住房公积金能否提高企业价值*

○中南财经政法大学会计学院

杨 馨 史震阳

住房公积金能否提高企业价值*

○中南财经政法大学会计学院

杨 馨 史震阳

本文采用2007-2013年A股上市公司的数据研究企业为职工缴纳的住房公积金这一具体工资类别对企业价值产生的影响。研究发现，企业为职工缴纳的住房公积金越多，劳动力成本越高，企业的价值越差，住房公积金缴费与企业价值存在负相关关系；同时该负向关系在国有企业更为显著，在住房压力大的地区会弱化。进一步利用企业全要素生产率检验住房公积金是否对普通职工有激励效应，结果发现企业住房公积金与全要素生产率没有显著正向关系，但是在住房压力大的地区存在显著正向关系，说明虽然住房公积金为保障性资金，但在住房压力大的地区住房公积金对职工仍存在一定程度的激励效应。本文的研究对国有企业改制和住房公积金制度的完善具有重要意义。

住房公积金 企业价值 全要素生产率

一、引言

工资对企业价值的影响是一个重要的研究话题(Akerlof and Yellen，1990；Pencavel，1976；Shapir and Stiglitz，1984；陈冬华等，2010)。企业支付高薪酬能吸引、激励和留住人才，进而提高企业价值；但另一方面，薪酬即人工成本占企业成本比重较大(Gerhart et al，2009)，薪酬越高成本越大，可能会降低企业价值。Leonard(1987)和Holzer(1990)的研究表明企业支付的高工资与企业价值存在显著的正相关关系。企业通过采用效率工资对职工进行激励，提高劳动积极性，进而提高生产效率(Shapiro and Stiglitz，1984)。但也有证据表明与价值相关的工资制度并不能给职工带来太多的激励(Marsden and Richardson，1994)。因此工资本身的形式和组成部分对于企业价值的影响可能会产生不同的结果。在这样的背景下，研究企业员工工资的总额对企业价值的影响会有不明确的结论，企业为职工支付的某种特定类别的工资对企业价值有不同影响。本文主要研究工资中的住房公积金会如何影响企业价值。

住房公积金是企业支付的劳动报酬的一部分，是支付给职工的固定工资，所有权属于职工个人，兼具保障性和专一性，是专用于解决职工住房问题的基本保障性资金(杨兵，2010)。我国的住房公积金制度1991年在上海正式建立，至今已经有二十多年的历史(路君平，李炎萍和糜云，2013)。根据《住房公积金管理条例》规定，单位和职工个人必须依法履行缴纳住房公积金的义务。住房公积金制度作为一项政策性住房存贷机制，具有“强制缴存”和“低存低贷”的特征。《住房公积金管理条例》规定，“职工和单位住房公积金缴存比例不应低于5%，有条件的城市，可以适当提高缴存比例。” “低存低贷”是指住房公积金的存款利率和贷款利率都要比商业银行的存贷利率更低(杨兵，2010)。住房公积金实行属地化管理，除了全国性的法规之外，各个省及设区城市都相应建立了相关的住房公积金实施办法，限制了资金的余缺调剂和跨区域流动，影响了住房公积金资金使用效率(朱婷，2012)。

国内对住房公积金的研究多基于住房公积金的法律属性及发展现状(曾筱清和翟彦杰，2006；路君平等，2013；杨巧，2014；朱婷，2012)、影响因素(夏卫兵和张攀红，2013； 肖作平和尹林辉，2010)、公平性保障性特征的探讨(杨兵，2010；徐峰等，2007)及对微观居民个体的影响(周京奎，2011)。少有文献研究住房公积金作为职工工资的一部分对企业有何种影响。那么企业为职工缴纳的住房公积金会对企业价值带来什么影响呢？住房公积金是否会对普通职工产生激励效应，或者在何种情况下住房公积金会对普通职工产生激励效应？

本文借鉴黎文靖和胡玉明(2012)的做法把职工的绩效单独分离出来，即采用企业全要素生产率判断企业住房公积金对普通职工是否有激励作用。研究结果表明，一般情况下住房公积金的基本保障性质不足以对职工产生激励作用，但在住房压力大的地区，作为基本住房保障的住房公积金也会对职工产生激励作用。本文的贡献在于：(1)以往研究工资对企业价值的影响多基于工资总额、效率工资、与价值相关的工资的角度，而本文研究住房公积金这一具体工资类别对企业带来的影响，丰富了工资对企业价值影响的文献，也丰富了职工激励方面的文献；(2)对我国住房公积金制度的改革具有借鉴意义，各地区需在既能保障职工基本住房需求，又不会使得企业增加劳动力成本和负担过重的前提下，制定合理的住房公积金缴费率。

二、文献综述和假设提出

(一)文献综述

企业业绩是所有利益相关者共同作用的结果。Murray and Gerhart(1998)、Katzenbach(2000)认为，工资水平影响工作绩效、工资满意度、职工流动、组织承诺以及产出等。职工的努力程度是与其获得的工资水平正相关的(Fehr and Falk,1999; Shapiro and Stiglitz,1984)，企业给职工增长工资，能换取职工对企业的忠诚和更努力地工作(Akerlof and Yellen,1990; Akerlof,1982)，进而提高企业的业绩。陆正飞，王雄元和张鹏(2012)也指出企业职工薪酬的支付对职工积极性的发挥和企业价值的创造都有较大的影响。

我国住房公积金的缴纳完全与工资收入挂钩，但我国工资分配制度改革不到位，地区、企业和个人间工资收入存在明显的差距(杨兵,2010)。各地住房公积金缴存比例不尽相同,导致缴费额度有一定的差距(路君平，李炎萍和糜云,2013)。肖作平和尹林辉(2010)研究发现宏观经济发展水平、居民自身收入和居住条件、城市市场化进程都会影响职工个人的住房公积金缴费比例。夏卫兵和张攀红(2013)也发现企业股权性质、规模会影响企业住房公积金缴费比例，同时户口、性别、年龄、个人收入水平、受教育程度等都会影响个人住房公积金缴费比例。同时部分垄断企业、行业甚至突破政策规定，出于变相福利和避税港湾的目的缴纳住房公积金(杨兵,2010)。住房公积金性质不明确和住房专用性贯彻不力使住房公积金没有得到充分合理的使用，不利于住房公积金住房保障目标的实现(朱婷,2012)。很多低收人的家庭无法使用其公积金，因而也就很难享受到住房公积金的“低贷”福利(周京奎,2011)。在贷款买房行为中商业贷款对住房公积金贷款的替代性越来越高，住房公积金“低存”了但却无法享受“低贷”收益，导致了住房公积金的不公平(杨兵,2010)。

(二)理论分析与假设提出

Kahneman and Tversky(1979)的前景理论认为人们对经济性结果的反应可能受个体认知偏差的影响而偏离客观实际。企业为职工支付的各种薪酬可能因职工的认知偏差而影响企业实际的支付效率。心理账户理论(Thaler，1999)提出员工根据收入来源和类型的不同会在内心对各种收入进行分类、编码和估价等一系列心理计量过程。企业支付的薪酬体系差异较大且支付种类较多，各类薪酬支出在经济成本上有绝对的可加性，但职工对各类薪酬的感知效用却并没有绝对的可加性。当员工心理账户对薪酬的感知价值低于企业支付的经济价值时，企业支付的薪酬所产生的效果就会打折，即薪酬的心理折扣(贺伟等，2011)。

住房公积金本质属性是工资，是为解决职工住房问题的保障性资金(杨兵，2010)。住房公积金“强制储蓄”的特征要求企业为职工缴纳住房公积金。公积金作为职工报酬的一部分，会增加企业的劳动力成本，加重企业的负担，影响企业投资，对企业价值带来不利的影响。住房公积金是一种住房保障性质的“长期住房储备金”，只有在职工用于住房支出时才能提取和贷款，且职工不能决定住房公积金保值增值的方法，需要交由特定的主体管理(曾筱清和翟彦杰，2006)。住房公积金保障性与公平性也受到了多方面的质疑(杨兵，2010；曾筱清和翟彦杰，2006；刘丽巍，2013；徐峰，胡昊和丛诚，2007)，这种质疑主要源于住房公积金“低存低贷”的性质，“低存”存在收益损失，“低贷”的获益才能弥补这一损失，而对于部分从未使用公积金贷款或者使用不多的公积金成员来说，他们住房公积金的“低存”损失无法全部获得补偿。同时住房公积金需要企业和职工共同缴纳，并且其对职工的效用也具有延迟性，员工对企业为其支付的住房公积金的心理折扣相对较大，感知效用可能较弱，企业的支付效率也会降低。

因此综合考虑住房公积金给企业带来的劳动力成本增加，住房公积金作为职工的基本住房保障及“低存低贷”的性质给员工造成的心理折扣，我们预计住房公积金无法对职工产生足够的激励效应以弥补企业的劳动力成本提高给企业带来的损失。综上，我们提出如下假设：

假设1：企业住房公积金缴费率与企业价值负相关。

扩大就业是我国各级政府的一个主要目标。Shleifer and Vishny(1994)指出政府官员利用控制的国有企业来实现其政治目标，尤其是扩大就业，同时相比非国有企业，国有企业更注重社会和政治目标(林毅夫等，2004)，对经济效益关注不足。因此政府官员有很强的动机迫使国有企业雇佣更多的劳动力来维护社会稳定。国有企业除了要实现国有资产保值增值的目标外，还要实现就业、社会责任等社会政治目标，经济效益并非唯一目标甚至不是主要目标。因而国有企业对人力资源激励及其成本的控制动机较小。大量研究表明，国有企业存在冗余雇员的现象(曾庆生和陈信元，2006；薛云奎和白云霞，2008)；Frydman et al.(1998)和Li and Liang(1998)也指出迫于政治压力和国有企业自身的特征，国有企业在亏损后并没有做出裁员的反应；而非国有企业以企业价值最大化为目标，追求经济效益，因而更注重工资的激励作用并控制工资成本，在经济效益不好时会做出裁员的决定以维持企业价值，这就导致国有企业的员工相比于非国有企业更多。因此住房公积金缴费比率越高，国有企业承担的劳动力成本越高，对企业价值产生的不利影响越大。同时国有企业依然保留传统“低工资、高福利”的保障型薪酬体系，员工可能会将提供基本保障的住房公积金当做一种应得性福利，容易被员工忽视和低估，员工对其感知效用较低。而非国有企业竞争环境激烈，大多采取激励性薪酬体系，增强了员工对住房公积金的感知效用。综上，进一步在第一个假设基础上提出：

假设2：企业住房公积金缴费率与企业价值的负向关系在国有企业更加显著。

近年来我国各大城市房价飞速上涨，房价居高不下，给百姓带来了巨大的压力。住房公积金制度作为一项保障性政策，对于提高百姓的购房能力，改善居民的住房条件起到了很大的作用(肖作平和尹林辉，2010)。住房对中国人来说是一种基本生活保障，住房甚至有时被认为是代表社会地位的物品。对年轻人来说拥有房屋也常常是结婚的一个必要条件(肖作平和尹林辉，2010)。由于我国男女性别比的不协调更是加重了婚姻市场的竞争(Wei and Zhang，2011)，强化了年轻人为结婚而买房的急迫性。因此即使房价高购房压力大，中国家庭对房屋的需求仍很高，很多百姓短期内无法筹到充足的资金买房，很大程度上要依赖贷款。过高的房价使得年轻人即使购房付完首付也要面临沉重的房贷压力，大多最终沦为“房奴”。而提取住房公积金买房，住房公积金的贷款期限长、利率低的特点能很大程度地缓解职工的购房压力，保障职工的基本生活，此时员工对住房公积金的心理折扣较小，感知效用较强，能对职工产生一定的激励作用，提高职工的努力程度，增强企业的凝聚力，一定程度上也能缓解住房公积金所带来的劳动力成本增加的不利影响。由此，提出本文的第三个假设：

假设3：企业住房公积金缴费率与企业价值的负向关系在住房压力大的地区会弱化。

三、研究设计与数据描述

(一)模型与变量设计

为考察企业住房公积金缴费率对企业价值的影响，我们参考Wei and Zhang(2011)、陈冬华等(2010)与黎文靖和胡玉明(2012)，设置模型(1)：

Performance=α0+α1housefund_wage+α2soe+∑αkROAcontrols+∑θInd+∑ηyear+ε

(1)

参考陈冬华等(2010)与黎文静和胡玉明(2012)的做法，本文采用当期的资产回报率和营业利润率衡量企业价值。考虑到企业住房公积金缴费比例与企业业绩和全要素生产率存在一定的内生性问题，本文也采用后一期的资产回报率和营业利润率衡量企业业绩。2007年《公司会计准则第9号——职工薪酬》要求公司在附注中披露工资、奖金、津贴和补贴，社会保险费、住房公积金、非货币性福利，因解除劳动关系给予的补偿以及其他职工薪酬等相关信息，使外部研究者能获得更详细的薪酬成本信息。利用这些信息可以研究职工薪酬成本内部结构，而且利用应付薪酬本期增加额比以往采用资产负债表“应付薪酬余额”以及现金流量表“支付给职工的现金”更准确。因此参考封进(2013)和赵静等(2016)的做法，本文采用报表附注中企业为职工支付的住房公积金本期增加额除以基本工资本期增加额衡量企业的住房公积金缴费率。

参照吴联生，林景艺和王亚平(2010)、陈冬华等(2010)、黎文靖和胡玉明(2012)等人的研究，本文主要控制了基本层面特征因素：企业资产、负债、股权性质、营业收入增长率、账面市值比等，同时控制了企业治理特征如两职合一、第一大股东持股比例和董事人数等因素，具体变量定义如表1。此外，本文还控制了行业和年度固定效应。

表1 变量定义

续表1

(二)研究样本与数据来源

本文研究数据来自国泰安财务报表数据库、公司治理数据库、财务报表附注数据库及中国国家统计局宏观数据库。由于2007年《公司会计准则第9号——职工薪酬》要求企业在附注中披露职工工资相关信息，因此本文研究样本始于2007年。最终得到9440个研究样本。本文对所有连续变量进行了1%的双边截尾来消除异常值对结果的影响。

(三)描述性统计

表2是主要变量的描述性统计。数据显示：(1)我国上市公司住房公积金缴费率均值为5.1%，说明我国大多上市公司的住房公积金缴费率与《住房公积金管理条例》中职工和单位住房公积金缴存比例不应低于5%的规定一致，最小值为0.3%，说明有的企业没有按国家规定为职工足额缴纳住房公积金，最大值为20.02%，方差为0.004，说明各个企业间住房公积金缴费率存在较大差异；(2)我国上市公司中有49.96%为国有企业，说明国有企业与非国有企业的分布随着国有企业改制和非国有经济的发展趋于平衡。其它变量数据分布均匀。

表2 描述性统计

续表2

表3为主要变量的相关系数表。数据显示：(1)我国住房公积金缴费率与资产回报率和营业利润率均在1%的水平上显著负相关，初步说明企业住房公积金缴费率高会降低企业价值，与本文假说基本一致；(2)企业规模、销售收入增长率、垄断行业、企业治理水平与企业价值显著正相关，控制变量与被解释变量的相关性均较为显著，说明加入这些控制变量是合理的，同时各变量间的相关系数不超过0.5，说明不存在共线性问题。

表3 主要变量相关性系数

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

四、实证结果与分析

(一)企业住房公积金缴费率对企业价值的影响

表4报告了企业住房公积金缴费率对企业价值影响的回归结果。回归结果显示：(1)企业住房公积金缴费率与被解释变量当期的资产回报率ROA、营业利润率OROA都在1%的水平上显著负相关，说明企业住房公积金缴费率与企业价值负相关，本文假设1得到验证；(2)由于当期的企业价值可能会影响当期的住房公积金缴费率，即价值好的企业有能力为职工支付更多的住房公积金，因此可能存在反向因果关系，为解决这种可能的反向因果关系，本文采用后一期的企业价值即后一期的资产回报率ROA和营业利润率OROA，回归结果显示住房公积金缴费率与后一期的企业价值变量均在1%的水平上显著负相关，表明假设1的结论较为稳健。本文所有的回归结果均控制年份、行业固定效应。

表4 住房公积金缴费率对企业价值的影响

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号内是t值。

虽然《住房公积金管理条例》规定单位应当按时、足额缴存住房公积金，也不得逾期缴存或者少缴。但是该规定作为一项管理条例，立法层次不高，而且对住房公积金监管不严，对违反条例规定处罚不重；另外部分企业认为住房公积金更多地增加了劳动力成本，加重了企业的负担和运营成本，不愿建立住房公积金制度，即使建立了住房公积金账户，漏缴、少缴现象仍然非常严重(夏卫兵和张攀红，2013)，因此企业间住房公积金缴费率并不一致。企业的住房公积金缴费率并不是完全外生的，受到宏观层面和企业微观层面因素的影响，因此本文采用普通两阶段回归解决这种内生性问题。具体做法如下：参考肖作平(2010)的研究，本文控制影响住房公积金缴费率的因素设立相应模型，具体来说有企业股权性质、规模、当地房价、垄断行业、企业治理特征等，而后用该模型残差e替代housefund_wage进行第二阶段回归。表5是为解决企业住房公积金缴费率对企业价值影响存在的内生性而进行的普通两阶段(2SLS)回归的结果。结果显示：(1)在第一阶段回归中，国有企业相比于非国有企业更注重社会目标，对经济效益关注不足，而非国有企业注重职工工资对职工的激励效应，注重经济效益，因此股权性质的回归系数为0.0317且在1%的水平上与住房公积金缴费率显著正相关；规模大的企业更有能力为职工缴纳更多的住房公积金，垄断行业有更多的资源优势，也有实力为职工缴纳更多的住房公积金，治理水平好的企业会为职工缴纳更多的住房公积金；(2)在控制内生性的情况下，企业住房公积金缴费率与当期及后一期的企业价值均在1%的水平上显著负相关，从而再次验证了本文假设1的稳健性。

表5 2SLS解决内生性问题的稳健性检验

续表5

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号内是t值。

(二)不同股权性质下企业住房公积金缴费率对企业价值的影响

表6报告了不同股权性质下企业住房公积金缴费率对企业价值的影响。回归结果显示：国有企业组的住房公积金缴费率与企业当期价值即资产回报率和营业利润率均在1%的水平上显著负相关，而非国有企业组住房公积金缴费率与企业资产回报率关系不显著，而与营业利润率在10%的水平上存在正相关关系。说明国有企业更注重社会目标且雇员比非国有企业更多，住房公积金缴费率高更会加大国有企业的劳动力成本，对价值带来负向影响，同时非国有企业更能利用住房公积金激励职工，本文假设2得到验证，假设1的结论仍然成立，较为稳健。

(三)不同住房压力下企业住房公积金缴费率对企业价值的影响

表6还报告了不同住房压力下住房公积金缴费率对企业价值的影响。其中，高房价组为当地房价高于各年度房价中位数，低房价组为当地房价低于各年度房价中位数。回归结果显示：高房价组即住房压力大组企业住房公积金缴费率与企业当期价值的负向关系不显著，而在低房价组即住房压力小组企业住房公积金缴费率与企业当期价值在1%的水平上存在显著的负向关系。说明在住房压力大的情况下，员工基本生活难以保障，即使作为基本住房保障的住房公积金对职工也会有一定的激励作用，以部分弥补劳动力成本上涨对企业价值带来的负向影响，因此验证了本文假设3。

表6 不同股权结构、住房压力下住房公积金缴费率对企业价值的影响

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号内是t值。

五、进一步分析

全要素生产率通常被认为是扣除要素贡献后的“剩余”生产率水平，反映由于技术进步以及制度改良等非生产性投入对于产出增长的贡献，同时也在一定程度上反映了企业的自主创新研发能力、技术能力、管理能力与组织效率(孔东民等，2014；鲁晓东和连玉君，2012；张杰等，2011)，而这种生产率水平、创新研发能力和组织效率的提高虽然不乏高级管理人员的管理，但更多地是与普通员工的努力程度息息相关。本文借鉴黎文靖和胡玉明(2012)的方法，采用企业全要素生产率来看住房公积金对普通职工的激励效应。相比于企业价值，企业全要素生产率能够避开住房公积金所导致的劳动力成本增加，而更直接地看企业住房公积金是否对普通职工有一定程度的激励。由于住房公积金的基本保障性质和“低存低贷”特征，相比于与价值挂钩的绩效工资而言对企业普通职工的激励作用甚微。但在住房压力大即房价上涨快的地区，住房公积金作为一种住房保障，能在一定程度上发挥激励作用，即能够保障职工的基本生活，提高其工作满意度与组织凝聚力，进而提高其工作效率。

表7报告了企业住房公积金缴费率对企业全要素生产率即企业生产效率的影响。回归结果显示：(1)企业住房公积金缴费率与企业当期全要素生产率关系并不显著，说明住房公积金作为一种基本住房保障，对职工确实没有很强的激励效果；(2)在高房价组即住房压力大组企业住房公积金缴费率与企业当期全要素生产率在1%的水平上存在显著的正相关关系，说明在住房压力大基本住房要求都难以保障的时候，作为一种基本住房保障的住房公积金对于职工也会有一定的激励效应。

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号内是t值。

为了解决企业住房公积金缴费率对企业全要素生产率影响的内生性，采用普通两阶段回归。在第一阶段回归中，控制了影响企业住房公积金缴费率的影响因素后，估计出残差e代替housefund_wage进行第二阶段回归。表8回归结果显示：在控制内生性的情况下，企业住房公积金缴费率与全要素生产率不存在显著正相关关系，但是在高房价组即住房压力大组住房公积金缴费率与当期及后一期全要素生产率均在1%的水平下存在显著正相关关系，说明在住房压力大时住房公积金对普通职工具有一定程度的激励作用。

表8 2SLS解决内生性问题的稳健性检验

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号内是t值。

六、结论

本文主要考虑企业住房公积金缴费率对企业价值带来的影响。企业为职工缴纳的住房公积金是企业职工工资的一部分。住房公积金会增加企业的劳动力成本，加重企业的负担，对企业价值带来不利影响。住房公积金的基本保障性质及员工的心理折扣，导致其对企业职工的激励作用不强，无法弥补企业劳动力成本增加给企业带来的损失。由于国有企业相比于非国有企业存在冗余雇员，在住房公积金缴费率高时带来的劳动力成本上涨更多，企业负担更重，因此住房公积金与企业价值的负向关系在国有企业更加显著；而在住房压力大的地区，作为基本住房保障资金的住房公积金也会对企业职工产生一定的激励作用，会提高职工的努力程度，补偿劳动力成本增加给企业带来的压力，因此住房公积金与企业价值的负向关系在住房压力大的地区会被弱化。本文进一步利用全要素生产率分离出企业普通职工的绩效水平来判断住房公积金对普通职工是否存在激励作用。研究结果显示住房公积金的基本保障作用不足以对职工产生激励作用，但在住房压力大的地区，职工基本住房难以保障，住房公积金对职工也会产生一定程度的激励作用，提高企业生产效率。

住房公积金本身制度的缺陷及员工的心理折扣使得企业支付效率下降，这将不利于企业薪酬体系的建立与完善。企业在制定各项薪酬政策时要充分考虑员工的心理账户，使得企业实际支付的各项薪酬都能发挥其实际的经济价值。我国住房公积金制度还需要不断完善，要做到存储和提取制度规范化，保障员工的基本权益。同时企业对员工应该加强住房公积金知识的宣传与培训，明确和强化住房公积金为员工未来带来的潜在收益，以降低员工的心理折扣。

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责任编辑：姜洪云

国家留学基金项目，项目编号：201507080018；中南财经政法大学研究生创新教育项目“个人所得税纳税筹划与薪酬激励”项目，项目编号：2015SJ1146。

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