，非理性行为导致的错误定价将无法被套利者消除，因此投资者情绪会成为系统性风险影响金融资产定价。在这种现实背景下，研究投资者情绪对于信息公告的市场反应影响，将有助于了解投资者理性的一面与非理性的一面。

目前物流运输业快速发展，同时也推动着全球化的服务业快速发展[2]。物流运输产业的服务领域较广，其资本结构也较为特殊，基础性、战略性地位明显。因此通过研究投资者情绪对物流运输业上市公司公告效应的影响，为研究物流运输业上市公司的公告反应以及相关投资者的理性投资提供帮助，对于丰富和发展现有的理论研究具有十分重要的意义。

2 相关研究述评

Zweig（1973）[3]最早定义投资者情绪，他认为对市场上的相关信息，并非所有投资者都能迅速地做出完全反应，经常会有反应不足或反应过度的情况，为了衡量投资者情绪，作者将投资者对其期望的偏差和资产实际价值定义为投资者情绪。随后出现大量研究从不同角度分析投资者情绪与股票价格反应。

2.1 投资者情绪与公告效应

Cooper et al.（2001）[4]发现投资者对公司股票和基金名称变更公告的市场反应会被投资者情绪所影响。Kim et al.（2005）[5]分析投资者情绪是否会影响市场对股票分割公告的反应，结果显示投资者情绪对拆股股票公告的长期表现具有负相关，而对股票分割公告的市场反应正相关。Mian和Sankaraguruswamy（2012）[6]考察了股票市场对股利发放和股票分割、盈余公告等公司信息的反应，发现投资者情绪与这些公告信息引发的市场反应具有系统相关性。蒋玉梅和王明照（2010）[7]运用事件研究法，分析投资者情绪影响股票价格对上市公司盈余信息的反应特征。实证分析表明，盈余公告会受到投资者情绪系统性的影响。李庭燎和陈良华（2015）[8]研究中国A股和B股市场的股票价格变化对于公司好坏盈余消息的反应，发现A股市场比B股市场更容易受到投资者情绪的影响。

2.2 投资者情绪与行业影响

杨勇（2011)[9]用主成分分析方法拟合的投资者情绪指数来解释A股的一些市场异象，发现定价异象不受市场估值水平影响；同时构建各行业的投资者情绪指数，对不同板块收益进行回归，发现不同行业受其行业情绪指数影响不同，认为不同行业可能存在各异的情绪影响系数。方媛（2010）[10]利用主成分分析法构建改进的投资者情绪指数，在此基础上构建个体固定效应模型，对A股市场19个行业板块指数的对数月收益率进行深入分析，认为情绪对有色金属银行等周期性行业影响较大，而对运输物流等非周期性行业影响不太明显。但薛文骏和倪中新（2013）[11]运用VAR格兰杰因果检验以及固定效应广义最小二乘法分析投资者情绪对我国股市的动态影响，结果显示在3个月内投资者会对股票收益率有正向的影响，但之后的12个月内出现了负向反转，特别是较高账面市值比和较高经济地位的信息技术业、制造业和交通运输业等国家基础性行业更加容易受到投资者情绪的大幅度影响。张淑芬（2016）[12]也发现投资者情绪对不同行业的指数预期收益率的影响具有显著性差异。

以往的研究大多从单个公告类型出发研究投资者情绪对于市场的反应，或者比较投资者情绪在不同行业板块间的市场反应的差异。本文的创新在于，基于物流运输业公司的迅速发展，以及资产结构的特殊性，将物流业上市公司的几类大型公告整合，分析投资者情绪对市场的反应，从而为投资者的理性投资提供帮助。

3 研究设计

3.1 研究样本和数据

研究样本为2013-2015年在上海证券交易所上市的物流业公司，共49家公司，选取该期间发布的公告作为事件日，主要有盈余公告、资产重组、回购股份、增发股票、股东权益变动等类型公告，剔除了股东大会类公告。其中，公告数据基本为手动整理，封闭式基金折价率和上涨下跌家数比来自国泰君安数据库，其余数据来自锐思数据库。

3.2 变量定义和度量

3.2.1 累计异常收益率。累计异常收益率(Cumulative abnormal returns,CAR)，是最常被视为市场对事件反应的指标。在计算异常收益率时，一般有三种方法，即市场模型法、均值调整法和市场调整法，本文采用市场调整法计算异常收益率，因为与前两种方法相比，市场调整法更加简便同时也避免了贝塔系数估计的不稳定性[13]。其计算公式为：

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其中，CARi,t为股票i在考察窗口期(t1,t2)内的累计异常收益率，ARi为股票i在公告发布日当天的异常收益率，Ri为股票i在公告发布日当天的实际收益率，Rt为第t日沪市A股的流通市值加权平均市场收益率。

3.2.2 投资者情绪代理指标。常用的投资者情绪代理指标一般包括直接和间接投资者情绪指标。直接投资者情绪指标，是指研究者经过问卷调查等方式直接去获得投资者对市场行情的评估，一般是用投资者看涨、投资者看跌及看平的比率数据来表示，或者是用市场上经济信心指数衡量。间接指标是指运用数学统计方法构建投资者情绪代理变量，或者通过搜集证券市场上所有与投资者情绪相关的数据来衡量投资者情绪的变化。间接指标相对于直接指标而言，更加精确，运用更广泛。因此，本文采用间接投资者情绪指标，借鉴张宗新、王海亮（2013）[14]的方法，通过引入五个情绪代理变量，采用主成分分析法（principal components analysis, PCA），构建投资者情绪代理指标。

投资者情绪代理指标选取如下：

封闭式基金折价率。该指标是普遍使用的基本市场情绪代理指标，已有研究表明此指标与投资者的市场情绪是负相关。

市场换手率。该指标反映交易频繁程度，换手率越高，代表市场投资者情绪越高，因此是分析投资者情绪的基本变量。

上涨下跌家数比。在证券市场中，观察投资者情绪指数投资战略量化的重要指标之一就是上涨下跌家数比。本文采用统计区间内上证A股统计的上涨家数与下跌家数的日度比值。

A股平均市盈率。在此将市盈率指标纳入构建市场情绪代理变量，因为市场估值水平高低是衡量投资者情绪变化的重要因素。有文献将市场整体的平均市盈率在某种程度上看做投资者情绪的代理变量，这是因为市场增速的预期往往被投资者业绩增速的水平高低所影响，而整体估值程度又被未来业绩增速等因素决定。

上证指数振幅。本文将上证指数的振幅纳入构建市场情绪指标体系。上证指数振幅越大，说明市场情绪水平越高。

表1 投资者情绪代理变量相关性分析

表2结果显示，换手率、封闭式基金折价率、上涨下跌家数比、市场平均市盈率的累计解释百分比达到95.95%，表明这五个代理变量中的大部分信息能够被很好的解释。按照各自解释百分比进行加权构造投资者情绪代理指标，因而选取前四个主成分，构造的投资者情绪代理指标（SENT）为：

表2 投资者情绪代理变量主成分分析

3.3 控制变量的选择

由于影响股票价格的因素有很多，为更好地分析市场反应的影响，本文选择以下变量作为控制变量：换手率（Turnover），上市公司日成交量与该股流通股本之比；公司规模（Size），上市公司日流通市值的自然对数；成交额（Vol），上市公司日成交股票的金额总数的自然对数；市盈率（Pe），上市公司日每股股价与每股收益的比率。

3.4 研究模型

本文主要采用多元回归模型检验投资者情绪对物流运输业上市公司公告效应的市场反应，具体模型为：

其中，β1为投资者情绪对股票价格的反应系数。

4 实证过程和分析

4.1 变量描述性统计

表3 变量描述性统计

表3为变量的描述性统计，从表3可以看出，在检验的样本区间内，(0,1)的窗口期累计异常收益率均值为正值0.006 6，情绪代理变量SENT均值为0.168 1，同样为正。

4.2 估计结果和分析

表4为按式（3）构建的回归模型结果。以公告日为事件日0，将事件窗口定义为(0,1)、(2,10)，分析投资者情绪短期内对公告消息的市场反应特征。

CAR(0,1)为公告日以及下一个交易日的累计异常收益率，回归结果显示SENT的系数为0.008 9，在5%的水平下显著。这表明，在公告发布的当天以及下一个交易日内，投资者情绪对物流运输业公司公告效应有正向影响，即投资者情绪越高，公司公告日事件窗口内(0,1)的累计异常收益率越高。这与以往研究投资者情绪与分类型公告效应的分析相符。CAR(2,10)为发布公告后的第二个交易日到第十个交易日的累计异常收益率，在此期间内情绪代理指标未通过显著性检验。

表4 实证研究结果

5 结论

本文研究的目的是检验投资者情绪对物流运输业上市公司公告的影响，在公告发布的当天以及下一个交易日内，投资者情绪对公司公告的市场反应显著，投资者情绪对公告效应有正向的影响，即投资者情绪越高，公司公告日事件窗口内(0,1)的累计异常收益率越高。公司公告发布后的第二个到第十个交易日内，投资者情绪对公司公告消息的市场反应表现不显著，说明投资者对刚发布的公告消息存在过度反应以及不理性的一面。证明了投资者情绪对物流运输业上市公告发布消息的市场反应特征。此外，本文的不足之处在于，只研究了短期内投资者情绪对公告消息的市场反应，对于中长期事件窗口投资者情绪的变化有待于深入研究。

本文的研究结果与投资者情绪是影响上市公司公告效应的重要因素的观点相符，为投资者情绪会影响市场对公告消息的反应程度提供和丰富了理论依据。另外，本文的研究结果有助于深入了解投资者情绪对物流运输业上市公司信息发布的市场反应，这一特征对投资者的决策有重要的现实意义，可为投资者提高投资决策水平获取超额收益提供可靠依据和科学指导。同时，这一特征也是衡量股票市场是否成熟的重要因素之一，对监管部门来说，应该强化且规范上市公司的信息披露制度，切实加强对内幕信息的监管力度，对公司出于借机操纵、牟取暴利的目的相关监管人员应给予严重惩罚，及时向投资者警示风险，切实保护投资者的利益。

[1]De Long J B,Shleifer A,Summers L H,et al.Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation[J]. Journal of Finance,1990,45:379-396

[2]周嘉南,胥懿铭.市场对物流业上市公司不同盈余组成的反应[J].物流技术,2016,(11):106-110.

[3]Zweig M E.An investor expectations stock price predictive model using closed‐end fund premiums[J].Journal of Finance,1973,28(1):67-78.

[4]Cooper M J,Dimitrov O,Rau P R.A Rose.com by Any Other Name[J].Journal of Finance,2001,56:2 371-2 388.

[5]Kim K S,Byun J.Effect of Investor Sentiment on Market Response to Stock Splits[R].South Korea:Graduate School of Pan-Pacific International Studies,2009.

[6]Mian,G M,S Sankaraguruswamy.Investor Sentiment and Stock Market Response to Earnings News[J].The Accounting Review, 2012,87:1 357-1 384.

[7]蒋玉梅,王明照.投资者情绪、盈余公告与市场反应[J].管理科学,2010,23(3):70-78.

[8]李庭燎,陈良华.投资者情绪与盈余公告效应[J].投资研究, 2015,(12):112-127.

[9]杨勇.投资者情绪、资产定价及板块轮动[R].2011.

[10]方媛.基于不同板块的投资者情绪效应研究[J].武汉理工大学学报,2010,(6):157-161.

[11]薛文骏,倪中新.投资者情绪对我国股市行业收益率的动态影响作用—基于固定效应广义最小二乘法的研究[J].金融发展研究,2013,(5):68-73.

[12]张淑芬.投资者情绪对不同行业公司股票指数及收益率的影响研究[J].时代金融,2016,(4):136-137.

[13]吴世农,吴超鹏.盈余信息度量、市场反应与投资者框架依赖偏差分析[J].经济研究,2005,(2):55-62.

[14]张宗新,王海亮.投资者情绪、主观信念调整与市场波动[J].金融研究,2013,(4):142-155.

Study on Influence of Investor Sentiment on Announcement Effect of Listed Logistics Transportation Com panies

Guo Zihan,Wang Jianqiong
(SchoolofEconomics&Management,SouthwestJiaotongUniversity,Chengdu 610031,China)

In this paper,with the logistics transportation companies listed in Shanghai Exchange during the period 2013 to 2015 as the sample,we used the PCA to establish the proxy index system of investor sentiment,then based on the regression model analyzed the influence oftheinvestorsentimenton theannouncementeffectoftheseenterprises,and attheend,elaborated on the findings.

investorsentiment;logistics transportation industry;companyannouncement;PCA

F512.6

A

1005-152X(2017)05-0108-04

10.3969/j.issn.1005-152X.2017.05.024

2017-03-10

郭咨含（1992-），女，湖北荆州人，西南交通大学应用经济学硕士，研究方向：行为金融学；王建琼（1967-），男，四川成都人，西南交通大学金融与财务系教授，博士生导师，研究方向：行为金融学、项目投融资与管理。