人民币汇率变动对CPI的传递效应和传导机制研究

■林婧莹

人民币汇率变动对CPI的传递效应和传导机制研究

■林婧莹

通过构建包含消费者价格指数、人民币名义有效汇率、国际石油价格、货币供应量和国房景气指数5个变量的SVAR模型并进行脉冲响应函数分析和方差分解，分析了人民币汇率变动对于CPI的传递效应和传导机制，并通过引入2015年8月11日新汇改虚拟变量，对模型的稳健性进行了检验。研究结论指出人民币汇率变动对于物价的传递效应较小，当人民币贬值时，短期内在预期机制与短期资产价格机制的作用下，物价呈下降趋势，长期内，在长期资产价格机制的作用下，物价会呈现上升趋势，并且“8·11”汇改后引起的人民币贬值并没有对传递效应带来显著影响，并提出了相应的结论与政策建议。

汇率变动；CPI；SVAR；预期机制；资产价格机制

林婧莹（1994-），苏州大学东吴商学院金融学硕士研究生。（江苏苏州215021）

一、引言

随着我国金融改革的不断推进，汇率制度不断完善，人民币汇率变动也越来越具有市场化特征。2005年7月21日汇改之后人民币开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，进入了长达数年的升值通道；2015年8月11日新汇改完善了人民币兑美元汇率中间价报价机制之后人民币又出现了单边贬值趋势。市场化程度的加深使得人民币汇率变动更有弹性，波动更频繁并且波动幅度更大，汇率反映了货币的对外价值，物价反映了货币的对内价值，在全球经济深度一体化的背景下，汇率的剧烈波动势必会对国内经济产生深远的影响。21世纪以来，我国的物价水平也出现了几次大的波动，2001~2002年CPI出现负增长，2007年之后通货膨胀高企，金融危机期间有所回落，2009年下半年开始再次呈现上升态势直至2011年，2012之后又开始出现通缩风险直至今日。当前我国经济增速下滑，也一直处于低通胀状态，甚至面临通货紧缩风险，不利于经济发展，制约我国货币政策的制定和执行。因此，在当前低通胀和低汇率的经济环境下，研究汇率变动与通货膨胀之间的动态关系以及传导机制对于汇率制度的改革和货币政策的制定具有重大的现实意义。

二、文献综述

对于汇率变动与通货膨胀之间的关系，现有的文献大都是从汇率传递理论出发。汇率传递是指名义汇率变动对一国进出口商品价格以及一国国内总体物价水平的影响，关系到一国国际收支的调节效果、货币政策的实施效果以及应对通货膨胀的效果。一般而言，如果本币贬值1%，进口商品的本币价格相应提高1%，那么此时就存在着汇率的完全传递，如果价格提升幅度小于1%，则认为此时存在着汇率的不完全传递。国外学者最先开始研究汇率传递与通货膨胀的关系，提出了大量的理论研究和实证分析。一些学者从国别视角出发，研究了汇率传递在发达国家与发展中国家的不同表现，Bailliu&Fujii（2004）研究了11个发达经济体内汇率变动对于物价水平的影响，指出汇率传递效应不断下降。Ca’Zorzi etal（2007）的研究指出亚洲、拉丁美洲、中东欧12个新兴市场国家的汇率传递效应与通货膨胀率具有正相关。Taylor(2000)首次提出汇率传递效果与通货膨胀的环境有关，他在开放经济下的动态一般模型中引入了价格的交错制定，指出低通胀环境以及可信度较高的货币政策有助于降低汇率传递效应。Holmes（2009）从非线性视角出发研究汇率传递与不同通货膨胀区制的关系，运用马尔科夫状态转换得出了与Taylor一致的结论。

在国外研究的背景下，我国学者也相继开始研究汇率变动对于通胀传递的影响，从不同的研究方法入手，大多数得出了与Taylor一致的研究结论。早期的研究主要从汇率传递本身出发，运用不同的实证分析方法，研究汇率变动对于通货膨胀传递的程度，也即两个变量之间是否具有显著的相关性，以及汇率变动对于不同通胀测量指数的传递速度和影响效果。许伟，傅雄广（2008）从外国厂商的最优定价行为出发推导出进口品的定价方程，利用单方程回归分析人民币名义有效汇率对进口价格的传递效应及其动态过程，并通过滚动回归分析了汇率的价格传递程度的演变，其研究指出，虽然汇率传递是不完全的，但是两者间存在着显著的相关性关系，并且传递程度先下降后上升。

单方程回归的缺陷在于忽略了通胀与汇率变动两者之间可能存在的内生性问题，并且没有考虑由于所处的商品流通链条阶段不同而可能存在的差异。因此，学者们通过VAR模型和方差分解方法来研究两者间的互动关系，消除以上问题对估计结果带来的干扰。陈六傅，刘厚俊（2007）认为由于国内消费品中只有一部分来源于进口，受到汇率变化的影响，所以产品分配链条会弱化汇率的价格传递效应，他们采用递归VAR模型估计人民币有效汇率变动对进口价格和消费者价格的影响，其研究指出，人民币汇率变动对CPI的影响不显著。吕剑（2007）通过运用E-G二步法、误差修正模型、脉冲响应函数和方差分解方法，分别研究了人民币名义有效汇率变动对于CPI、PPI、RPI的影响，得出了相反的结论，其研究指出，长期内人民币汇率变动对国内物价水平有显著影响，并且对于CPI的影响最大，其次是RPI和PPI。

由于在VAR模型中，需要基于经济理论对不同冲击变量进行排序，由于排序的敏感性会对参数的估计结果的可靠性带来一定影响，并且模型中并未考虑由于汇率滞后期变动对于通货膨胀的动态影响。基于此，白钦先，张志文（2011）采用了两阶段最小二乘法来实证考察人民币名义有效汇率变动对于中国CPI的传递程度和动态过程，引入2005年7月21日汇改外生性制度虚拟变量来反映汇率数据生成中可能发生的结构变化，并对估计结果进行了系统的稳健性检验，其研究发现，人民币名义有效汇率变动对中国通货膨胀的影响非常有限,并且以半年前的变动对当期通货膨胀的影响最大,不过幅度非常小。刘子寅，范科才（2015）认为现有的文献研究都是从线性角度出发，没有考虑到汇率传递可能会受到通货膨胀的影响而呈现出非线性特征，因此他们将反映不同通胀状态的变量作为门限变量，运用门限向量自回归模型（TVAR）对我国人民币名义有效汇率和通胀的动态关系进行分析。他们将通胀环境分为低增长状态和高增长状态两个不同的通胀区制，然后运用广义脉冲函数来研究不同区制下汇率变动对国内消费价格的作用，得出汇率变动与通胀变化存在明显负相关关系的结论，在高通胀状态下汇率传递效应更大。王胜，田涛（2015）通过建立二元VAR-GARCH(1,1)-BEKK模型，在考虑了汇率与通货膨胀之间存在的“时变性”关系的基础上，从均值与波动层面实证分析了汇率变动与CPI变动的关联性，其研究指出，汇率变动与CPI变动之间存在显著的“时变性”,通胀环境以及我国进口品结构变化是“时变性”的主要原因。

综上所述可以发现，虽然由于研究所采用的样本观测数据不同，并且不同时期我国国内的对外开放水平和经济结构的变化也有可能对模型估计结果产生差异，使得现有研究对于汇率变动与通货膨胀之间的互动关系并没有得出完全一致的结论，但是大体上可以发现，大部分研究都认为，人民币汇率变动对于通货膨胀具有不完全传递性并且其影响程度具有一定的时变性和非线性特征，表现为当通货膨胀较高时，汇率传递效应较强，人民币汇率与CPI间呈现同向变动；当处于低通胀环境时，汇率传递效应较弱，且两者间表现出反向变动关系。根据上述结论，那么在如今低通胀环境下，汇率传递效应弱，人民币汇率变动应当与通货膨胀呈现出反向关系，但是真实的结果是，我们自从2015年8月11日进行新汇改完善人民币汇率形成的中间价报价机制后，人民币一直呈现出贬值趋势，且单边贬值的态势加强，然而国内的CPI却并没有如上述结论指出的那样反向上升，而是继续保持在低通胀环境甚至可能面临通货紧缩风险。

本文认为这种矛盾现象的出现，有以下三点原因：第一，在现有的文献研究中，人民币汇率在数据考察期内大多数呈现出升值趋势，因而现有研究结论对于升值环境解释性较好，但是对于贬值环境的解释性不够。第二，现有研究大多是从传统的汇率传递理论出发考虑进出口机制，没有考虑在我国对外开放水平不断加大、人民币国际化程度不断提升的当下，由于资本出逃所带来的贬值预期强化对于CPI的影响以及当下虚拟经济发展迅速所带来的资产价格机制。第三，现有研究没有考虑在我国当前供给过剩的宏观经济背景下生产成本机制的失效，本文认为在供给过剩的背景下主要是资产价格机制发挥作用。

基于此，为了消除单一方程回归与VAR检验的缺陷，本文通过构建包含消费者价格指数、人民币名义有效汇率、国际石油价格、货币供应量和国房景气指数5个变量的SVAR模型，进行脉冲响应函数分析和方差分解，利用涵盖了人民币贬值的最新数据研究人民币汇率变动对于通货膨胀的传递效应是否显著，作为对前人研究的修正。并且在当前房地产泡沫严重的资产通胀的情况下，通过国房景气指数变量的引入，来考虑人民币汇率通过资产价格机制和汇率预期机制对于通货膨胀的传导效应。最后，通过引入2015年8月11日新汇改这一虚拟变量，考虑汇改后引起的人民币汇率单边贬值是否会对传递效应产生显著影响。

三、传递机制分析与模型构建

（一）人民币汇率变动对CPI的传递机制

本文认为在人民币汇率处于升值和贬值两个不同状态下，汇率变动对于通货膨胀的价格传导机制不同：在人民币升值阶段，主要是预期机制发挥作用；在人民币贬值阶段，主要是资产价格机制发挥作用，分析如下：

1.人民币升值阶段的传递机制分析

在人民币升值时期，一方面，由于人民币升值使得以本币标价的本国商品变得相对昂贵，以外币标价的外国商品变得相对便宜，因而使得出口相对减少而进口增加，进口价格下降通过汇率传递机制影响国内的CPI数值，使得国内物价下降。但另一方面，一旦人民币持续处于升值阶段，人们就会产生升值预期，使得人民币吸引力增加，大量国外资金流入，外汇占款增加，本国央行在外汇市场上收购外汇投放本币，使得本国的货币供应量增加，按照货币数量论，推动本国物价上涨，并且预期机制发挥了主导作用，因此在升值阶段，两者呈现出同向变动。

2.人民币贬值阶段的传递机制分析

本文认为在人民币贬值时期，汇率变动对物价变化的传导机制主要包括生产成本机制、资产价格机制和汇率预期机制，并提出了如下3个假设：

（1）假设1：在贬值背景下，生产成本机制失效，并不能使得汇率与物价反向变动

生产成本机制是指本币贬值会使得以本币标价的出口商品价格下降，以外币标价的进口原材料和产成品的价格上升，从而导致本国的进口企业生产成本上升，从而推动一般物价水平上升。但是本文认为，根据凯恩斯主义的名义工资和价格刚性理论，在当前我国宏观经济形势表现为普遍和严重的生产过剩供给太多的背景下，企业并不会提升价格而是会减产和裁员，因而贬值并不会提升价格，物价不会上涨。

（2）假设2：资产价格机制短期内使得汇率与物价反向变动，长期内使得两者同向变动

资产价格机制是指本币贬值引起以本币标价的出口商品价格下降，以外币标价的进口原材料价格上升，从而出口增加进口减少，经常项目顺差，导致货币供应量增加。但是在生产过剩背景下资金并未传导至实体经济，而是涌向了收益更高的房地产行业以及其他资产项目，从而导致物价不上涨而房价上涨。如贝多广，朱晓莉（2007）在研究中指出，人民币对外升值更多的是导致国内资产价格的上涨并非CPI上涨。朱孟楠，刘林（2010）认为当人民币汇率变动时，货币当局为了稳定汇率而干预外汇市场，在冲销非完全有效的状况下势必会对货币市场产生影响，货币市场的流动性变化传导至房地产市场引起房价变动。

但是长期内资产价格机制的作用是反向的，因为短期内由于名义工资粘性，房价上涨并不会马上转嫁到物价上去，但是在长期内房价上涨会使得服务性企业生产成本增加，于是转嫁到消费者身上，从而推升一般物价水平上涨。因此，短期内由于工业性企业在产能过剩背景下不会转嫁成本，资产价格机制使得汇率与物价同向变动，但是长期内服务性企业会转嫁成本，因而资产价格机制使得汇率与物价反向变动。

（3）假设3：汇率预期机制使得汇率与物价同向变动

汇率预期机制是指“8·11”汇改后，汇率贬值与贬值预期呈现出同向变化，人民币持续处于贬值阶段出现贬值预期的自我强化，从而形成相互加强的循环机制，避险情绪会导致人民对人民币币值稳定失去信心，从而导致资本大量出逃，导致资本与金融项目逆差，恐慌性换汇使得外汇储备减少，央行在外汇市场上收购本币投放外汇，本国的货币供应量减少，国内物价下降，汇率变动与物价呈现同向变动。

（二）模型构建与变量描述

为了研究在供给过剩背景下人民币汇率变动对CPI物价的影响过程，验证以上假设的正确性，本文引入以国房景气指数代表的资产价格变量，通过建立向量自回归模型（SVAR），确定乔莱斯基分解次序，利用脉冲响应函数和方差分解来研究人民币汇率变动对于CPI的传递效应和传导机制。在SVAR模型构建中，借鉴现有研究的一般做法，本文将人民币名义有效汇率、货币供应量、国房景气指数和国际原油价格作为解释变量引入模型中进行分析，首先建立相应的VAR模型如下：

其中，Yt={△cpi，△oil，△neer，△ml，lnreci}，Φ（L）代表滞后算子p阶矩阵，ut为向量白噪声过程，满足∑E（ut）=0，E（ut×ut′）=∑，其中∑为正定矩阵。由于VAR模型只能解释变量之间的跨期相关性，并没有考虑内生变量之间的同期相关性，无法反映系统的经济结构，因此本文建立对应的SVAR模型如下：

其中，et含有内生变量间同期相关性的干扰，et= B×ut，Var（et）=BB′，A是一个下三角矩阵，B是对角矩阵，反映了结构性冲击的信息，对SVAR进行估计需要知道A、B矩阵的信息，通过乔莱斯基分解次序来确定,对模型中的变量和数据来源进行解释说明：

1.人民币名义有效汇率指数NEER：理论上来说，在间接标价法下，人民币名义有效汇率上涨代表本币升值，会使得进口商品价格下降，抑制国内物价上涨，反之则导致国内物价上涨，也即两者呈现负相关，NEER数据取自IMF统计数据库。本文对NEER进行对数差分处理，记为△neer。

2.居民消费价格指数CPI：作为国内通货膨胀的衡量，数据取自IMF统计数据库，本文对CPI进行对数差分处理，记为△cpi。

3.国房景气指数RECI：是综合反映全国房地产业发展景气状况的总体指数，本文引入此变量作为对资产价格的衡量，数据取自宏观数据网站，本文对其进行自然对数处理，记为lnreci。

4.货币供应量：采用M1指标是因为该指标更多地反映了交易使用的货币需求，与物价水平的联动性更强，数据取自宏观数据网站，本文对M1进行对数差分处理，记为△m1。

5.国际石油价格增长率：代表国外冲击，在《世界能源展望（2016年版)》中，预计我国石油的对外依存度将从2014年的59%上升至2035年的76%，这说明国际石油价格已经成为影响我国国内物价变动的一个重要因素，因此纳入本文模型中。数据由国际石油价格进行对数差分处理得到，其中国际石油价格数据来源于宏观数据网站，记为△oil。

四、实证分析

（一）ADF检验

由于我国在2001年对CPI的一篮子商品进行了调整，因此本文以2001年1月~2016年8月为样本期。上述模型中变量的时序图如下图1所示：从lncpi与lnneer的时序图可知lncpi的波动并不大，lnneer的波动相对较大，在2001年1月~2005年1月里，lnneer下降（人民币贬值），lncpi上升，两者呈现出反向变动关系；在2005年1月~2015年1月里，lnneer上升（人民币升值），lncpi与lnneer的相对波动没有显著的规律性；在2015年之后，人民币贬值，lncpi基本不变。初步可知两个变量存在常数项，没有明显的趋势项。从汇率与房价以及物价与房价的时序图中可知，在2009年之前，汇率与房价基本上呈现出同向波动，之后两者呈现出反向波动；物价与房价的波动基本上相类似，呈现出同向波动趋势，并且房价的波动大于并且先于物价的波动。基于此，首先对5个变量序列进行ADF平稳性检验，检验结果可知，原序列lnreci为平稳序列，不存在单位根；lncpi、lnneer、lnoil、lnm1均存在单位根，其一阶差分处理后的变量均为平稳过程，ADF检验统计量Z（t）小于5%水平下的临界值。ADF检验输出结果如下表1，因此可以进行SVAR建模。

图1 lncpi、lnneer、lnreci的时序图

表1 变量的ADF检验结果

（二）模型估计与检验

国房景气指数是平稳序列，其余4个变量均是一阶单整序列，差分后满足平稳性假定，因此可以进行SVAR建模，首先根据信息准则确定相应的VAR模型的阶数，模型阶数既不能太大也不能太小，根据HQIC和SBIC信息准则确定的滞后阶数是2阶，根据FPE和AIC准则确定的滞后阶数是4阶，由于SBIC准则可能过于简洁，因此本文选择滞后4阶，刚好能够保证扰动项为白噪声并且建立的系统是平稳的。

建立了SVAR（4）之后，可以通过正交化的脉冲响应函数来分析汇率冲击对于CPI的动态影响，为此先要确定5个变量之间的乔莱斯基分解次序，首先通过经济理论分析判断出次序，然后再通过格兰杰因果关系检验进行对照分析：

根据经济理论，国际价格冲击会通过进出口贸易机制提高本国的进口品价格，在当前我国进出口结售汇的制度下会影响我国的外汇储备，从而影响M1的投放，并且在当前我国石油的对外依存度不断上升的背景下石油冲击对M1的影响更大，因而△oil→△m1；在外汇市场上，M1投放量的变动会通过改变本币的供求情况来影响本币汇率，因而△m1→△neer；本币的汇率变动会通过资产价格机制和预期机制引起国际资本的流入和流出，从而影响本国的房地产价格，因此△neer→lnreci；最后，以房地产为代表的国内资产价格的变化又会通过财富效应和金融加速器效应提高国内消费和投资需求，从而传导到实体领域，引起物价的变动，因此lnreci→△cpi，综上分析可知，变量间的传导次序为：

在SVAR（4）模型的输出结果中，剔除系数不显著的滞后项，得到汇率变动率和房价变动率的均值方程如下：

从上述模型输出结果可知，汇率变动主要受到自身滞后项的影响，而物价变动主要受到来自汇率滞后期和房价滞后期因素的影响。

然后进行格兰杰因果检验，输出结果见表2，主要分为5部分，在以△oil为被解释变量的方程中，由于解释变量△neer系数的联合显著性的卡方统计量为11.705，相应的p值为0.020，因此在5%的显著性水平下拒绝原假设，认为△neer是△oil的格兰杰原因。相应的，其余3个解释变量△ml、lnreci、△cpi的卡方统计量对应的p值均大于0.05，因此接受原假设，表明这3个变量均不是△oil的格兰杰原因。同理可得，在以△m1为被解释变量的方程中，△oil、△neer、lnreci和△cpi均不是△cpi的格兰杰原因。在以△neer为被解释变量的方程中，△oil、△m1、lnreci和△cpi均不是△neer的格兰杰原因。在以lnreci为被解释变量的方程中，△oil是lnreci的格兰杰原因，其余变量均不是lnreci的格兰杰原因。在以△cpi为被解释变量的方程中，lnreci是△cpi的格兰杰原因，而△oil、△m1、△neer均不是其格兰杰原因。可知格兰杰因果检验并未确定唯一的变量次序，根据经济理论分析的乔莱斯基分解次序与其并没有很大差异，格兰杰因果检验结果与上述方程输出结果一致。

表2 格兰杰因果检验结果

（三）脉冲响应函数

分析物价对于汇率冲击的结构脉冲响应函数、房价对于汇率冲击的结构脉冲响应函数和物价对于房价冲击的脉冲响应函数（分别见图2、图3、图4）可知：汇率冲击在当期会使得物价反向变动，随后同向变动，然后又反向变动并在随后第3个月内反向冲击最大，汇率增加1个百分点，会引起物价下降0.12%，随后这种冲击逐渐衰减接近于0，但最终仍有一个反向冲击，这说明汇率变动与通货膨胀间呈现先反向变动再正向变动最终反向变动的关系，但是汇率的传递效应非常小且存在3个月的时滞。

本文认为出现同向变动关系的原因在于在当前供给过剩的背景下，汇率变化会通过汇率预期机制与短期资产价格机制引起物价同向变动，但是最终长期资产价格机制作用效果会超过汇率预期机制，这也说明了当前汇率的价格传递效应不显著并且会受到复杂机制的影响。从图4可知，汇率下降1个百分点，会在当期使得房价小幅上涨，随后房价不断上涨，在第10个月后涨幅达到最大，这说明汇率对于房价的传递效果比物价大并且快。从图5可知房价上涨1个百分点会在第2个月内使物价上涨幅度最大，随后逐渐衰减，但仍是同向作用，主要是资产价格机制在起作用，因此本文提出的3个假设均成立。

图2 物价对汇率冲击的脉冲响应函数

图3 房价对汇率冲击的脉冲响应函

图4 物价对房价冲击的脉冲响应函数

（四）通货膨胀的方差分解

对变量△cpi进行预测误差方差分解，输出结果如表3。结果显示，对△cpi进行向前1个月的预测，其预测方差中92.5%来自于△cpi本身，4%来自△oil，2.9%来自△m1，0.3%来自△neer；向前作10个月的预测，则预测方差有75%来自本身，7.7%来自△oil，6.4%来自△neer，7.3%来自lnreci，3.6%来自△m1。这表明，随着时间推移，房价和汇率变化对于物价的影响逐渐增大，但是引起物价变化的主要原因仍来自物价本身，这与现有的理论研究结论相符合，表明在当前我国汇率改革汇率自由波动趋势变大的背景下，汇率与房价对于物价的影响依然不显著，各种冲击并不会给物价带来较大压力。

表3 通货膨胀的预测误差方差分解

（五）引入虚拟变量的稳健性检验

由于我国在2015年8月11日进行新汇改，完善了人民币兑美元汇率中间价报价机制，将非市场化的人民币汇率中间价与市场收盘价两率合一，增强了人民币汇率浮动的弹性，使得人民币汇率的市场化更进一步。自“8·11”新汇改之后，人民币曾出现了单边大幅贬值，并有贬值预期自我实现的问题，在2016年年初的时候曾经导致大量的资本外流和恐慌性换汇，央行进入外汇市场进行了一系列干预措施，使得汇率贬值后出现稳定，而当年10月份以来人民币汇率再次出现单边贬值趋势，汇率的浮动是否会通过央行冲销干预行为而影响本币的对内价值，是一个值得思考的问题。因此，本文在此基础上将2015年8月汇改作为一个虚拟变量引入上述模型，通过对考虑和未考虑这一制度改革变量的影响的分析结果，对本文上述实证模型进行稳健性检验。虚拟变量的引入规则是2015年8月之后的数据取1，之前的数据取0，用D表示，同时引入虚拟变量与汇率的交乘项。从上述方程输出结果中可知，物价变动主要受到来自滞后3期的汇率变动的影响和来自滞后2期和滞后4期的房价的影响，因此在不引入和引入虚拟变量的情况下，分别对△cpi进行回归分析，从输出结果的系数显著性以及系数大小和符号是否有显著差别来验证模型是否稳健，分析结果如表4所示。

表4 参数估计结果对比

备注：其中D代表汇改虚拟变量，D×△neert-3代表虚拟变量与汇率的交乘项，c代表常数项，**代表在5%的显著性水平下系数显著，***代表在1%的显著性水平下系数显著。

从表格中可知，引入虚拟变量之后，解释变量的系数并未发生显著改变，并且虚拟变量的系数估计结果并不显著，这也表明了人民币汇制度改革并没有对模型产生显著影响，上述SVAR模型比较稳健，同时输出结果也再次证实了人民币汇率对于物价的传递效应较小。

五、结论与建议

本文选取2005年1月到2016年8月的最新数据，通过构建SVAR模型分析了人民币汇率变动对于CPI传递的价格效应和传导机制。从脉冲响应函数中发现人民币汇率变动对CPI的传递并不完全、传递效应较小并且存在3个月的时滞，汇率变化1%，物价变化0.12%，并且两者呈现出先反向变动再同向变动最终反向变动的关系。人民币汇率变化对于房价的传递效应相比物价更快并且影响作用更大，人民币汇率贬值会使房价上涨。房价上涨会通过资产价格机制带来物价上涨，但是作用效果也不显著，房价上涨1个百分点会在第2个月内使物价上涨幅度最大。综上所述，本文结论指出本文提出的3个假设均成立，人民币汇率变动对于物价的传递效应较小，当人民币贬值时，短期内在预期机制与短期资产价格机制的作用下物价呈下降趋势，长期内在长期资产价格机制的作用下，物价会呈现上升趋势，并且“8·11”汇改后的单边贬值对于传递效应的影响不显著。基于此，本文提出如下的建议：

1.由于汇率变动对于通货膨胀传递的价格效应较小，因此通货膨胀更多的是受到国内宏观变量的影响，这意味着在当前汇率改革不断推进、人民币汇率形成机制更加市场化和自由化的背景下，人民币汇率的剧烈波动对国内物价的影响不大，这也解释了2015年8月11日人民币汇率改革完善了人民币兑美元汇率中间价报价机制之后人民币出现了单边贬值趋势，但是国内的CPI却没有出现太大的波动的现象。因此，人民币汇率机制改革可以稳步有效地朝着自由浮动的方向前进，汇率的自由浮动对当前我国货币管理当局解决“4难问题”①2016年10月29日中国社会科学院学部委员余永定在深圳北大汇丰商学院发表演讲《当前汇率制度不可持续，中国不必害怕汇率浮动》时指出当前我国货币管理当局无法解决以下4难：汇率稳定、保住外汇储备、货币政策独立性、资本项目适度开放。是非常重要的，因为Krugman在1989年指出如果汇率转换效果下降，从而相对需求的影响减小，因此在面对经济真实冲击而其他变量保持不变的情况下，需要汇率大幅变化才能使经济重新恢复均衡，从而加剧汇率的波动性。

2.由于汇率变动对于房地产价格的影响作用相对较大，因此在汇率改革的过程中仍要注意适当引导汇率预期，减少资金出逃，防止由于汇率的单边贬值所带来的房地产价格的不断上涨，抑制房地产市场泡沫的形成，降低我国不断上升的潜在金融风险。

3.由于预期机制的存在，在2005年汇改之后人民币升值并未带来通货膨胀的下降；相应的，由于汇率传递效果不显著，2015年新汇改之后人民币贬值也没有带来通货膨胀的上涨，因此通过汇率升值和贬值来治理通货膨胀的作用不大，政府应当更多的从国内宏观经济变量入手来稳定国内的物价水平。

4.我国要将金融改革与实体经济改革有机结合，完善汇率制度改革进程中的相应配套制度安排。短期内可以运用需求管理政策加强对于房地产市场的调控来稳定房价，长期内通过供给侧结构性改革来增加有效供给，消化过剩产能，调节总供给与总需求的平衡，增强我国的整体经济实力，为汇率改革提供坚实的经济实力支撑。

[1]Bailliu J N,Fujii E.Exchange Rate PassthroughandtheInflationEnvironmentin Industrialized Countries：An Empirical Investigation [M].Bank of Canada,2004.

[2]Ca’Zorzi M，Hahn E,Sanchez M.Exchange Rate Pass-through in Emerging Markets[R].European Central Bank，Working Paper,2007,No.739.

[3]Holmes,M.J.The response of exchange rate pass-through to the macroeconomic environment[J]. The Open Business Journal,2009，（2）：1~6.

[4]李颖，栾培强.人民币汇率传导效果与传导机制分析[M].北京：经济科学出版社，2010:10~12.

[5]徐伟，傅雄广.人民币名义有效汇率对进口价格的传递效应研究[J].金融研究，2008，（9）：77~90.

[6]陈六傅，刘厚俊.人民币汇率的价格传递效应——基于VAR模型的实证分析[J].金融研究，2007，（4）：1~13.

[7]吕剑.人民币汇率变动对我国物价传递效应的实证分析[J].国际金融研究，2007,（8）:53~61.

[8]白钦先，张志文.人民币汇率变动对CPI通胀的传递效应研究[J].国际金融研究，2011，（12）：38~ 45.

[9]刘子寅，范科才.汇率传递与通货膨胀动态的非线性关系研究(1996~2009年)[J].世界经济研究, 2015,（5）:13~22.

[10]王胜，田涛.人民币汇率对CPI传递效应分析——基于均值与波动溢出层面的视角[J].国际金融研究，2015,（4）:87~96.

[11]贝多广，朱晓莉.试析人民币对外贬值和对内升值并存[J].经济研究，2007，（9）:32~48.

[12]朱孟楠，刘林.短期国际资本流动、汇率与资产价格——基于汇改后数据的实证研究[J].财贸经济，2010，（5）：5~13.

F830.9

A

1006-169X（2017）05-0077-08