政府与社会资本合作（PPP）模式融资体系探析

◎ 周雷（中国社科院法学研究所，北京100720）

政府与社会资本合作（PPP）模式融资体系探析

◎ 周雷（中国社科院法学研究所，北京100720）

PPP项目的核心问题一定是融资问题，一旦项目识别完成，进入项目实际操作，各方的参与主要是围绕投融资和收益分配来进行，各项制度设计无不以“社会资本”作为中心介质促进各要素的运行，因此对于PPP项目融资体系的研究和探讨是PPP领域中的重要课题。

1 我国当前PPP模式的发展阶段

政府和社会资本合作PPP模式在我国发展至今，总体可以分为三个阶段，每个阶段基于不同的特点，涉及到PPP投融资问题均有不同。

第一个阶段是PPP模式的起步阶段，这一阶段可以称为无名无实阶段。从上世纪八十年底末开始，由于概念没有普遍确立，主要表现为政府主导以特许权经营为核心的BOT等方式采取公私合作，项目集中在交通和电力等少数基础设施和公用事业方面。这一阶段并非没有引入PPP的概念而无名。PPP是公共部门（通常为政府部门）和私人部门为提供公共产品和服务而形成的各种合作伙伴关系，虽然无PPP之名，但是符合这一大的概念。由于这一阶段没有制定相应配套的PPP规范和缺乏相应的指引，实际内容与严格的PPP模式还有距离。因此，投融资模式比较单一，主要依靠外资或者国企投资。

第二阶段是有名无实阶段，尽管这一阶段我国已经确立PPP引入基础设施和公共产品的模式，不仅广泛开展理论上研究，政策导向上也在起步。从这一阶段项目运作上看，并无完善配套制度的跟进，PPP模式涉及利益主体不够多元，社会资本集中于国有企业。大型基础设施的建设，往往是政府通过政府平台公司将国有企业A的资金投入到国有项目公司B的口袋，也没有系统的政策、法律与制度体系进行规制。按照世界银行在其《PPP指导手册(第二版)》实施PPP所需政策、法律框架、程序、财政管理机制、监管与治理机五个要素考量，我国的PPP模式缺乏相应的实际内容，因此可以成为有名无实的阶段。这一阶段，社会资本供给单一，基本上以银行贷款尤其是对股东贷款为主，主导的政府在谈判、财务、运营、监管等方面能力不足，缺乏细分领域的PPP运营商，同时PPP领域的专业第三方咨询机构、智库专业服务机构没有建立健全。在投入的PPP项目方面，集中于准经营和公益性项目投融资，因此以政府融资平台为主。

第三阶段，2014年以来，尤其是《预算法》的颁布， 国家将PPP模式作为国家战略提上日程，颁布了以一系列的政策、规范和行政措施，多元社会资本均投身于PPP模式，有名有实的PPP模式时代到来。但是这一阶段PPP项目入库的多，落地的少，同时基于传统和惯性作用，民营资本参与PPP项目少并且投入资金量规模小，PPP项目国企垄断的状况依然持续，随着PPP项目的多元化结构形成，很多PPP项目国有企业一是看不上二是无暇顾及；而民营资本方面，一是撬不动，二是看不懂看不清不敢投。过去两个阶段缺乏好的项目但是并不缺资金，而自2014年以来国家发改委、财政部以及地方政府入库的项目堪称天量，PPP项目进入运营时代，而运营的核心是融资问题，没有资金，项目落地则不可能，项目运营也无法谈起，因此真正的多元社会资本介入PPP模式的时代到来，关键的问题还是融资问题。一直以来PPP项目融资重银行贷款，轻其他金融工具，银行贷款的作用不能忽视，但是难以满足投资大、经营期长且收益不高的PPP项目的资金需求。由于运营周期长，在PPP项目运营和投资的各个环节，均可能出现资本运营不足导致资本的流动性不足的情况，因此建立多元PPP项目投融资体系，势在必行。在天量的PPP项目和错综复杂的投资主体之间如何实现资金匹配和结构优化，作为重要课题，研究、探索和创新势在必行。

2 我国当前PPP的融资状况

在过去很长时间，无论基础设施还是公共服务产品，一直以来都是由政府财政投资建设，由国有企业主导实施。运作方式不透明，成本高企而且容易产生腐败，并且政府投资在基础设施和公共服务出现重复建设、铺张浪费、效率低下、风险巨大，地方债务风险加大。在这种情况下引入社会资本开展PPP模式一方面是规避政府风险，激发民间投资积极性，建立风险共担，收益共享机制，因此，PPP投融资体制市场化方向改革需要改变政府职能和国有资本在基础领域的垄断地位，使社会资本多元化和民间化，但是PPP模式落地难也有项目自身原因，针对PPP项目的风险，涉及金融产品则是当前PPP金融创新的逻辑起点。

我国金融市场已经形成多层次的资本格局，但已经介入和正在介入PPP模式的金融主体和金融形式还不够多元化，目前这些金融资本围猎PPP项目的态势已经形成。介入的形式一是本身作为社会资本的要素与政府合作形成PPP项目，二是为既定的PPP项目主体各方利用金融工具提供资金。按照金融产品分类，PPP项目当前主要有以下几个品类：

⑴银行贷款。一般来讲，商业银行是PPP贷款的主流，开发性和政策性银行贷款则是PPP贷款的辅助。资金融通的主要方式是除单一银行投标的项目贷款和委托贷款外，还包括组织银团贷款。尽管政策下银行不是主流但是由于政策性偏向于公共基础设施，贷款也是以中长期为主，同商业银行贷款相比，与PPP模式比较匹配。值得注意的是银行并非局限于贷款功能，在债券、融资租赁、夹层融资、供应链金融、保理、承销理财、短期融资票据、非公开定向融资工具等资金性服务，可以提供规划咨询、融资顾问、财务顾问等服务。

⑵保险资金。保险公司的主业并非资金性投资，而是风险承保，风险一是PPP项目各方的履约风险，二是项目的运营风险承保。保险承保可以视为一种有条件的投资行为，保险产品的设计可以促进PPP项目结构没计，减少风险。保险公司的直接投资往往比政策性银行的投资更有优势，险资持有的长期性，能够有效解决银行贷款的期限错配和资产负债的错配问题。我国保险公司的险资通过专项债权计划和专项股权计划提供融资。

2016年8月1日保监会正式颁布保险资金间接投资基础设施项目管理办法》(保监会令2016年第2号)，明确保险资金可以间接投资基础设施项目和PPP项目。首单险资参与的轨道交通PPP项目在呼和浩特市落地。签约方为呼和浩特市政府授权机构呼和浩特市机场与铁路建设项目办公室、 中国中铁股份有限公司和深圳市太平投资有限公司，投资呼和浩特市轨道交通1号线，深圳市太平投资有限公司投资本金约1.5亿元，在本项目中占股2%。本项目合作期30年，其中经营期25年。保险资金有对于投资回报率不要求高但求稳定、有保证以及收益长期稳定的优点。但是保险资金对于资金安全性和稳健性要求较高，受到法律和政策干预多，对于险资的利用目前尚处于起步阶段。

⑶证券公司。证券公司为PPP项目服务分为三类：一是咨询服务，例如财务顾问；二是中间服务，例如IPO保荐、债券承销、并购融资等；三是打造融资产品和资管计划。证券公司的业务核心是资产证券化和项目收益债。资产证券化特别适合基础设施类项目，例如热力、电力、供水、排污和垃圾处理、公共交通、高速公路等。这些项目具有稳定的现金流作为保障。但是PPP项目在建设期缺乏现金收益，只有建成之后才能有现金流，才能做ABS融资。另外，证券公司还可以为符合条件的PPP项日公司设计债券结构，发行项目收益债进行融资。

⑷信托机构。信托公司参与PPP项目一般是直接参与，独立设立信托计划即信托公司直接以投资方的形式参与基础没施建设和运营，发行股权或者债权信托计划，吸引银行和保险公司的资金通话利润分红获得投资。信托公司联合投资即信托公司为PPP模式中的参与方融资，或者与其他社会资本作为联合体共同投资项目公司，在约定时间PPP项目的社会资本回购股权退出。也就是说信托机构作为联合体共同投资项目公司，正常的情况下是采取入股的方式，信托公司占有一定的股份，但是所谓的联合体就是信托公司作为社会资本和其他的普通社会资本共同入股投资该项目。但是由于信托公司是金融机构受到特别法律的调整，不同于一般经济实体，因此是特殊的社会资本。故此会约定在特定时间由普通社会资本采取回购信托公司的股份的方式退出投资，实现财产信托的目的。

有关信托机构联合投资的案例。2016年6月，五矿信托与抚顺沈抚新城管委会、中建一局(集团)有限公司签订《沈抚新城政府购买服务合作框架协议》，开展沈抚新城基础设施建设。在该项目中，政府以特许权协议为基础，由沈抚新城管委会、五矿信托、中建一局共同注资成立项目公司并签署合作协议，按照协议约定，中建一局将获得沈抚新城抚顺区域内的安置房建设及电力、供热、道路、桥梁等基础设施建设项目的施工总承包权。上述工程项目需资金35.88亿元。

⑸PPP产业基金。PPP产业基金是基础设施基金在PPP项目中的表现形式，以股权、债权及夹层融资等工具投资基础设施项目，具有期限长、低风险、中等收益特点，适合保险公司、社保基金等养老金、个人、家族信托基金等长期机构投资人作为投资组合中的另类投资配置。PPP产业基金运作方式往往是与承包商、行业运营商等组成投资联合体，作为社会资本参与投资运营。例如，2015年5月26日，建行上海分行联合上海建工、绿地集团等客户，联合下属子公司建信信托、建信人寿与多家保险公司联合成立“中国城市轨道交通PPP产业基金”，该基金总规模为1000亿元。这是国内首只规模达千亿元的轨道交通建设产业基金。该基金管理公司作为轨道交通基金的普通合伙人、执行合伙人。轨道交通基金的执行合伙人寻求项目并进行决策，对适合的项目进行一定期限的投资，投资人以项目的投资收益获取合理利润。该基金的扩容主要是发展有限合伙人。相对于普通合伙人，参与投资的企业或金融保险机构等机构投资人和个人投资人，对于风险承担比较敏感，同时对于收益分配比例也有所让渡，因此有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

⑹金融机构监管下的公募基金、私募基金、理财产品等资金池计划。金融机构开展资金池业务，推动理财计划、资管计划、私募基金滚动续期，以支持其参与中长期PPP项目。资金池业务和理财计划滚动续期是上述产品的物理形态，具体表现为短期理财计划到期后用资金池资金归还，并同时发起同名新的计划，主要是为了可以银行贷款期限错配问题，随着金融机构的流动性管理能力、风险把控能力事务的提高，银行等金融机构管理的理财资金可以做到滚动续期发行。例如2015年6月，中国邮政储蓄银行中标全国首个地方高铁PPP项目——济青高铁潍坊段征地和拆迁项目，投资规模达40亿元、期限15年，邮储银行将以自营和理财资金联合投资。

3 我国PPP融资的困境

从上述PPP融资结构来看，主要是以银行贷款、或者由银行主导的多层资本介入PPP项目，无法逃避资金使用周期较短，资金使用成本较高的这一现实，但是我国PPP模式对于资金的需求量比较大，周期长，项目涉及到基础设施和公共产品供给，收益和回报稳定但是利润率较低，这与资本对于利润的追高性存在矛盾和冲突。具体来说，存在以下问题和困境。

3.1 项目设计利润预期不明朗

PPP项目收益设计对于融资的回报不够明朗。这是需要PPP项目在设计论证方面更加科学，收益的预期性更加确定。在不具有高回报的预期情况下，收益的确定性和稳定性需要在项目设计中强化PPP项目和制度安排的科学性和严谨性。而目前的我国PPP项目在起步阶段，无论研究还是实践均不成熟，这就给PPP融资带来很大的调战。

3.2 项目建设、运营风险大

PPP项目建设和运营处于不同的阶段，在项目识别、建设、执行和移交、使用的各个环节中，投融资存在不同的特点。在项目的识别上，避免资金流入虚假的以及不合规PPP项目中。而在PPP项目建设中主要是确保建成的项目“可用性”，否则无论政府付费还是特许权经营均会导致项目目的落空，而殃及融资主体。金融机构参与这些项目既受到公司法、合同法的调整也受到金融法的规制，介绍金融监管部门的监管，在实际运作中法律风险比运营风险还要突出，毕竟银行、保险等金融机构的资金监管不同于一般的公司企业，这涉及公共资金的风险问题。即便在金融机构通过贷款、委托贷款、资产证券化等融资工具对PPP项目进行融资，但是存在项目建设周期长和运营周期长，目前融资体系中针对项目建设、运营风险所带来的融资风险防范很不完善等问题。

3.3 金融机构缺乏对PPP项目的产品设计

首先，银行贷款作为PPP项目的传统金融产品，如何针对PPP项目进行调整。作为金融机构核心的银行基本上还没有设计PPP贷款产品，无法破除传统贷款审批障碍。在加强资金统筹，降低PPP贷款成本，做得还远远不够。其次，PPP资金使用长，仅仅单一融资设计无法解决期限错配问题，各金融机构之间缺乏配合和协作，没有建立起来相应的机制，还没有建立投资、贷款、债券、融资租赁、资产证券化等产品的协作，不能实现各种金融产品的接力棒体系，无法防止资金断层。

3.4 政府风险和政策性风险

PPP项目参与主体多元，政府作为项目一方，具有一定的主导力，项目的成败与政府行为紧

密相连。所谓政府风险，主要是指政府作为PPP项目中的一方能否承担政府责任和恪守契约意识。诚实信用原则作为民商法的条款，在PPP项目中也应该一以贯之。PPP项目实际是各种合同的集合体，政府的官本位和管理思维往往会侵入契约领域，角色不能够转变，契约意识也无从谈起。在过去的BOT项目中政府单方违约以及采取行政措施变相违约，收回项目以及使项目目的落空的案例很多。这些必然祸及资本的安全，政府风险带来的不确定性给PPP金融产品设计带来很大障碍。政策性风险主要是指地方政府的产业政策、财政政策、土地政策、环保政策等抽象性行政行为的合法性、合理性问题给项目带来的风险。如果说政府风险是具体行政行为所带来的风险，那么政策性风险则是政府有权机关通过出台表达政府意志的规范性文件所带来的风险。随着中央权力的下放，地方各级政府出台相关政策性文件的行为涉及的范围和领域在扩大，如何依法约束对于PPP项目合同履行的干扰甚至破坏，这方面的理论和实践还不够，这种风险同样不容忽视。

4 新金融与PPP项目的构想

4.1 PPP模式为什么要与新金融模式对接

2013年年底，时任财政部部长楼继伟提出推动PPP后，截至2016年11月30日，财政部PPP项目库入库项目10685个，投资额12.7万亿，另有国家发改委两批示范项目，总额接近17万亿。新型城镇化建设加速推进所需资金庞大，据财政部测算，预计2020年城镇化率达到60%，由此带来的投资需求约达42万亿元。而PPP模式能够拓宽融资渠道，盘活社会存量资本，形成新的经济增长点，新金融规模也不断增长，因此应该培育新金融在PPP领域中的应用。

目前参与PPP项目的金融工具，主要包括银行贷款、银行理财、保险资金、债券、ABS、融资租赁等。各类资管计划、基金，实质并非真正的金融工具，而是上述工具的通道。这些金融工具的期限通常为5-10年，最长的一般也只有15年，保险资金可以相对较长，但最长也仅为15-20年，且保险资金条件甚高。

金融工具的期限与PPP项目动辄20、30年的运营期相比，显然不匹配。对于经营类项目，还可以考虑在中后期发行ABS解决前期融资到期问题，但对于非经营类项目，如何解决期限错配，是当前PPP融资的一大难题。

依托大数据和云计算为核心的人工智能升级，互联网金融或者新金融可以替代传统金融。首先，新金融更加高效。与传统融资模式相比，互联网金融借助信息技术和数据处理优势，构建开放透明的信息平台，发挥市场资源配置功能，在直接融资、信用评估、数据处理、平台传播等方面具有强大的竞争力，加快融资速度。其次，新金融有利于降低融资成本。互联网金融具有开放性、智能化、个性化、信息高速传播等优势，能不断挖掘和激发各类个性化的需求，并可提供传统金融无法实现的更优质、更快捷的服务。再次，新金融信息公开透明。通过大数据，减少信息不对称，提高政府效率，减少腐败，提高公众参与公共事务的范围。

4.2 新金融中的股权众筹和网络贷款P2P可以初步尝试介入PPP项目融资

新金融目前的形态P2P和股权众筹，两者各有其优点：P2P有利于增加政府融资渠道，吸纳规模庞大的分散资本。为大众提高更加真实和稳定的P2P融资平台，比社会P2P平台风险小，收益有保障；股权众筹则提高公众投资者的参与度。比P2P债权融资，资金更加成规模，政府项目的公信力比社会股权众筹更加有粘度。

4.3 新金融与PPP模式对接存在的问题和建议

一是互联网金融立法没有考虑到与PPP模式衔接。依据2015年7月“一行三会”、网信办、公安部等十部委联合印发的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》、2016年8月，四部委联合起草的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》草案规定：同一自然人在同一平台的借款余额上限不超过人民币20万元；同一法人或其他组织在同一平台的借款余额上限不超过人民币100万元；同一自然人在不同平台借款总余额不超过人民币100万元；同一法人或其他组织在不同平台借款总余额不超过人民币500万元。在数额上出现了一定的障碍，和PPP项目融资规模不匹配。

二是网络贷款P2P和股权众筹缺乏法律配套，PPP立法应考虑新金融的介入。2015年7月，十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》其明确规定“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”。但是按照《证券法》，所有公开发行证券的行为，都必须符合法定条件，经过中国证监会核准，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。这也意味着，中国目前没有合法的股权众筹。

2016年10月，经国务院同意，证监会等15部门联合公布了《股权众筹风险专项整治工作实施方案》(证监发〔2016〕29号)。对单个项目投资者人数的限制，也就是每个项目有多少人跟投，对互联网投融资来说单个项目的投资人数不能超过200人。互联网股权投融资的人数划定是划定私募与公募的重要区别，也是对PPP项目融资的制约。

因此，在新金融立法和建立行规业律过程中应考虑到PPP模式的融资问题，而PPP项目的立法和建章立制方面也要探索将新金融进入PPP项目领域的渠道和路径。

（本文作者为中国社科院法学研究所博士后，兼任北京市律师协会PPP课题组秘书长）