利率市场化对人民币国际化作用机制与反馈效应

王冰玉

[提要] 2015年，我国GDP数十年来首度“破七”，经济的结构性减速趋势明显，经济的内部矛盾与外部压力造就了“三期叠加”的新常态。同时，央行宣布放开存款利率限制，标志着利率市场化的强势推进，这势必对人民币国际化进程产生影响。据此，本项目以前人定性研究为基础，建立结构性向量自回归模型（SVAR）、误差修正模型（ECM）、BEKK-GARCH模型，对利率市场化和人民币国际化之间的动态作用机制加以实证分析，并为解决中国宏观经济困境提出合理化建议。

关键词：利率市场化；人民币国际化；作用机制；反馈效应

本文为安徽财经大学2016年度大学生科研创新基金项目：“新常态下利率市场化对人民币国际化的作用机制和反馈效应”（编号：XSKY1666）阶段性研究成果；指导老师：曹强

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年4月10日

一、引言

2015年11月份国家统计局发布报告称，我国三季度GDP增速为6.9%，数十年来首次“破七”表明我国经济仍处在下行通道，结构性减速趋势明显。此外，2015年10月24日，央行宣布放开存款利率上限管制，这项重大决定标志着我国利率市场化进程中最后一项行政壁垒已被清除；而与此同时，IMF总裁拉加德11月13日发表声明称我国人民币符合加入特别提款权篮子（SDR）的出口标准，并且经过评估，人民币符合可自由使用货币的要求，这意味着人民币加入SDR已是水到渠成。因此，在我国当前经济新常态下，不断推进利率市场化将对人民币国际化产生何种影响？对此问题加以研究将具有重要的理论和现实意义。本项目拟对我国经济新常态下，利率市场化和人民币国际化之间的动态作用机制进行实证分析。

二、文献综述

有关利率市场化和人民币国际化这方面的研究，国内外学者做了大量的研究，得出了不完全一致的结论。郝宇彪（2011）认为，实现人民币国际化的过程必然要求实现利率市场化决定机制；陈刚（2012）在探讨利率市场化和人民币国际化关系时，以美国和日本为例分析指出：上述两国均采取了相互交错、循序渐进的方式推进利率市场化和人民币国际化的进程，没有可遵循的先后逻辑顺序，更不是顶层设计先行改革。邹洪华（2015）认为，利率市场化能有效引导人民币在国内和全球进行市场化配置。

本文在充分吸收、借鉴上述文献成果的基础上，试图对现有研究进行拓展。利率市场化与人民币国际化是相互影响、相辅相成的，而前期文献基本上只是分析两者关系中的一个方面。鉴于此，本文将研究在经济新常态下，利率市场化和人民币国际化之间的互动机理，并提出相关政策建议。

三、现状分析

（一）利率市场化现状。早在20世纪70年代，世界各国便纷纷致力于以利率市场化改革为核心的金融自由化改革，我国当然也不例外。我国的利率市场化进程以1996年放开银行间同业拆借利率为起点，要求逐步放开票据市场和债券市场的利率，这不仅放开了外国货币的存贷款利率并培育了上海银行间的市场基准利率体系，而且还进一步扩大了存款利率下限和贷款利率上限。截至目前为止，除了存款利率上限和贷款利率下限尚未放开，其他的市场利率都已经基本实现了市场化，此时利率市场化已成功实现突破。

此外，从中国人民银行宣布自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制，到2015年10月24日，央行宣布放开存款利率上限管制，这项重大决定标志着我国的利率市场化进程又向前迈进了一大步。

（二）人民币国际化现状。经历过2007年的次贷危机，我国现有的以美元作为国际贸易支付和大宗商品交易的主要流通货币的相关经济金融贸易活动受到巨大冲击，在美元持续貶值以及我国现成为全球第二大的经济体的背景下，人民币国际化这一举措更显得尤为重要。

“一带一路”简称“OBAOR”，是对古丝绸之路内容的扩充与升华，其作为新时期我国实施对外开放开放战略的重要举措，旨在维护全球自由贸易体系和开放型世界经济。目前，我国人民币国际化进程已取得显著的成果，人民币作为跨境支付的手段在新加坡、俄罗斯、哈萨克斯坦、老挝等境外国家广泛使用，人民币离岸交易市场呈现出由亚洲向欧洲的扩展趋势；在人民币国际化推进的过程中，人民币在国际贸易活动尤其是石油、铁矿石等大宗产品中的结算成交量日渐可观；与此同时，离岸人民币债券市场的发行量不断上升，也表明了人民币国际化的良好前景。

四、作用机制与反馈效应

（一）作用机制

1、利率市场化的程度对人民币国际化有重要的基础作用。利率市场化是一国金融市场系统建设的基础，而一国的货币国际化程度又依赖于完善的金融体系和一体化的金融市场。可以说，一国若不能实现利率市场化，将至少从以下两个方面影响货币国际化的进程：第一，没有利率的市场化，金融市场间的资金价格会被割裂，资金的流动性也会降低，从而在一定程度上影响了一国货币在国际上的认可；第二，没有利率的市场化，一国商业银行将不能按收益、成本和风险的匹配原则对资金进行科学的定价，这就会在一定程度上约束一国货币国际化的进程。

2、利率市场化的程度将会影响人民币跨国流动的方向和规模。在金融一体化的程度比较高的开放国家，由于资金的趋利本质，利率发生很小的变化就能使得大量国际资本的流动。若降低境内利率的水平，会引起境内资金的流出增加；反之，则会引起境外资金的流入增加。如果一国利率仍然受到一定程度的管制，这将会影响该国货币在贸易结算和国际投资中的资金流向和使用规模。

3、利率市场化会降低预期和套利机会，这将促进人民币国际化的稳健发展。一国利率在受到一定管制时，必然存在一定的套利机会和套利空间，这将会加剧国际市场的套利预期，使套利性和投机性跨国的资金流动增加，这必然会影响一国货币国际化的健康发展。而在没有资本管制、市场机制完善的情况下，套利会使得不同的资本市场之间的利率趋向一致，这将会在一定程度上压缩套利空间并减少套利机会，从而减少了投机性跨境资金的流动，并促进了交易性和避险性跨境资本的流动，进而加快了一国货币国际化的进程。

（二）反馈效应。通过研究美元、日元的货币国际化进程表明，利率市场化与人民币国际化并不存在严密的先后逻辑顺序。

美元在20世纪70年代开始实施利率市场化，到1986年Q条例的结束，实现了存贷利率市场化。然而，美国早在20世纪初就开始推进美元国际化进程，到1944年布雷顿森林体系建立，确立其国际货币体系的核心地位，70年代后黄金在很大程度上丧失了作为货币的功能，美元始终处于国际货币的领导地位。

日本从1975年开始推进利率市场化改革，到1994年实现了全部利率市场化。而日本货币国际化从1984年就与国内金融市场化同时进行，在20世纪90年代，日元国际地位达到黄金时期。

从以上两国的分析中可见，利率市场化与人民币国际化相互交错、循序渐进，协调推动的运作模式。目前，我国已经进入利率市场化与人民币国际化交错推进时期，随着人民币跨境支付范围的日益广泛、人民币离岸市场规模的快速增长，对进一步深化利率市场化改革的必要性和迫切性提出了更高的要求。

尽管在经济新常态下的利率管理方式在一定程度上制约了人民币跨境流动，但是并不能知难而退，暂缓人民币跨境结算，等到利率市场化顺利实现后再行启动的人民币国际化的做法不具有可行性，当前我国应进一步完善政策，扩大人民币跨境支付的使用范围，在境内外投资和贸易往来中增加人民币使用量，通过人民币联络各境内外金融市场，以金融市场间的合作为基础为利率市场化改革创造条件。

五、结论及政策建议

（一）结论。（1）经济新常态下，利率市场化与人民币国际化相互作用、相辅相成；（2）推进利率市场化将为人民币国际化的进程提供坚实的基础，进而随着人民币国际化进程的不断深化，将为利率市场化改革提供新动力；（3）随着利率市场化和人民币国际化进程的深化，将为中国经济走出困境提供新的契机。

（二）政策建议。（1）进一步推进我国的利率市场化改革，逐步放松資本管制，开放并完善金融市场。逐步放松我国的资本管制并完善我国的金融市场，由于套利的存在，使得国际间不同的资本市场间的利率趋于一致，这会减少投机性资本的流动，促进交易性资本的流动，从而加快我国人民币国际化的进程和稳健发展；（2）促进对外贸易和对外投资的长期发展。我国对外贸易和对外投资的长期发展，是人民币逐步走向国际的重要方式，随着我国对外贸易和对外投资事业的发展，人民币将会更多地流向境外，为更多的境外国家所使用，这无疑会促进人民币国际化进程的稳健发展；（3）保持人民币币值稳定。人民币币值稳定不仅会使中国对外经济贸易发展有相对稳定的金融环境，也会使得与中国进行经济贸易往来的国家受益匪浅，从而增强了外国投资者对人民币的信心，进而增加对人民币的持有量，这也会在很大程度上促进我国人民币国际化的进程发展。

主要参考文献：

[1]郝宇彪.人民币国际化的关键——基于制约因素的分析[J].经济学家，2011.11.

[2]陈刚.利率市场化与人民币国际化关系探讨[J].金融时报，2012.6.

[3]邹洪华.利率市场化与人民币国际化路径下的融资战略选择[J].交通投融资，2015.3.