托宾税的理论与政策探讨

文/罗强 编辑/靖立坤

托宾税的理论与政策探讨

文/罗强 编辑/靖立坤

托宾税最初是针对国际货币体系改革提出的建议。其核心观点是，通过在全球范围对外汇交易统一征税的方式，缓解资本流动对各国宏观经济政策自主性的不利影响。在托宾税理论基础上形成的类托宾税政策，对于抑制短期资本过度流入、抵御投机性外汇攻击，以及有序退出固定汇率等都有一定的政策效果。但是，类托宾税政策无法替代经济基本面的调整，并具有与其他资本管制措施相似的特征，其效果并不必然优于行政性或数量型管制。

托宾税：背景与理念

针对的问题：国际资本流动与宏观政策自主性

所谓托宾税，是美国经济学家詹姆斯·托宾（James Tobin）在上世纪70年代提出的、拟在全球范围内对外汇交易统一征税的政策倡议。当时布雷顿森林体系濒临解体，各种改革国际货币体系的观点也不断涌现。与主张全面实施浮动汇率体系的观点不同,托宾不认为当时国际货币体系的根本性问题在于汇率体制。他指出，“有关汇率的辩论逃避并掩盖了一个根本性的问题。这个根本问题就是私人金融资本的过度国际性，或更准确地说是跨币种间（Inter-Currency）的流动”。在托宾看来，布雷顿森林体系最初是限制资本流动的，但随着离岸金融市场的发展以及主要货币可兑换性的恢复，套利资本的流动使得各国在固定汇率下无法实施不同的货币政策，因为各国货币当局试图保持不同货币之间利率差异的难度增加了。

托宾认同浮动汇率一定程度有助于改进布雷顿森林体系，但他也认为，不应对此抱过大的期望。这主要基于以下原因。

首先，即便是在浮动汇率制度下，资本流动也将降低货币政策的有效性。蒙代尔-弗莱明模型表明，在资本完全流动的情况下，货币政策在固定汇率制下会失效。托宾则认为，即便是在浮动汇率制下，资本流动也会压缩货币政策的操作空间。由于利率的日益国际化，货币政策很大程度上也是一种汇率政策。汇率政策效果又受商品“套利”与资金套利的不同步而有所削弱。例如，扩张性的汇率政策往往首先引发本币快速贬值甚至超调，但对进出口的影响却可能由于汇率超调而先引起通胀压力和贸易收支恶化。

托宾税最初是针对国际货币体系改革提出的建议。其核心观点是，通过在全球范围对外汇交易统一征税的方式，缓解资本流动对各国宏观经济政策自主性的不利影响。

再者，外汇市场微观运行的投机性因素不容忽视。托宾认为，从经济信息处理和投资决策的角度看，外汇市场的投机性成分仍占主导。即便有一部分理性的参与者，大多数交易者还主要是通过预测其他市场参与者的未来投资组合来确定自己的交易策略。因此，外汇市场的有效性假说并不完全成立，投机因素会诱使投机者对一种处于贬值趋势的货币展开攻击。托宾已预见到无论在固定汇率制还是浮动汇率制下，汇率投机都是令人棘手的问题。他指出：“无论是导致官方资产负债状况发生重大改变或是引起汇率的大幅波动，汇率投机的结果都将给实体经济带来严重且经常性的创伤，而各国国内政策在避免或抵消这种后果方面却几乎无能为力。”

解决方案：给资本流动“掺沙子”

针对资本流动降低货币政策独立性以及浮动汇率调节的局限性问题，托宾提出两种解决方法：一是逐步实现全球共同货币和相同货币政策，但这不具备政治可行性；另一种办法就是通过降低资本的自由流动程度，“增加跨货币金融市场的分割性”，恢复一些资本自由流动之前具有的政策自主性。后者的具体方法就是对全球外汇交易按交易量征收一定比例的税收。

托宾多次强调，托宾税的“美丽”之处在于：只需采用很低的税率即可自动对短期资金往返实施较重的惩罚，而对商品交易以及长期资本流动仅会产生微不足道的影响。例如，设定0.2%的货币交易税，若每个工作日都进行一次交易，则全年税负为48%；若每周交易一次，则全年税负为10%；若每月交易一次，则全年税负为2.4%。托宾税针对外汇交易量征税的特点不同于美、德等国上世纪70年代为管制资本流动而实施的其他税收政策。例如，美国对资本流出实施的利息平衡税，无论长短期资本，只要纳入课税范围即无差异地征税。而托宾税的特点在于虽然对资本流动在汇兑环节征收相对较低的名义交易税率，但对于往返周期短的资本流动则实际征收了较高的资本所得税率。

类托宾税政策措施：实践与效果

按照托宾的设计，外汇交易税应该在全球范围实施，并应涵盖广泛的金融工具；否则，其效果可能会由于交易形式或地点的改变而被规避。但是，在全球范围统一征税并不现实。上世纪90年代以后，出于预防或应对金融危机的考虑，越来越多的新兴市场国家对资本流动采取了类托宾税的管理措施，即在本国范围内通过直接或间接对跨境金融交易征税来提高资本流动和交易的成本。

类托宾税包括对资本流入和资本流出的管理。前者主要发生在实行固定或钉住汇率制、面对资本大规模流入的新兴市场经济体。为避免汇率过度升值影响出口竞争力，以及防范系统性金融风险，新兴市场经济体往往对短期资本流入征税。对资本流出的管理则主要针对因遭受金融危机或投机性外汇攻击而出现资本大量外逃的情况。此时类托宾税的主要指向是投机行为，采取的是限制居民和非居民获得本币资金进行投机交易的措施。此外，部分国家为实现有序退出固定汇率制也会在过渡时期对资本流动采取类托宾税措施，以避免异常资本流动的不利干扰。

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控制短期资本流入的类托宾税

上世纪90年代，诸多拉美国家均采用过类托宾税应对大规模资本流入。上述国家资本流入的原因虽不完全相同，但持续的资本流入导致了货币政策实施的复杂化。从维持出口竞争力以及优化资本流入期限结构等因素考虑，各国都采取了类托宾税措施。

主要政策特点。一是对外汇信贷（外债）征收无息准备金是最常用的措施，而且政策覆盖范围逐步扩大。智利对资本流入征收无息准备金的范围最初排除了贸易信贷类资金，但很快就出现贸易信贷流入资金不断扩大的情况，监管部门遂将无息准备金政策的适用对象扩大到贸易信贷、商业银行外币存款以及美国存托凭证等。哥伦比亚最初只对期限少于18个月的信贷征收无息准备金，并对购买资本品的贷款以及6个月以内的贷款予以豁免，但不到一年，就扩大为对所有60个月以内的贷款征收无息准备金。二是类托宾税多与其他政策措施同时实施，有的还辅以其他更直接的资本管制措施。各国对资本流入都进行了必要的冲销操作和外汇市场干预，有的还改革了汇率制度，放宽了钉住汇率的波动区间。智利在通过无息准备金对资本流入间接征税的同时，还采取了对直接和证券投资规定最短停留期，对国内公司借入外债设定最低评级要求等直接管制措施；随后，还大幅度放松了对资本流出的管制。巴西在对外来股票投资、对外借款以及部分外汇交易征受金融交易税的同时，直接限制了某些类型的资本流入，并设定最短停留期要求。

政策效果评估。评估各国实施类托宾税措施的实际效果一直是具有争议的问题，尤其是组合性政策的存在，导致效果评估较难明确区分。从上世纪90年代拉美各国的情况看，智利、哥伦比亚、巴西等国相对于墨西哥、阿根廷对短期资本流入采取了更为主动的类托宾税措施，而后者则在资本流出期间爆发了较严重的金融危机。这似乎表明，类托宾税措施在防范金融系统脆弱性方面具有一定积极的意义。但另一个情况是，亚洲的马来西亚和泰国，在危机爆发之前也采取了类托宾税措施以对资本流入进行限制，但却没有避免危机的发生。这说明，单纯的类托宾税措施可能并不是成功防范危机的必要条件，类托宾税措施只有作为更广泛的一揽子措施的一部分才能发挥更大作用。智利无息准备金政策是被研究最多的案例。智利中央银行对其无息准备金政策效果做了如下评估：第一，无息准备金政策在维持内外利差、防止本币过快升值、改变资本流动规模与结构等宏观方面的效果并不如预期显著。即便有一定效果也会逐步消减或是被规避，需要通过不断扩大管制范围、强化执行力度来维持。第二，无息准备金对微观市场主体行为的影响值得重视。智利银行体系正是因为在严密监控下难以规避无息准备金政策而被迫减少其所中介的外资流入规模，才避免了银行大量中介外债并将所导致的货币错配风险扩大到公司部门；另外，银行贷款成本的提高也将风险抵御能力有限的中小企业排除出对外借债者的行列，显著降低了经济的外部脆弱性。第三，实施类托宾税的效果可能也与实施时点有关。在资本流入势头强劲、汇率升值空间较大的初期阶段，类托宾税措施可以抑制汇率升值，平衡贸易收支、稳定经济增长的作用较为显著；而在资本流入已经持续发生，汇率升值达到一定幅度后，限制资本流入的负面影响则可能超过其潜在收益。此外，类托宾税在限制短期资本流入的同时，也会对市场主体的信心造成一定影响，一次性大范围采取类托宾税措施可能引致市场恐慌。

应对投机性外汇攻击的类托宾税

1992—1993年爆发的欧洲货币体系危机，一度引起了人们对托宾税的重新讨论。欧洲货币体系危机不同于以往主要由过度扩张的财政货币政策以及外汇储备不足而引发的货币危机。危机中的多数国家并没有采取货币化政府债务的政策，而且大部分国家都有足够的外汇储备和黄金来购回该国至少80%—90%的基础货币。托宾和艾肯格林（Barry Eichengreen）认为，欧洲货币危机反映的仍是资本自由流动情况下，兼顾固定汇率与货币政策独立性的两难问题。虽然西欧各国宏观政策总体与维持固定汇率的内在要求一致，但加入货币联盟的先决条件导致维持汇率稳定的政策弹性不够。投机者预期维持固定汇率的成本上升可能导致政策转向，因而可以根据其判断发动对汇率的投机性攻击。而一旦成功迫使政策转向，其即可从预期的实现中获利。同样的问题在危机后各国向欧盟过渡期间仍将存在。因此，在无法直接限制投机资本流动的情况下，托宾和艾肯格林建议采取类托宾税措施增加投机成本。

投机性攻击的关键前提是投机者获得被攻击货币的头寸。艾肯格林的研究表明，本地商业银行向非居民提供的本币贷款是投机资金的重要来源，而且只要中央银行不断冲销其外汇干预（即借出本币，注入流动性），那么这种投机资金的来源就可以持续。因此，托宾和艾肯格林建议，对欧盟过渡期内居民向非居民发放的本币贷款征收无息准备金。

无息准备金政策的作用机制。首先，无息准备金具备重点惩罚短期投机性资金的托宾税特征。以对非居民放款为例，虽然无息准备金增加了额外的借贷成本，但是如果贷款的期限较长，其分摊后的额外成本就较短期借贷明显要低。其次，无息准备金可以增强利率调节措施对投机行为的打击力度。无息准备金不仅可以直接增加持有本币头寸的成本，而且还可以通过提高国内利率的方式进一步增加其机会成本。实行无息准备金后，货币当局提过提高利率的方式捍卫汇率的能力会更强。再者，对非居民发放贷款的无息准备金，可以起到变相扩大汇率区间的效果。对本币贷款征收无息准备金后，非居民借入本币贷款的实际可支配金额相应缩小。对投机者而言，即便名义汇率不变，实际购买外汇的成本还是增加了，这等同于本币变相贬值。另一方面，由于投机成本增加，投机攻击需要实现更大的贬值幅度才能获得预期收益，攻击的难度也有所加大。

无息准备金政策的实施效果。在1992年欧洲货币体系危机中，西班牙、葡萄牙曾采取过类似托宾与艾肯格林建议的措施。西班牙央行在1992年9月至于11月，对西班牙银行向非居民以掉期形式新发放的本币贷款征收了无息准备金。最初，无息准备金措施成功阻止了投机者获得比塞塔，在岸市场利率大幅偏离离岸利率，比塞塔在欧洲汇率机制波幅内保持稳定。但是，政策的有效期非常有限，一周以后，境内外市场掉期交易隐含的本币利差就开始收窄；后在西班牙比塞塔贬值预期强烈的情况下，利差进一步缩小到了无法阻止投机行为的程度。大约两个月以后，比塞塔再次遭受压力，并在欧洲汇率机制的谈判中贬值重估。另外，在政策实施之初投机交易之所以能受到广泛抑制，也有管制范围的不确定性对市场起到的震慑和遏制作用。因此，在当局明确无息准备金的范围只限于掉期交易后，市场的规避行为就日益猖獗。

事后调查显示，无息准备金政策实施的效果很大程度与离岸市场活动能力以及规避行为有关。为规避在岸市场的存款准备金的要求，西班牙境内银行通过向其伦敦分行提供大量西班牙比塞塔的方式，将对非居民放款的交易转移到了离岸市场。

此外，有学者对比了1992年欧洲货币体系主要危机国的政策措施。其中，采取类托宾税措施来控制资本流出的国家虽然都在一定程度上维持了在岸与离岸的利差水平，但最终也无法避免汇率重估。而挪威、瑞典等没有采取资本管制措施的国家则经历了更大幅度的利率变动。对此，有观点认为，实施无息准备金措施只起到了临时隔离外部冲击的效果。艾肯格林的相关研究也表明，在危机期间实施包括无息准备金等资本管制措施的国家，具有相对更高的通货膨胀率、更快的货币量增长。他认为，管制并不能保证当局可以实施与钉住汇率不一致的政策并长期维持汇率稳定；管制只是使得扩张性的货币政策持续时间更长，减弱汇率崩溃与金融危机之间的联系，避免货币贬值引发系统性的金融危机。就这个意义而言，管制的目的只是放慢货币贬值的速度并降低利率防卫措施的负面影响，而不是单纯地稳定汇率。因此，托宾和艾肯格林也认为，无息准备金等管制措施并不是最完美的解决方案，但却是现实中最可取的方案。

反对的观点则认为，实施无息准备金在微观上会导致外汇市场流动性萎缩，增加外汇买卖价差，对“正常”的资本移动以及货物和服务贸易产生不利影响；而在宏观上则可能会弱化货币政策的纪律约束，过分推迟汇率形成机制的市场化调整，增加金融脆弱性。欧洲委员会对艾肯格林建议评估后也认为，类托宾税并不比直接控制更好：在出现大规模投机扰动时，类托宾税的税收成本很容易被从货币贬值中所获得的巨额投机收益所抵消，而直接的管制则可能更加快速、有效。

主要启示与建议

第一，托宾税的启示意义在于，要重视资本流动对宏观政策的不利影响，客观认识浮动汇率调节机制的局限性，对短期资本流动管理采取理性和务实的态度。

从托宾税的设计理念看，其充分认识到了对资本流动，尤其是对短期资本流动进行有效管理的必要性。托宾意识到完全恢复布雷顿森林体系不可行，也较早认识到了“一国政府很难不通过艰难努力或者不经受就业、产出以及通货膨胀方面的显著代价而适应大规模资本流动的影响”。因此，他建议对短期资本流动果断实施必要的管理。托宾对浮动汇率调节机制局限性的认识，也较同时代的经济学家更为客观，尤其符合发展中国家的现实状况和政策环境。托宾从来不认为托宾税是一个完美的政策，但强调其符合现代管制理论，即基于外部性的原因对市场机制进行必要的干预。托宾对资本流动以及汇率调节机制的认识不仅务实而且具有一定的预见性。托宾税的政策理念以及类托宾税的政策措施，都值得我们在跨境资本流动管理中借鉴。

第二，各国类托宾税的政策实践证明，资本流动管理在一定条件下是必要且有效的政策工具，类托宾税作为一种宏观审慎管理措施已经得到国际社会的广泛认同。

在战后国际债务市场完全恢复前，各国的汇兑限制与资本管制措施在一定程度上限制了资本的国际流动，缓解了国内政策目标与捍卫钉住汇率之间的矛盾。虽然随着资本流动规模的扩大，资本管制的难度和成本进一步加大，但上世纪90年代以来频发的金融危机以及各国政策应对的成败经验，也为国际社会更深入地认识资本流动管理的核心目标创造了条件。近期的危机更是让包括国际货币基金组织在内的更多机构重新审视资本流动管理的意义。以价格为基础的、审慎的、逆周期的资本流动管理已经获得较为广泛的国际认同。国际社会也正在为各国实施审慎性的资本流动管理积极寻求共识和规则。

管理跨境资本流动更多是技术性问题而非道义问题，关键在于政策设计的针对性以及对政策实际的客观评估。类托宾税政策既可以是一种危机管理工具，也可以是一种危机防范手段。虽然类托宾税在执行中效果会逐步降低，但在一定条件下仍有利于降低捍卫汇率的成本并为汇率重估前的准备提供必要的缓冲。各国的实践表明，类托宾税的效果很大程度决定于措施的针对性、严格有效的执行以及对规避行为的及时遏制。

第三，类托宾税措施无法替代经济基本面的必要调整，并且具有与其他资本管制措施相似的特征，其效果并不必然优于行政性或数量型管制，但也不与后者相排斥。

托宾税政策的核心，是针对商品和劳务价格变动速度慢于金融资产价格（包括汇率、利率等）变动速度的问题，通过“掺沙子”的方式放慢金融市场的反应速度，来达到稳定经济的目的。这也说明，托宾税并不能完全阻止金融资产价格的变动，也不能降低对商品和劳务市场进行适应性调整的必要性。因此，托宾税或类托宾税的政策措施，只能是在一定程度上缓解资本流动给宏观政策带来的困境，而无法替代针对经济基本面的必要调整。

类托宾税措施的实践也表明，与其他资本管制措施一样，其效果会随着时间的推移而逐步消蚀。类托宾税政策往往不能单兵突进，需要相关政策的配套实施。在很多情况下，由于规避的问题，类托宾税措施并不比直接的资本管制更为有效，而且往往最终需要辅之以直接的控制，包括明确禁止某些资本交易等。因此，类托宾税措施并不与直接管制措施相排斥，两者可以结合使用。在已经取消了直接管制措施后，也可以选择类托宾税作为恢复管制的替代方案。

作者单位：国家外汇管理局资本项目管理司