特朗普时代的强势美元何去何从

特朗普时代的强势美元何去何从

主持人

钟 伟本刊副主编

嘉 宾

管涛中国金融四十人论坛高级研究员

张明中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员

美元是目前全球最重要和最具影响的世界货币。美国经济的好坏、美国政府的政策取向和美元走势，都深刻影响着世界经济。次贷危机以来，尤其是近三年以来，美元指数逐步走强，并在特朗普胜选后，再度冲高。2017年开局以来，特朗普的各项政策主张相继出台，美国股市和债市受政策影响最为明显，但美元指数从年初至今则有所调整。特朗普时代的美元政策将会何去何从？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。有研究指出，美元的长期走势取决于美国经济的基本面，而从美国次贷危机至今的经济增长、就业和物价状况，以及经常项目收支的改善看，美国经济有望继续走在稳健复苏的道路上。而另一方面，美联储的加息趋势和美国10年期国债收益率的持续上升，似乎也在支撑美元稳定走强。两位如何判断今年美元的走势，是继续延续强势，还是会出现与美国经济有所偏离的温和偏弱？

管涛：个人认为，现在支持强势美元的因素依然不少。一是今年年初美元指数冲高回落，主要是因为大选后的特朗普效应消退。如果他许诺的财政刺激、基建投资、放松监管的政策能够兑现，可能导致美国通胀走高。二是欧洲货币是美元指数的重要组成部分，英国启动脱欧程序、欧洲主要国家换届大选和右翼势力抬头、欧洲主权债务危机隐患仍未消除等因素，有可能推低欧元和英镑汇率，加大美元升值压力。三是国际资本集中流向安全资产，美元指数也可能因为市场避险情绪而走强。四是由于货币政策正常化存在较大的不确定性，有可能给国内外金融市场带来大的冲击，不排除美联储倾向于用美元升值来替代美元加息。上世纪末亚洲金融危机时期，美国就采取了这种做法。

当然，现在做多美元属于拥挤交易，任何风吹草动都可能制约美元的走强，特别是如果出现以下情况：一是特朗普的经济政策不能兑现，特朗普效应被证伪；二是由于美元走强或其他外部不确定性因素，造成全球金融市场剧烈动荡，美联储延缓加息；三是美国确实认为强势美元不利于美国经济复苏，而在与其他主要国家政策协调的基础上，达成第二次广场协议，以维持主要货币间汇率的基本稳定；四是本轮美国经济扩张已持续较长时间，不排除经济复苏戛然而止，美联储货币政策重新转向。

张明：我认为，在2017年，美元走势会依然比较强，但不会太强，全年美元指数可能在100左右上下波动，很难超过105，更不要说 110了。

支持美元依然比较强势的主要理由包括：第一，美国实体经济的确发生了实质性复苏，如产出缺口已经基本消失，通胀水平也接近美联储目标通胀率水平，失业率已经降至5%以下。第二，美联储已经进入货币政策正常化周期。最近耶伦表示可能会开始缩表，而货币政策收紧会支持美元走强。第三，2017年全球政治经济领域的不确定性依然很大，而作为避险资产的美元可能再度受到投资者的青睐。

不过，美元指数也不会太强。第一，过强的美元不但会打压美国出口增长与相应部门的就业，而且会降低美国跨国公司的全球收益，进而对美国股市产生负面影响；第二，当前市场对美国经济的复苏势头与美联储加息频率可能有些过于乐观，未来可能有向下的调整；第三，特朗普政府最近针对某些国家汇率操纵的指责，以及可能发动贸易战的风险，也会抑制其他货币对美元的贬值。

钟伟：从以往的规律看，如果共和党人执掌美国经济，则其汇率政策往往偏向于弱美元，但特朗普的政策主张则与传统共和党人有所差异。特朗普在内政方面强调的再制造业化、减税和基建等，可能会增加美国财政赤字的压力，推高美元；但其又公开表示，强势美元有损美国经济的竞争力，并批评欧元、日元、人民币等存在币值低估。在两位看来，除了美国经济基本面对美元的影响之外，特朗普的执政风格可能会对美元走势产生怎样的影响？

管涛：特朗普的执政风格有可能加剧美元汇率的波动。一是美国的汇率政策归财政部主管，自1990年中期以来，美国奉行强势美元的政策，美国总统原则上不对汇率政策发表意见。但美国新政府已经打破了这个惯例。特朗普近期直接表示，美元强势正在将美国经济推向深渊，指责主要贸易伙伴国货币操纵。这种口头干预，是最近美元指数回调的一个重要原因。二是反全球化、贸易保护是美国新政府经济政策的核心内容，而财政刺激往往会造成本币汇率升值，贸易赤字扩大。1980年代里根政府时期，减税导致高财政赤字，反通胀导致高利率，最终产生高美元和高贸易赤字。可以预见，特朗普时期，美国与主要国家间的货币战、贸易战将会更加频繁。三是特朗普是反建制派，美国新政府不会按常理出牌，这将加大地缘政治冲突的风险，增加全球经济金融的不确定性，美元指数将随市场情绪的波动而发生震荡甚至是剧烈震荡。

张明：的确，正如特朗普政府在很多问题上的政策主张存在冲突一样，他在汇率问题上的相关表态也是比较纠结的。一方面，特朗普政府的扩张性财政计划将会加剧短期的增长与通胀，加大联邦财政赤字与政府债务，必然会导致美联储加快加息进程，从而推高美元汇率；但另一方面，为了维持增加就业的承诺（或者至少为不能增加就业找一个借口），特朗普政府又不能接受美元强劲升值。他们目前似乎在采取寻找其他国家作为替罪羊的策略。如果这些国家屈从压力，稳定本币兑美元汇率，那么美元汇率的升值幅度就必然有限。但如果这些国家没有屈从压力，最终爆发贸易战，这对美元汇率的影响就比较复杂了。但贸易战最终将会导致美国经济增长放缓与国民福利下降，这将最终推动美元走弱。

钟伟：美元的国际地位决定了其走势对全球经济金融的影响巨大。那么，从2017年以来美国经济和世界经济走势的差异性，美联储政策走势和全球中长期流动性拐点的关联性，以及特朗普政府的政策主张等因素看，两位觉得世界主要经济体货币当局的政策选择，会受到美元走势多大程度的影响？

张明：根据经典的三元悖论，如果资本流动是基本自由的，而一国政府又试图维持本币兑美元的大致稳定，那么该国就很难实施不同于美联储的货币政策。当前，受美联储加息影响，欧洲央行与日本央行的负利率政策似乎有所转变，全球负利率资产规模在显著下降，中国国内银行间市场利率也有所上升。这表明，美联储加息似乎产生了一定程度的溢出效应。然而，由于欧元区与日本实施的是浮动汇率制，而中国政府已经显著收紧了资本流出管制，因此，美联储货币政策对全球的溢出效应又是比较有限的。我认为，至少从目前来看，美联储步入加息周期并未扭转全球流动性过剩的局面，全球流动性拐点尚未到来。

管涛：由于主要经济体大都采取了浮动或者自由浮动的汇率安排，所以，能够在一定程度上隔离美元汇率波动的冲击，保持国内经济政策的独立性。但是，随着全球经济、金融日益一体化，现在主要经济体面临的不是“三元悖论”，而可能是“二元悖论”，即不论汇率是否浮动，国内经济政策都难以完全独立。一种情形是，如果本币大幅贬值，导致国内通胀走高，最终国内货币政策也需要做出收紧的调整。另一种情形是，作为防止贸易战、货币战的重要手段，主要经济体间加强经济政策协调会显得更加必要，各自为政甚至以邻为壑的“非合作均衡”可能并非最佳选择。

钟伟：特朗普时代的美中关系，会否折射到美元和人民币的关系上？一些研究指出，人民币汇率走势和美元走势密切相关，深层原因在于中美经济的高度相关；另一些研究则指出，人民币汇率走势主要取决于投资者对中国经济的理解和预期，中国经济新常态和市场预期的调整对人民币汇率影响更显著。两位觉得特朗普时期，美元和人民币会运行在更紧密挂钩还是各弹各调的适当脱钩状况？

管涛：特朗普时代的美中关系，肯定绕不开美元和人民币的关系。人民币汇率政策，即中国是否存在货币操纵，就是目前美中经贸关系的一个核心问题。显然，除对美双边贸易顺差较大外，中国并不符合美国财政部关于货币操纵的其他两个标准（即经常项目巨额顺差和外汇储备持续大幅积累）。改善双边贸易失衡，关键还在于中国增加消费、美国增加储蓄的结构性调整，以及进一步消除贸易壁垒尤其是非关税壁垒，而不是仅仅依靠人民币兑美元双边汇率的调整。同时，随着中国居民收入水平的提高和消费升级，以及中国企业“走出去”步伐的加快，中国赴美的服务消费和对美投资还有较大的空间，而不能仅就贸易谈贸易。

当今国际货币体系被称为美元本位体系，很多国家和地区的外汇市场干预，就是干预本币兑美元的汇率。人民币兑美元双边汇率的重要性，于中国来讲，也是不言而喻的。2016年底，中国非银行部门跨境外币收付中，美元的占比达到87.2%，较上年提高了0.4个百分点。所以说，人民币兑美元双边汇率的变化，无疑对境内各类市场主体的外汇收支行为均具有巨大影响。但是，汇率市场化是中国既定的改革方向。2015年“8·11”汇改迈出了人民币兑美元汇率中间价形成市场化的重要步伐，之后又以基于规则的、透明的方式进一步完善了汇率中间价的市场化报价机制。但正如周小川行长所说，改革是一门艺术，有窗口就果断推进，没有机会就耐心等待、创造条件。特朗普时期，相信中国政府将进一步确立汇率政策的可信度。当然，中国也会把握好汇率改革的节奏，更好地承担起大国责任。

张明：我个人支持人民币与美元脱钩，实施更具弹性的人民币汇率制度。对中国这样的大型开放经济体而言，货币政策应该根据国内宏观经济形势的变化来制定，而非对美联储货币政策亦步亦趋。与此同时，尽管当前资本账户管理有所加强，但中长期来看，开放依然是大势所趋。从当前的现实状况来看，央行维持当前的汇率形成机制仍是大概率事件。如果美元整体走强，那么人民币仍会大致钉住CFETS货币篮子，而对美元温和调整。预计2017年人民币兑美元仍会呈现温和贬值态势。

钟伟：谢谢两位金融学家富有条理和逻辑的阐述。看来美国经济复苏和美联储加息的明朗化，推动了强势美元的登台；而“特朗普冲击”，则在一定程度上增加了美元的不确定性，甚至全球金融格局的不确定性。这需要更深入有效的国际经济金融政策的协调，以及防范全球治理的碎片化。美中经济关系覆盖了贸易、投资、气候变化等诸多领域，与其批评对方汇率操纵，不如强化多领域政策协调。改革是一门艺术，中国不会错过关键窗口期，也不会将已打开的窗子重新关上。谢谢两位的参与。我甚至乐观地认为，未来两年，全球对中国经济和货币的信心，将有显著改善和更多期待。