温州中小企业夹层融资的研究①

王抒

摘 要：温州中小企业对温州经济的发展起到了巨大的推动作用，但中小企业目前面临着融资难的问题。本文通过讨论比较银行贷款融资、企业债券融资、股权融资与夹层融资等融资渠道的特点，分析了温州中小企业的融资现状，研究了夹层融资这一创新融资方式如何解决中小企业的融资难题。

关键词：夹层融资 中小企业 温州

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）06（b）-022-03

自改革开放以来，我国中小企业在促进经济发展，尤其是地方经济发展中起到了重要作用。中小企业在解决就业，扩大出口贸易，以及在GDP和税收上都有巨大贡献。然而长期以来，中小企业融资难一直是个突出问题。目前我国大约有400万家左右的中小企业面临融资不足或融不到资的问题[1]。在间接融资方面，中小企业获得的银行贷款数量与中小企业的实际贷款需求有很大差距；在直接融资市场上，通过股权融资、债券融资获取资金的中小企业数量非常少。与此同时，民间借贷市场借贷利率过高、缺乏正规监管，也导致了中小企业经营成本过高的问题。在国际市场上，一种创新的融资方式——夹层融资为正在面临严重融资难题的我国中小企业提供了一个新的融资渠道。本文通过讨论各融资渠道的特点、温州中小企业融资的现状，研究夹层融资这一创新融资方式如何解决中小企业融资难题。

1 夹层融资的本质

夹层融资（Mezzanine Financing）是指作为融资方的企业或项目通过夹层资本的形式筹集资金的一种融资方式，夹层资本是一种风险与收益介于企业的债务资本和股权资本之间的一种资本形式。从投资者角度看，介于股权资本与优先债务之间的夹层资本既具有股权投资特点也有优先债务的优势。与债权人类似，投资者要求融资方按期还本付息，但利率水平要高于优先债务；与股权投资类似的是其收益的形式包括股权收益，即夹层资本赋予投资者的一些权力，例如投资者有权选择将融资金额的一部分转换为融资企业的股权，如期权、认股证、转股权等，然后从资本升值中获取收益，常见的夹层融资方式包括含转股权的次级债、可转换债以及可赎回优先股等[2]。在企业清算分配剩余资产时，夹层资本提供者的分配顺序排在优先债务之后、股东之前，因此夹层融资是介于股本融资与优先债务融资之间的一种融资方式[2]。

2 夹层融资与其他融资方式的比较

间接融资就是在资金融通中，资金的需求者与资金初始供给者不发生直接的借贷关系，由银行等金融机构作为中介进行资金融通。资金需求企业通过间接融资获取资金的典型方式就是银行贷款。在确保有足够贷款担保的前提下，银行不参与融资企业的日常经营管理，只要求获取贷款利息以及到期收回贷款本金。随着金融脱媒的发展，资金的供需双方通过股票、债券等金融工具直接融通资金，即直接融资。其中，股权融资是指企业的股东让出企业部分所有权，通过企业增资的方式引进新股东，获取资金，股权融资获得的资金企业无需还本付息，但新股东将与老股东一起分享企业的赢利与增长，参与企业管理决策；债券融资是指企业通过发行债券借款融资，投资者提供资金、持有债券，融资企业要支付相应的债券利息以及在债券到期时支付债券的票面金额，整个过程中债券的持有者不参与企业的管理决策。

夹层融资则是介于债权融资（银行贷款、债券）与股权融资之间，即夹层资本介于股权资本与优先债务之间。从融资方的角度，夹层融资对企业控制权的稀释作用较小[2]。对于投资方而言，夹层融资既有股权资本的股权收益特点即投资者通过转股条款将部分融资金额转换为企业的股权进而可能获得资本升值的收益，又具有固定收益资本即现金利息收入，而且固定收益通常按照高于银行贷款的利率进行设定，因此相较于债权投资，夹层融资的收益较高[3]。

从资金费用看，夹层融资低于股权融资，它可以采取债权的固定利率方式，相对于股权人体现出债权的优点。从权益角度看，相对于优先债权，它体现出股权的特点[4]，根据相应的认股权证，投资者可以根据事先约定的期限或触发条件，以事先预定的价格购买被投资公司的股权，或者将债权转变为股权。

从风险与收益的角度分析，夹层资本比股权资本和风险资本表现出较低的收益波动性，对投资者意味着较低的投资风险；而且投资者会在融资合同中加入限制性条款，对企业融资后的一些行为进行约束，从而将资产下跌风险控制到最小[5]。在破产清算时，夹层融资投资者对于企业剩余资产分配的权利排在贷款、优先债务等债权人之后，但优先于股权融资的股东，所以与股权投资相比，夹层融资的投资者面对的风险相对较低。于此同时，在最初夹层融资的协议中设立的一些限制性条款例如对融资企业财务比率的限制、拥有董事会出席权等都增加了对投资者的保障[3]。

3 温州中小企业融资困难的原因分析

3.1 银行贷款融资

目前，我国企业主要的融资渠道包括银行贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、股票融资，根据中国人民银行《2016年第四季度中国货币政策执行报告》的数据，2016年我国银行贷款融资占社会融资总量的67%，债券融资占11%，股权融资占4%，表明银行贷款是企业外部融资的主要渠道。从温州中小企业融资结构来看，企业所有者内源性资金投入始终是中小企业最大的资金来源，其次便是外源性資金，其主要是来自外部机构的贷款[6]。虽然银行贷款是中小企业除了内源性资金外主要的资金来源，但大多数温州中小企业从银行获取贷款存在一定的困难或者获得的贷款额度远远少于其资金需求，原因如下。

3.1.1 财务制度不规范

由于温州中小企业绝大多数是个体、私营企业，多数采用家族管理方式，财会人员素质不高或直接由经营者的家人管理财务，其本身就缺乏会计知识，经营者也不重视财务会计制度的构建，导致财务制度不健全、管理混乱，进一步产生会计与债权债务风险，从而影响到银行对中小企业还款能力的评价。

3.1.2 人力资源缺乏

虽然在改革开放初期，温州中小企业取得了辉煌的成绩，但在经济发展、技术进步的21世纪，众多中小企业还处于20世纪90年代的家族企业管理模式。在老旧模式下，企业管理效率低下、无法吸引人才，导致技术水平没有更新、创新能力低，从而影响企业未来的发展与竞争力，进而影响到企业获取银行贷款的能力。

3.1.3 企业主盲目投资与自身不良行为

盲目跟风投资在温州中小企业中十分常见，很多企业在缺乏市场调研的情况下盲目投资，偏离主业，最终因为该行业的激烈竞争或不熟悉该行业导致企业停产倒闭[7]。除此之外，温州服装业、打火机、眼镜、皮革等行业利润率较低，企业主经不住资本获利的诱惑，获得银行贷款后转手放高利贷或者投资房地产、股票等市场。另外一些小企业经营者自身约束能力差，参与赌博，出现大额赌资损失时便抽调企业资金归还债务或外逃躲债[7]。这些行为都在不同程度上导致企业资金紧张、经营亏损，进而影响到银行信贷资金的安全以及银行未来对中小企业的信贷政策。

3.1.4 信用与担保体系不完善

目前温州市场上没有专业信用评级机构与信用评价数据库，从而银行与中小企业存在信息不对称，于是银行只能提高贷款的风险溢价，对中小企业上调贷款利率。与此同时，银行贷款对企业的抵押物有严格要求，中小企业因经营规模小、固定资产少、经常难以提供符合要求的抵押物；另一方面由于受相关拍卖机制与拍卖市场现状的影响，银行在处置抵押资产时经常难以将其变现，这也影响了银行放贷的积极性。除了抵押贷款难申请外，中小企业通过担保获取贷款也较难，温州虽然有不少担保公司，但其为了确保自身经济利益，往往向中小企业收取较高的担保费用，这也加重了中小企业的融资成本。

综上所述，由于温州中小企业资产规模小、经营稳定性较差、财务制度与公司治理结构不健全、经营者管理水平不高、缺乏适合的担保品等问题导致温州中小企业信用风险较大。为了规避风险，银行往往控制中小企业的贷款总规模，倾向于向国有企业与大型民营企业发放贷款。中小企业即使获得贷款，往往也是中短期贷款，难以获得长期贷款。中小企业为温州的经济发展做出了重大贡献，持续的银行贷款融资困难将会影响中小企业的发展，进而影响温州经济的发展。

3.2 债券融资

温州中小企业债券融资面临的主要问题是达不到债券融资的要求。发行债券融资要求参与债券发行的股份有限公司净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业净资产不低于人民币6000万元，而在实际债券发行中对此要求更高，大部分中小企业难以达到这个要求。同时，发行债券对企业信用等级也有要求，主体信用级别最低为BBB-[8]，绝大多数温州中小企业主体信用级别达不到这一最低要求。除此之外，发行债券的融资成本也十分高，包括利息、信用评级费、担保费、承销费、审计费、律师费、发行服务费、代理兑付费等，债券融资综合成本一般每年在11%左右[8]。对于温州中小企业而言即使符合发行债券要求，发行成本也难以负担。

3.3 股权融资

类似发行债券融资，直接融资市场的股权融资温州中小企业也难以实现。根据法律规定，主板与中小板上市条件是最近3個会计年度净利润为正数且累计超过人民币3000万元，最近3个会计年度现金流净额累计超过人民币5000万，发行前股本总额不少于人民币3000万元。温州中小企业几乎达不到主板与中小板的上市要求。相对门槛较低的创业板，上市要求为近两年净利润累计不少于人民币1000万元，或最近一年盈利且净利润不少于人民币500万元，以及最近一期末净资产不少于人民币2000万元。尽管创业板降低了上市规模的要求，但温州中小企业仍达不到。

4 温州中小企业夹层融资的可行性分析

温州中小企业数量巨大，但通过上述分析可以看到由于企业自身原因以及银行对中小企业贷款的审核严格，温州中小企业往往很难从银行获取足够的贷款资金，至于发行债券融资与上市发行股票融资则更加难以实现。夹层融资在一定程度上能够解决中小企业的融资困境。

对于企业如何合理安排融资结构，减少代理成本，Jensen和Meckling（1976）在其代理理论中提出当企业由一个所有者拥有并且由其担任经理时，权益代理成本为零，当所有者所拥有股权低于100%时，股东就需承担由于经理人在职消费和偷懒所带来的代理成本。但随着经济的发展、生产规模的扩大，企业对资金的需求变大，单一股东的资金规模无法满足企业的资金需求，企业必须进行外部融资。根据Aghion and Bolton（1992）提出的资本结构理论，债务融资是一种实现相机控制权配置的途径[5]。但在上文的分析中可以看到，温州中小企业发行债券难以实现，另一个债务融资渠道银行贷款，也往往较难获得，即使获得贷款也大多数是中短期贷款，要获得三年以上期限的贷款十分困难。因此，温州中小企业可以选择夹层融资的方式，根据企业自身情况设计夹层资本结构，由此获得期限较长的融资（夹层融资的期限一般有5～7年）[3]。

与此同时，温州中小企业大多是家族企业，十分看中家族对企业的控制权，股东往往直接参与企业的日常决策与经营管理，若通过直接金融市场进行股本融资引入新的股东会稀释现有股东的持股份额进而削弱了现有股东对企业的控制力。夹层融资投资者主要的投资目的是获利而不是控制企业，虽然投资者会要求作为观察员，有权利了解企业经营状况与公司财务等方面的信息，但他们不会参与融资企业的日常经营与管理，在董事会中也没有投票权[3]。因此夹层资本既解决了企业的融资需求，又不影响原股东对企业的控制权[2]。

除此之外，夹层融资具有较大的灵活性。第一，夹层资本具体债权与股权的比例结构可以灵活商定。夹层融资可以融合不同股权与债权的特征，以满足融资企业与投资者的需求，例如可以设计成类似股权投资，允许投资者参与部分分红，也可以参照优先股或可转换债权设计夹层融资方案赋予投资者债转股的权利[3]。第二，夹层融资的投资者往往允许融资企业根据企业的现金流情况调整还款方式。

在欧美市场，夹层融资的投资者构成包括最早涉足该市场的保险公司，以及后来逐渐进入该市场并成为主要投资主体的基金、投资银行、商业银行等[3]。近几年，温州私募基金市场有着长足的发展，目前注册地在温州的私募基金就有22家，再加上外地注册的私募基金在温州发行私募产品吸收资金的数量也十分可观。根据2016年第三季度的数据显示，温州的民间资金在800亿左右，私募基金可以作为融资的中间桥梁，吸收温州民间资本，然后作为温州中小企业夹层融资的投资方向中小企业提供资金。

因此，在无法获得足够的银行贷款时，融资企业通过夹层融资的方式，虽然需要支付相对较高的利息成本和转股期权成本，而且其中的转股权条款会带来未来股权被稀释的可能性，但这样可以获得夹层资本的资金支持。同时相比直接股权融资，夹层融资的转股权条款对股权的稀释程度要低，而且夹层投资很少寻找控股，也不愿意长期持有股权，倾向于迅速退出，投资者追求的是投资回报，而不是控股企业[4]。因此，夹层融资可以帮助融资企业获取资金，夹层融资的投资者也可以根据自身风险偏好选择投资方式[3]。

5 温州中小企业夹层融资存在的问题

对于温州中小企业来说，发展夹层融资最大的阻碍其实是中小企业自己，企业方自身存在的一些问题会影响夹层融资的发展。在温州中小企业过往发展的过程中，温州银行业贷款曾经一度是中小企业最大地债务融资渠道。但在经济转型中，中小企业自身发展停滞、企业内部存在问题、不断上升的贷款违约率以及企业的亏损倒闭现象，导致了银行对中小企业的惜贷。这些问题也会一定程度上影响中小企业对夹层融资投资者的吸引力。即使有夹层资本进入中小企业，资金的提供者也会因为面临中小企业经营存在的相关问题而要求提高投资回报，对于中小企业来讲，这又提高了其负担的融资成本。因此，温州中小企业应尽快规范财务制度，增加企业财务与经营信息的透明度，经营者也应提升自身的道德品质与素质，按规定合理的使用资金，而不是将资金违规使用在高风险的房地产、股票、期货等市场。

温州中小企业还存在一个较为严重的问题就是大多数企业依旧是劳动密集型产业，例如服装、鞋类、打火机、眼镜等，这些行业技术含量低，产品模仿性强，市场进入简便，很难具有相对竞争优势，导致在激烈的市场竞争中容易被淘汰出局。于此同时，随着社会技術的发展与产业的转型，劳动密集型产业经济效益低下，没有发展潜力，最终必将被市场淘汰。缺乏竞争力的企业无论是银行贷款融资、企业债券融资、股权融资还是夹层融资都不易获得。夹层融资的投资者也追求安全地获得投资回报。

6 结语

目前，在国际上夹层融资已经成为中小企业获取资金的主要融资渠道。根据本文对夹层融资特点的分析以及对温州中小企业融资困境的讨论可以得出，夹层融资在一定程度上可以解决温州中小企业融资难的问题，但同时温州中小企业也应该对自身存在的、会影响其融资效率的一些问题进行有效解决与完善，以吸引夹层资本的进入。

参考文献

[1] 赖金昌.中国约有400万家左右中小企业需要融资[EB/OL]. http：//finance.sina.com.cn/hy/20150328/145321834142. shtml，2015-03-28.

[2] 孙景安.夹层融资——企业融资方式创新[J].证券市场导报， 2005（11）.

[3] 李向前.夹层融资的经济学分析[J].山西财经大学学报， 2007，29（3）.

[4] 林祥友，杨振，阿都建林.夹层融资：解决中小企业融资难问题的新思路[J].金融会计，2005（06）.

[5] 张娜，黄咏梅.我国中小企业夹层融资的经济动因分析[J].工业技术经济，2008，27（5）.

[6] 黄亮，付伟，倪克勤.逆向选择与信用配给：中小企业融资难根源分析[J].中央财经大学学报，2005（01）.

[7] 北京世经未来投资咨询有限公司.银行风险防范案例[M].北京：中国经济出版社，2013.

[8] 曹振.对我国中小企业债券融资的思考[J].债券，2013（10）.

①基金项目：温州职业技术学院院级重点课题《中小企业夹层融资的研究——以温州为例》（WZY2014011） 。