货币政策、会计信息可比性与应计异象

张姝玉

摘 要：宏观经济政策能够对微观企业的会计信息质量以及资本市场效率发挥重要作用。本文将货币政策、会计信息可比性以及投资者错误定价纳入一个研究框架，对不同货币政策诱致的会计信息质量变化，以及这些变化所引发的投资者定价进行了较为系统的文献回顾。

关键词：货币政策 会计信息可比性 应计异象

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）04（b）-153-02

现有研究表明，货币政策的变动能够影响企业管理者的经济预期，进而调整财务策略和会计政策来应对经济环境变化以及货币政策冲击（姜国华和饶品贵，2011）。自2007年金融危机以来，中国人民银行频繁利用存款准备金率、再贴现率、存贷款基准利率等工具调整货币政策，当预计经济过热时，会通过提高存款准备金率、提高存贷款基准利率等紧缩的货币政策来给经济降温；反之，则通过宽松的货币政策来刺激经济。频繁的货币政策變动给本文研究宏观经济政策变动与企业微观会计信息披露行为及其经济后果提供了非常难得的研究契机，故 本文进行了较为系统的文献回顾。

1 货币政策的传导渠道

信贷配给理论认为，货币政策能够对实体经济产生影响，货币渠道和信贷渠道是货币政策影响实体经济的主要渠道（Bernanke等，1992；Kashyap等，1993；Bernanke等，1995）。货币渠道表现为利率和汇率对实体经济的影响，在货币政策趋紧时，银根紧缩将导致企业的融资成本提高。钱雪松等（2015）的研究结果显示，中国货币政策传导的货币渠道已经在发挥作用。而信贷渠道则表现为资产负债表和银行信贷对实体经济的影响，在货币政策趋紧时，投资、总需求下降，银行放贷意愿也随之下降，信贷约束条款更趋严格（Gertler等，1994），银行将要求企业提供更高质量的会计信息以确保其贷款的安全性。郑军等（2013）认为，信贷渠道是中国货币政策对经济实体发生作用的重要传导渠道。但叶康涛和祝继高（2009）和罗荣华等（2014）的研究却表明，银根紧缩时，银行的信贷决策并非主要服从于经济目标，导致银行信贷资金的配置效率较低，银行未发挥出有效的监督作用。金鹏辉、张翔、高峰（2014）研究发现，在宽松的货币政策环境下，银行会放松贷款审批条件，从而承担过度风险。

现有文献研究货币政策的传导机制主要集中于货币政策与银行信贷之间的关系，对货币政策通过股票市场传导的研究则相对较少。刘剑和胡跃红（2004）系统梳理了西方经济学家关于货币政策传导机制与股票市场关系的研究文献。他们总结到，西方国家股票市场主要通过资产结构调整效应渠道、财富效应渠道、流动性效应渠道、资产负债表渠道和股票市场渠道传导货币政策，研究这五种渠道，不难发现，无论哪种渠道都会使股票市场价格随着货币供给量的增加而上升，并最终影响到实体经济。Baker和Wurgler（2002）根据市场择时理论研究发现，在股价较高时，企业会择时性地进行外部权益融资，当货币政策宽松而股价上涨时外部权益融资可能就会发生。Almeida等（2004）发现，当企业外部债务融资受限时，外部权益融资和内部权益融资成了唯一的替代。张西征（2012）、马文超（2012）和马文超和胡思玥（2012）研究发现，货币渠道下的货币政策会对企业融资产生显著影响，但并不直接体现于企业的银行债务融资，而表现为资本市场的权益融资，进而形成一种债务融资替代。刘星、陈名芹和李宁（2015）研究发现，货币政策宽松时，企业更容易取得再融资资格，而当货币政策紧缩时，企业更愿意通过发放现金股利取得再融资资格。

既然货币政策可以通过股票市场传导，货币政策就自然会对股票定价产生影响。货币政策首先会通过货币渠道对股票定价产生影响。基于Friedman（1961）提出的资产组合理论。货币政策趋紧时，货币供应量的下降导致股票投资者持有的货币量减少，进而持有的非货币资产在其持有的总资产比重中占比提高，出于动态平衡的目的，股票投资者更可能出售包括股票在内的非货币资产以获取货币资产，导致股票价格下跌。与此同时，货币趋紧时的利率上升，也会使股票价格下降。Sprinkel（1964）和Hamburger和Kochin（1972）等的研究表明，货币政策与股票价格之间确实存在着显著关系，货币政策的变化会导致投资者在货币与股票之间进行替代，从而引发股票价格的波动。Thorbecke（1997）发现，货币政策从紧时期，股票回报呈现下降趋势，而在货币政策从宽时期，股票回报则呈现上升趋势。在此基础上，Lastrapes（1998）的拓展研究表明，货币政策的变化能够解释股票回报波动的大部分。王曦和邹文理（2011）发现，中国资本市场也存在着这一现象，即宽松的货币政策导致股票价格上升，紧缩的货币政策导致股票价格下降。货币政策还可以通过信贷渠道对股票定价产生影响。Yuan（2005）认为，在货币政策从紧的情况下，知情投资者可能会因为无法及时获得外部信贷融资，被迫降价出售股票等非货币资产以换取现金，非知情投资者也会因为无法正确判断知情投资者出售股票等非货币资产的原因是融资不足还是获知了坏消息而不愿意接盘，导致股票价格持续下降。Florankis等（2014）研究发现，当货币政策从紧时，中央银行会通过提高法定存款准备金率或通过公开市场业务回收基础货币，此时，商业银行将被迫提高信贷标准、降低信贷额度和提高保证金率等，从而提高了股票投资者获得信贷资金的难度。这将促使投资者尤其是杠杆投资者由于其面临的融资约束而被迫降价出售股票，其他投资者也因不知情而不愿接盘，导致股票价格发生短期暴跌。代冰彬和岳衡（2015）的研究也表明，货币政策紧缩也会对股票价格产生影响。

此外，也有部分学者研究货币政策趋紧时，银行信贷融资的其他替代。饶品贵和姜国华（2013）研究发现，在货币政策紧缩期，非国有企业可能采用更多的商业信用作为银行信贷的替代。张梦云等（2016）研究发现，货币政策紧缩后，上市公司融资方式明显由银行贷款转向债券融资。

2 货币政策与会计信息质量

经济环境的变化会引发不同的货币政策变化，在不同的货币政策下，微观企业的会计信息质量又会有何不同呢？现有文献关于货币政策与会计信息质量之间的关系主要集中于货币政策与信息披露质量、会计稳健性和盈余管理等几个方面。李志军和王善平（2011）研究发现，货币政策趋紧时，信息披露质量较好的公司获得了更多的银行借款，银行借款的利率也较低。饶品贵和姜国华（2011）、程六兵和刘峰（2013）、李连军和戴经纬（2016）研究了货币政策与会计稳健性对企业融资约束的影响效应。研究发现，货币紧缩政策加剧了企业面临的融资约束，稳健的会计政策可以削弱货币紧缩政策对企业融资约束的不利影响，且这种效应在非国有企业中更加显著。冯展斌、杨兴全和李庆德（2013）的研究结果表明，在货币紧缩时期，银行的信贷风险急剧上升，银行会加大对企业事前的资信调查，事后也会更深入地对债务企业施加监督治理，增强对企业盈余质量的识别，管理层盈余操纵被发现的可能性也会显著升高，盈余操纵行为显著减少，企业也有动机提供高质量的盈余信息，从而显著改善企业的盈余质量。而王铭利（2012）、陈耿和包燕萍（2014）、尤苒（2015）的研究结果却表明，当货币政策从紧时，企业会有较强的动机进行盈余管理，导致会计信息质量下降。汪猛和徐经长（2015）的研究结论可能意味着，货币政策趋紧期间，未转回资产减值准备的企业会有更高的会计信息质量，而有更多转回资产减值准备的企业，其会计信息质量可能相对较低。朱焱和孙淑伟（2016）研究发现，当货币政策从宽时，公司债利差会显著降低，而且该公司的会计信息质量越高，其公司债利差越小，即融资成本越低。刘朝阳和李秀敏（2016）研究了会计信息质量与宏观经济周期性波动之间的相关性，研究结果表明，经济扩张期，信贷水平与经济状况适应，利率处于低水平，高质量信息博弈力量占优；经济平稳期、信贷扩张、利率高企、低质量信息博弈力量占优；经济萧条期，信贷紧缩，利率处于高水平，在经济状况和严格的会计监管双重作用下，高质量会计信息博弈力量占优。

3 应计异象的成因

在资本市场上，会计信息是投资者做出投资决策所依据的最为重要的信息来源之一，因而，投资者利用会计信息取得的超额回报也是资本市场众多异象中的一种。在这一领域中，Sloan（1996）率先提出“应计异象”问题，即投资者依据会计盈余对股票定价时，无法区分应计项目持续性与现金流量持续性之间的差异，对应计项目持续性的定价过高，而对现金流量持续性的定价过低。按照现有理论，应计异象的成因主要有有效市场理论与非有效市场理论分别两种解释（李远鹏等，2008）。有效市场理论解释应计异象的主要代表文献是Fama（1970）、Khan（2008）和Drake等（2009）。应计异象的非有效市场理论解释的代表文献是Lev和Nissim（2006）的信息成本论，以及Hirshleifer和Teoh（2006）和Della Vigna等（2009）等的有限关注理论。国内学者对应计异象的研究有代表性的主要有李远鹏等（2007）和李小晗等（2011）。李远鹏等（2007）研究发现亏损公司的“洗大澡”行为掩盖了应计异象。李小晗等（2011）发现，当投资者对盈余信息解读所付出的关注程度更高时，不存在应计异象，而当投资者处于有限关注状态时，产生应计异象。

已有文献表明，国内外学者对货币政策与微观会计信息质量之间的关系以及会计信息质量的经济后果进行了较为深入的研究，这些研究成果为我们的研究奠定了坚实的理论基础，提供了更为开放的学术视野以及更为科学的认识方法和研究方法。但需要说明的是，国内外学者的相关研究对于微观经济个体针对不同的货币政策而采取应对措施及其经济后果，尤其是通过调控会计信息质量改变投融资环境以及相应的经济后果的研究较少涉及。尽管已有研究文献对货币政策与信息披露质量、盈余管理、会计稳健性、盈余持续性和盈余反应系数之间的关系进行了相关研究，但由于这些会计信息质量特征缺少公司间的横向比较，都忽略了投资和信贷决策除了依赖投资或信貸对象一家公司的会计信息外，更需了解与投资对象同类或同行业其他公司的会计信息的事实，因而不能很好地解释会计信息质量在货币政策与微观经济行为中发挥的作用，不利于发挥货币政策对经济体系的调控作用。因而，我们需要对货币政策、会计信息可比性及其资本市场定价这一亟待开发的领域展开系统深入研究。

参考文献

[1] 姜国华，饶品贵.宏观经济政策与微观企业行为——拓展会计与财务研究新领域[J].会计研究，2011（03）.

[2] 金鹏辉，张翔，高峰.货币政策对银行风险承担的影响——基于银行业整体的研究[J].金融研究，2014（02）.

[3] 金鹏辉，张翔，高峰.银行过度风险承担及货币政策与逆周期资本调节的配合[J].经济研究，2014（06）.

[4] 李连军，戴经纬.货币政策、会计稳健性与融资约束[J].审计与经济研究，2016（01）.