我国新型货币政策工具运用对央行资产负债表的影响研究

王延伟++李少伟++曲平++吕慧珍

摘 要：为应对经济金融环境变化，自2013年初，央行陆续推出SLO、SLF、MLF、PSL等多种新型货币政策工具，有效增加了基础货币投放渠道、对冲资产负债表规模大幅收缩、优化了资产负债表结构、提升了央行资产质量，应通过丰富资产负债表科目、完善抵押品管理框架、完善新型货币政策工具退出机制等措施进一步完善我国央行资产负债表管理。

关键词：新型货币政策工具；资产负债表；影响分析；建议

中图分类号：F820.1 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2017）02-0068-05

一、引言

2008年国际金融危机以来，美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行等主要经济体中央银行除使用降低利率、公开市场操作等常规货币政策工具之外，还创设了一系列新型货币政策工具来应对危机。这些新型工具主要包括：一是向金融机构提供流动性。如美联储推出定期拍卖便利（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）等创新性救援措施和信贷便利；英格兰银行为增加银行业流动性推出了融资换贷款计划（FLS）；欧洲央行推出长期再融资计划（LTRO）等。二是向借款人和投资者直接提供贷款。如美联储推出商业票据融资便利（CPFF）、货币市场共同基金流动性便利（AMLF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）等，同时在资产负债表中增设CPFF和TALF等科目来反映其发放的规模及变化；日本银行推出便利公司融资，跨过商业银行直接向私人机构放款。三是实施资产购买计划。如美联储通过实施四轮资产购买及两轮扭转操作大量购买政府长期国债，总规模约4万亿美元；英格兰银行推出资产购买便利（APF），2009—2012年先后6次大规模购买资产，总额度3750亿英镑；日本银行在资产负债表中通过新增“商业票据”和“公司债券”两个科目来实施资产购买计划。四是扩大抵押品范围。如欧洲央行扩大公开市场操作对象，减轻金融机构资产负债表压力；日本银行将国内金融机构抵押品扩大到金融债券、对公共部门的贷款、美国等国发行的债券等。

新型货币政策工具的运用对各国央行资产负债表均带来了一定影响，主要表现在两个方面：一是对资产负债表结构的影响，各国央行均通过在资产负债表中增设科目对新型货币政策工具的运用进行反映，使得资产负债表结构出现明显变化，其中以美联储最为突出，共计新增资产方科目17个、负债方科目1个，使得原有的单一信贷结构转变为显著的多元化结构。二是对资产负债表规模的影响，在危机期间，主要发达经济体通过多种新型货币政策工具向市场注入大量流动性，其资产负债规模也随之快速扩张。如美联储的资产负债表规模从2007年末的8938.18亿美元扩张至2012年9月末的28233.48亿美元，增幅达215.88%；欧洲央行从2007年末的15008.18亿欧元扩张至2012年9月末的30824.32亿欧元，增幅为105.38%。

目前，随着发达经济体经济金融形势的好转，各种新型货币政策工具逐步退出，各国央行资产负债规模总体趋于稳定，资产负债表结构也相应发生变化，如美联储增设的“定期拍卖便利（TAF）”、“一级交易商信贷便利（PDCF）”等科目已陆续停用。

二、我国新型货币政策工具概况

近年来，我国通过传统货币政策工具提供流动性出现结构性问题，主要表现为资金未能有效投向实体经济，中小企业“融资难、融资贵”问题依然突出。同时，我国外汇占款由高速增长转为低速甚至负增长，通过外汇占款投放基础货币的短期波动性加大，导致我国银行体系短期流动性供求波动较大。为解决由此造成的基础货币投放渠道不畅问题，中央银行在借鉴国外主要经济体央行货币政策工具使用经验的基础上，陆续推出了具有中国特色的一系列新型货币政策工具，包括公开市场短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、信贷资产质押再贷款等。较之传统货币政策工具，这些新型货币政策工具既可以有效调节市场短期和长期資金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求的大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于降低市场融资成本，提高货币政策弹性。

（一）公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）

公开市场短期流动性调节工具作为公开市场常规操作的必要补充，以7天期内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。中国人民银行根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。公开市场短期流动性调节工具的操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性影响、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构。

（二）常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）

常备借贷便利的主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。常备借贷便利的最长期限为3个月，目前人民银行分支机构以隔夜、7天操作为主；利率水平根据货币调控需要、发放方式等综合确定。常备借贷便利主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等；必要时也可采取信用借款方式发放。常备借贷便利的使用对象主要为政策性银行和全国性商业银行。

（三）中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）

中期借贷便利创设于2014年9月，是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利期限为3个月或6个月，其利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场产生影响，引导金融机构降低贷款利率，支持实体经济增长。

（四）抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）

抵押补充贷款是中央银行长期基础货币的投放工具，于2014年4月创设，其初衷是为开发性金融（国家开发银行）支持“棚户区改造”重点项目提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

（五）信贷资产质押再贷款（Loan Pledged Program，LPP）

为保障央行债权安全，防范金融机构道德风险，解决中小金融机构合格抵押品相对不足等问题，2014年，人民银行总行在山东、广东开展信贷资产质押和央行内部评级试点，将经人民银行内部评级的金融机构优质信贷资产纳入央行合格抵押品范围，完善中央银行抵押品管理框架。2015年9月，在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上，中国人民银行决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省（市）推广试点。信贷资产质押再贷款试点是完善央行抵押品管理框架的重要举措，有利于提高货币政策操作的有效性和灵活性，解决地方法人金融机构合格抵押品相对不足的问题，引导其扩大“三农”、小微企业信贷投放，降低社会融资成本，支持实体经济发展。

央行推出的上述5项新型货币政策工具，从期限上看，短期流动性调节工具、常备借贷便利属于解决银行体系流动性临时性波动的工具，中期借贷便利、抵押补充贷款与信贷资产质押再贷款属于中长期政策工具，可以发挥中长期政策利率的作用，引导金融机构降低贷款利率和社会融资成本。从操作对象上看，短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利、信贷资产质押再贷款目前已覆盖全部符合条件的商业银行，信贷投放方向主要倾斜于“三农”和小微企业，抵押补充贷款目前只针对政策性银行，信贷投放方向主要是棚户区改造、重大水利工程及人民币“走出去”项目等。央行通过5种新型货币政策工具的期限搭配和组合运用，充分发挥了短、中、长期政策利率的作用，有效促进了信贷结构优化，降低了实体经济融资成本。

三、新型货币政策工具对央行资产负债表的影响分析

资产负债表是衡量和判断货币政策的实施效果以及对中央银行财务实力影响程度的重要窗口，而每一次货币政策工具的操作，都是一项资产负债表业务，都能充分体现在央行的资产和负债变化之中。本文通过资产负债表规模和结构的变化，来分析各种新型货币政策工具对央行资产负债表的影响。

（一）有效增加基础货币投放渠道

随着新型货币政策工具使用规模的不断扩大，近两年来，短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等新型政策工具与公开市场操作、再贷款、再贴现等传统的货币政策工具已经逐渐取代外汇占款，成为央行基础货币投放的主要渠道。如，2014年央行通过中期借贷便利、抵押补充贷款净投放基础货币10276亿元①；2015年央行通过以上两类货币政策工具净投放基础货币7193.89亿元；2016年1—6月央行通过以上两类货币政策工具净投放基础货币16704亿元，远超过2015年全年的净投放规模。

（二）有效对冲资产负债表规模大幅收缩

2007年6月末我国央行资产规模为14.81万亿元。受金融危机以来发达经济体量化宽松政策影响，2012年末我国央行资产规模已迅速增长至29.45万亿元，较2007年6月末增长了98.87%，年均增长率为17.98%，GDP占比为54.51%。由于2013年推出的SLO、SLF等均是短期调节工具，其对资产负债表影响甚小，资产负债表的变化仍然主要受外汇占款变动影响。随着2014年外汇占款增速降低以及MLF、PSL等中长期调节工具的推出，2014年末央行资产规模为33.82万亿元，较2013年末增长6.61%，GDP占比为52.53%。2015年由于外汇占款规模大幅下降（较2014年末下降8.18%），央行资产规模为31.78万亿元，较2014年末下降6.03%，下降幅度小于外汇占款下降幅度，主要是由于对其他存款性公司债权较2014年末增长6.57%②。2015年末央行资产占GDP比重为46.96%。2016年1—6月，随着外汇占款规模的持续下降，以及央行加大MLF、PSL等货币政策工具的操作力度③，截至6月末，央行资产规模为33.81万亿元，较2015年末增长6.39%。

从以上数据可以看出，随着外汇占款的持续下降，央行资产负债表的规模呈相对收缩的态势，该现象在2015年尤其明显。但新型中长期货币政策工具的运用，较好地保持了合理的信贷规模和M2的增长速度，也较好地对冲了因外汇占款下降导致的央行资产负债表规模的快速收缩，从实际效果看，央行资产的扩张速度已远低于2012年之前的增长速度，资产相对GDP的比重也在持续下降，说明新型货币政策工具在补充流动性方面的有效性较高，央行调控基础货币投放更加主动。

（三）资产负债表结构进一步优化

随着新型貨币政策工具的大量运用，将进一步发挥信贷政策的结构调整功能。在经济结构转型期，我国信贷政策将加强对实体经济，特别是“三农”、小微企业的信贷支持力度。短期流动性调节工具、常备借贷便利、信贷资产质押再贷款等新型货币政策工具的使用，对货币投放更具有针对性，央行可以更精确地控制资金流向。这些新型货币政策工具在资产负债表资产方中反映在“对其他存款性公司债权”项目下，因此新型货币政策工具的使用会使对其他存款性公司债权占总资产的比重逐步提高，将在一定程度上改善外汇资产占比过高的情况，使资产结构进一步优化。例如：2012年末，资产负债表中外汇占总资产的比重为80.35%，对其他存款性公司债权占总资产的5.67%；2014年末，外汇占总资产的80.02%，对其他存款性公司债权占总资产的7.39%；2015年末，外汇占总资产的78.2%，对其他存款性公司债权占总资产的8.38%；而截至2016年6月末，外汇占总资产的69.88%，对其他存款性公司债权占总资产的比重已达到17.02%。

（四）资产收益状况得到改善

我国央行的收益主要来自于持有的各类资产带来的收入，如外汇储备主要投资于欧美长期国债市场带来利息收入，再贷款、再贴现以及持有的国债产生的利息收入。不同货币政策工具的运用对央行资产收益有着不同的影响。由于近年来我国央行持有的外汇储备以及传统货币政策工具运用呈下降趋势，SLO、SLF、MLF、PSL等新型政策工具对央行资产收益的影响将越来越大。目前，传统货币政策工具之一再贴现的利率一直维持在2.25%；支农再贷款利率为3个月2.45%、6个月2.65%、1年期2.75%。而同期的常备借贷便利利率为隔夜2.75%、7天3.25%、1个月3.6%；中期借贷便利利率为3个月2.75%、6个月2.85%、1年期3.0%，两者的利率均高于再贴现及支农再贷款的利率，表明其收益水平也高于再贴现及支农再贷款。故加大新型货币政策工具的运用将有效改善央行总体收益水平。

（五）资产质量明显提高

我国传统货币政策工具如再贷款是一种单纯的信用贷款，无须提供质押品。而常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款和信贷资产质押再贷款等均要求商业银行提供合格抵押品，包括高信用级别的债券（如国债、央行票据、政策性金融债券）、商业银行持有的优质信贷资产以及地方政府债券等，将有效扩大央行的合格抵押品范围，降低央行面临的信用风险，提升央行资产质量。

四、相关启示

国际金融危机期间，美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行通过多种新型货币政策工具的灵活运用对资产负债表进行有效管理的经验，以及近年来我国央行新型货币政策工具的应用对资产负债表产生实际影响的实践，均对我国货币政策工具的创设、资产负债表的分析和管理具有重要的启示意义。

（一）丰富资产负债表科目，增强资产负债表的可读性

相较于我国央行资产负债表，美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行资产负债表的设计更具有全面性和针对性。如危机期间，美联储对特定的货币政策新增相应科目，能够更清楚地反映央行政策调整的意图和结果，而我国央行资产负债表项目几乎无变化，信息披露内容也有限。我国央行可参考美联储做法，对实施的货币政策工具进行项目单列，对新增项目内容加以注解，及时披露新型货币政策工具的信息，使得资产负债表能够更清晰地反映货币政策信息，进而加强货币政策的有效传导。

（二）完善央行抵押品管理框架，提高风险管理水平

各主要经济发达体央行在推出新型货币政策工具的同时也扩大了抵押品范围，如美联储推出的TAF允许将抵押担保凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）作为抵押品，一级交易商信贷便利（PDCF）将抵押品扩大至三方回购市场中两大清算银行下所有可接受的抵押品。同时，美联储信贷市场的交易对手呈现多样化，由原来单一的信贷对象存款机构扩展至包括初级证券交易商、私人部门（包括公司、合格投资者和投资银行等）、联邦房屋抵押贷款机构和官方资产管理公司等。目前，我国央行先后将经过人民银行内部评级的金融机构优质信贷资产和地方债纳入央行合格抵押品范围，进一步丰富了抵押品范围和交易主体。但和主要发达经济体相比，我国央行抵押品范围仍然较窄，交易对手较为单一。建议我国央行进一步提升抵押品框架的系统性，丰富抵押品范围和交易主体，构建内部评级与外部评级相结合的风险评价机制，提高抵押品的风险管理水平。

（三）完善资产负债表管理，增强流动性主动调控能力

危机期间，美联储创新货币政策工具达10多种，货币政策工具较为丰富，同时通过主动扩张资产负债表规模和调整其结构控制经济衰退，说明美联储积极发挥了资产负债表的工具作用。与美联储相比，虽然我国央行在积极推出新型货币政策工具、进行资产负债表操作方面做出了有益尝试，但总体而言，我国央行资产负债结构仍然比较单一，货币政策工具较为缺乏，资产负债表的工具作用发挥有限。随着我国外汇占款规模的下降，央行配置国内资产的操作空间增大，建议加强对资产负债表管理的研究和创新，运用恰当、有效、灵活的货币政策工具，适应经济发展新常态对货币金融环境需求，进一步增强主动调控流动性的能力。

（四）完善新型货币政策工具的退出机制

随着经济金融形势的好转，金融危机期间各主要发达经济体创新的货币政策工具已逐步退出。如美联储推出的定期拍卖便利（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）等短期流动性调节工具随着其使用频率的下降而自动退出，而对于中长期的调节工具，美联储则提前通过开展公开市场正回购操作、提高超额准备金利率水平、与财政部协商恢复“补充融资计划”⑤等方式回收流动性。货币政策工具的退出需要根据资本市场、货币市场、消费信贷市场及实体经济复苏情况来分步实施。虽然目前我国新型货币政策工具处于初步应用阶段，但应提前研究相关货币政策工具的退出策略、替代方案及对资产负债表管理的影响，明确退出的机制安排，降低由此可能造成的流动性大幅扰动等问题。

注：

①数据通过中国人民银行公布的货币政策工具操作表计算所得。

②2015年央行累计提供MLF资金12308亿元，提供PSL资金6980.89亿元，MLF期末余额为6658亿元，PSL期末余额为10811.89亿元，合计17469.89亿元，占对其他存款性公司债权的65.61%。

③截至2016年6月末，累计提供MLF资金22385亿元，接近于2015年全年的2倍，累计提供PSL资金5943亿元。

④图1中2016年數据指2016年6月末数据。

⑤2008年9月，美国财政部公开“补充融资计划”（Supplementary Finance Program），旨在通过发行债券帮助美联储筹集救助资金，所提供资金最多达5588亿美元，目前该科目已停用。

参考文献：

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