上市公司客户集中度与盈利能力实证研究

陈宏明++张畅

【摘 要】 基于创业板制造业企业2011年至2015年的面板数据，采用多元回归的方法研究客户集中度对企业盈利能力的影响，并进一步研究了资产规模、财务杠杆、上市年限、营业收入增长率等因素对客户集中度与盈利能力之间相关关系的调节作用。研究发现：（1）客户集中度与企业的盈利能力呈负相关，客户集中度越高的公司其盈利能力越低；（2）企业资产规模对客户集中度与盈利能力的相关性有显著正向调节作用，财务杠杆和上市年限则具有显著反向调节作用，而企业营业收入增长率并不存在此调节作用。本研究为更好地理解供应链关系中客户集中度对企业盈利水平的影响提供帮助，也为企业管理层制定更加合理有效的经营和销售策略提供借鉴。

【关键词】 客户集中度； 盈利能力； 客户信息披露； 客户议价能力

【中图分类号】 F274 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）07-0037-05

客户作为企业的利益相关者，会对企业的生产经营决策产生重要影响。2007年证监会在《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定（2007年修订）》中开始要求企业“应披露公司前五名客户的销售收入总额，以及占公司全部销售收入的比例”，这个比例即指客户集中度。客户集中度能反映企业的销售政策，以及企业与供应链中下游销售商之间的博弈。目前已有的研究表明，客户集中度对企业的资产结构、营业收入、投资效率、现金持有水平、审计师选择、审计费用、公司业绩、经营风险等均有显著影响。但客户集中度对企业盈利能力是否有直接影响？本文选取2011—2015年创业板制造业企业的数据，研究客户集中度对盈利能力的影响，并进一步研究公司的资产规模、财务杠杆水平、上市年限及营业收入增长率等因素是否会对客户集中度与盈利能力之间的关系具有调节作用。

一、理论分析与研究假设

根据资源依赖理论，企业处于一个由交换关系组成且其环境不确定的网络中，企业的生存依赖于网络中的其他成员[ 1 ]。客户作为企业供应链的下游，对企业的生产经营活动具有重要作用。利益相关者财务治理理论认为，客户与企业之间的供求关系使得其投入的资本具有专用性，除了通过市场竞争和合约的方式间接影响公司经营之外，也应当通过行使对公司财务的监督知情权来提升公司业绩，以达到最大化自身利益的目的。一般来说，企业倾向于与客户建立长期稳定的合作关系，以降低销售成本，提升管理效率，保障收入稳定。Johnson et al.[ 2 ]认为拥有稳定大客户的企业能获得更高的IPO溢价和更好的长期业绩。

但同时，过多地依赖少数大客户也会增加企业的经营风险。企业在供应链网络中的议价能力取决于其他成员对其资源的依赖性[ 3 ]，而资源的依赖性源于其重要性、集中性和两者同时具备[ 1 ]。韩敬稳等[ 4 ]的研究表明，在力量不对等的供应链上，下游强势零售商会选择向上游供应商转嫁成本，且不会出现不侵占上游供应商利益的稳定状态。客户集中度的升高将使得主要客户议价能力增强，大客户更有能力迫使企业降低产品价格提高产品质量，从而导致企业利润率降低，经营风险和财务风险升高[ 5 ]。企业越依赖主要客户，其现金流风险越大，面临财务困境的风险也越大[ 6 ]。客户集中度越高，企业向经销商提供的商业信用越多，企业价值越低[ 7 ]，企业流动资产比例越低，现金持有量越少，企业业绩越差[ 8 ]。客户集中度和议价能力越低，公司业绩越好[ 9 ]。因此，提出以下假设：

假设1 客户集中度与企业盈利能力负相关。

作为企业的利益相关者，企业的经营和财务状况同样会对客户造成影响，面临财务困境或濒临破产的供应商由于无法保证其产品质量和合同的履行，将会增加客户的经营风险。因此，经销商通常会尽量避免与财务和经营状况不佳的供应商合作[ 10 ]。为避免客户流失，企业本身会采取一些措施，如提高现金持有水平[ 11 ]，降低负债率[ 10，12-13 ]，持有额外现金[ 11 ]，甚至进行盈余管理[ 14 ]，向客户传达自身财务状况良好的信息，以此影响客户集中度，并最终达到提升企业利润的目的。规模越大的企业生产能力和融资能力越强[ 15 ]，其维持稳定生产和供货的能力也越强，客户关系更加稳定。财务杠杆越高的企业经营风险相对更大，客户关系的稳定性也会随之降低，因此可能减弱客户集中度对盈利能力的影响。收入增长率越高、经营状况越好的企业其客户关系也越稳定，且高收入增长率可能更多依赖于对主要客户的销售额，而根据资源依赖理论，关键客户议价能力在客户集中度与企业绩效关系中具有中介作用[ 16 ]，因此其大客戶的销售占比也许能更好地反映盈利能力。

此外，企业年龄也会对客户关系造成影响。Irvine et al.[ 17 ]从关系生命周期的视角出发，发现在客户关系建立的前期客户集中度与企业盈利能力呈负相关关系，而到了后期则转变成正相关。相较于新进企业，上市时间较长的公司其业务范围的发展更为丰富，影响盈利能力的因素更多，在供应链网络中占有的行业资源也更多。同样根据资源依赖理论[ 16 ]，上市时间长的企业对于大客户的依赖性会慢慢降低，可能会导致客户集中度与盈利能力的相关性降低。

综上所述，进一步提出以下假设：

假设2.1 企业资产规模对客户集中度与盈利能力的关系具有正向调节作用。

假设2.2 财务杠杆对客户集中度与盈利能力的关系具有反向调节作用。

假设2.3 上市年限对客户集中度与盈利能力的关系具有反向调节作用。

假设2.4 营业收入增长率对客户集中度与盈利能力的关系具有正向调节作用。

二、研究设计

（一）模型与变量选取

为了检验假设1，建立了模型1。

为检验假设2.1至假设2.4，建立了以下模型。其中模型2检验假设2.1，模型3检验假设2.2，模型4检验假设2.3，模型5检验假设2.4。

上述回归模型中，CC是因变量，表示客户集中度，以客户赫芬达尔指数计算。SIZE、LEV、AGE和RGR是控制变量，分别表示企业资产规模、资产负债率、上市年限和营业收入增长率。CCSIZE、CCLEV、CCAGE和CCRGR为交互项，用来表示客户集中度与企业规模、资产负债率、上市年限和营业收入增长率的交互影响。？着表示随机误差项。详情见表1。

（二）样本与数据筛选

本文选取创业板中客户关系相对稳定的制造业数据，以2011—2015年为数据窗口，由于2014年几乎所有样本企业均未披露前五大客户的详细收入数据，故剔除2014年所有样本，另外剔除了ST类公司、2011年未上市的公司以及数据缺失严重的公司，最终得到188家公司共723个样本。客户集中度数据从上市公司年报中手工搜集整理，其他数据均从CSMAR数据库获得。

三、实证结果分析

（一）描述性统计

从表2的描述性统计结果可知，样本企业的净资产收益率均值约为0.06，最小值和最大值分别为-1.58和0.3，表明创业板制造业企业总体盈利能力较强，而不同企业由于影响因素复杂，净资产收益率存在较大差异。另外客户集中度平均水平约为0.047，最小值约为0.00043，而最大值达到0.55，客户集中度水平整体较高但差异较大，其原因可能是不同类型的制造业企业对主要客户的依赖程度不同。

（二）相关性分析及多重共线性检验

表3的相关性分析结果显示，客户集中度与净资产收益率在0.05的水平上显著负相关，表明客户集中度的提高会使本期净资产收益率下降。客户集中度与营业收入增长率在0.01的水平上显著正相关，客户集中度与营业收入增长率的变化趋势同向。另外客户集中度与企业规模、资产负债率和上市年限均为负相关，但不显著。

从表4的多重共线性检验结果可知，由于最大的VIF为1.39，远小于10，故不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

从模型1的回归结果（表5）中可以看出客户集中度CC与代表盈利能力的净资产收益率ROE的相关系数为-0.163，在0.05的水平上显著负相关，表明客户集中度的提高会降低企业的盈利能力，假设1成立。

模型2至模型5分别在模型1的基础上引入客户集中度CC与资产规模SIZE、财务杠杆LEV、上市年限AGE和营业收入增长率RGR的交互项，用来检验企业资产规模、财务杠杆、上市年限和营业收入增长率对客户集中度与盈利能力之间相关关系的调节作用。

模型2在增加了客户集中度与资产规模的交互项CCSIZE之后回归方程判定系数R2上升了19.4%（0.0743上升到0.0887），且交互项CCSIZE的回归系数在0.05的水平上显著为正，客户集中度与资产规模的交互影响与盈利能力有显著正相关关系，表明资产规模越大的公司，其客户集中度与盈利能力的相关性越强，假设2.1成立。

模型3和模型4在增加了客户集中度与财务杠杆和上市年限的交互项CCLEV和CCAGE之后回归方程判定系数R2分别上升了24.1%和34.3%（0.0743上升到0.0922和0.0998），模型拟合优度大幅提升，且其回归系数分别在0.05和0.01的水平上显著不为0，表明客户集中度与资产负债率和上市年限的交互项与盈利能力均存在显著的线性相关关系。另外，其回归系数均为负，说明资产负债率越高或上市年限越长的公司，其客户集中度与盈利能力的相关性越弱，企业资产负债率和上市年限对客户集中度与盈利能力的相关关系具有反向调节作用，假设2.2与假设2.3成立。

模型5在增加了客户集中度与营业收入增长率的交互项CCRGR之后回归方程判定系数R2由0.0743上升到0.0782（上升5.24%），而其交互项CCRGR的回归系数为正但不显著，对客户集中度与盈利能力相关关系没有显著调节作用，假设2.4不成立。

（四）稳健性检验

为进一步提高结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：（1）用ROA替换ROE作为公司盈利能力指标进行检验；（2）以前五大客户销售额在总销售额中的占比替代客户赫芬达尔指数作为客户集中度的指标进行检验。上述变量替换后模型整体效果和各个系数的显著性没有发生很大变化，表明回归模型稳健性较好，限于篇幅本文并未列示。

四、研究结论

目前学术界大多研究认为客户集中度的提高会对企业的业绩产生负面效应，但少有研究关注客户集中度对盈利能力的作用。本文运用创业板制造业企业2011年至2015年的数据，研究了在中国特定市场环境中客户集中度对企业盈利能力的影响。研究发现：

（1）客戶集中度越高，企业的盈利能力越低。这一结果表明，客户集中度的提高增强了客户的议价能力，容易使作为供应商的企业在交易中处于弱势地位，大客户会利用自身的强势地位转嫁成本，从而侵占上游供应商的利益，导致企业盈利能力减弱。

（2）企业资产规模对客户集中度与盈利能力的相关性有显著正向调节作用，财务杠杆和上市年限则具有显著反向调节作用，而企业营业收入增长率并不存在此调节作用。

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