实物期权在企业并购价值评估中的应用研究

姚春生

摘要：实物期权在对企业的价值进行评估方面应用比较广泛，借助实物期权理论，能够较为准确的对企业价值进行评价，本文主要对实物期权在企业并购价值评估中的应用进行详细的研究，以便为企业价值评估系统的完善提供借鉴。

关键词：实物期权 企业 并购 价值评估 应用

一、引言

21世纪以后，经济全球化的发展使各个国家的企业从国内转向国际大市场，为了得到更多市场资源，并购成为企业规模扩大、占领国际市场的最佳选择。西方国家企业通过并购兴起了很多规模庞大的跨国集团，在世界范围内控制大量资源，而国内企业在并购方面起步比较晚，但在加入WTO之后，面对严峻的国际形势，如何对国内企业的资源配置进行优化，增加全球竞争力就成为很多人关注的重點。企业并购能够发挥出市场灵活性，体现资源的自主配置，对产业结构进行优化，提升配置资源的效率，进而促进国内经济的发展。

二、传统并购价值评估存在的缺陷

（一）资产价值基础法

这一方法是借助企业资产的评估决定企业价值，所用数据大多数来自企业的资产负债表，缺点主要是忽视企业未来的发展和资金的时间价值，没有专门的资产评估指标体系，对单项资产的评估比较重视。

（二）相对价值估价法

这一方法是把目标企业和相似上市企业进行对比，选择合适乘数对目标企业价值进行评估。乘数一般是参照企业价值和某指标，比如市净率和市盈率等，参照企业价值能够按照股票的价格进行确认。这种方法选择指标是主要借助经营者主观的判断，和风险偏好有很大关系，不一定可以正确表示企业发展情况，而且参照企业也很难选择和确定。

（三）现金流量贴现法

这是目前企业价值评估主要采用的方法，能够反映出企业的价值本质，也就是企业未来经营时现金流量贴现值，是其它方法的前提和基础。对具有一定利润水平的企业来说，企业资本回报率高，经营时需要的投资也就越少，进而能够取得更高现金流量和创造更多价值。但是这一方法忽视企业未来的不确定性，把企业各种发展的指标当做静态的，不能有效评估企业未来的价值。

三、实物期权理论

（一）概念

实物期权起源于美国，宽泛的说就是借助期权概念对现实的选择权进行定义，和金融期权对应，其底层的证券为既不是股票又不是期货的实物，实物本身构成期权底层的实体。这一方法为企业的管理人员提供了在不确定条件下开展战略投资的思路。

（二）分类

第一：延迟期权，它能够起到某项目在推迟以后，使投资者得到相关收益的作用。对市场发展前景不太明确的企业并购来说，可以先暂时停止投资，等待时机成熟，借助延迟时机能够得到有关市场价值的容量信息等，进而可对项目评价进行改进。第二：扩张期权，在对某项目进行投资之后，项目生命周期中，投资人员能够按照市场实际情况，对投资的规模进行调整，在市场环境比较好时，就扩展投资的规模。对并购企业来说，企业可以先购买目标企业部分的股权，享有参与目标企业经营管理的权利，当对目标企业的收购有助于本企业自身整体的发展时，就再增加所持股份，这就是扩张期权。第三：收缩期权，和扩张期权相对应，在企业认识到某项投资前景不太好时，投资人员就要及时缩小其投资的规模，这就是收缩期权。第四：放弃期权，主要指在市场环境恶劣时，管理人员可以灵活放弃某一项目，使其在结束前能够得到残余的价值或者发挥最佳替代的价值。通常，项目的资产通用性越高，残余价值也就越高，放弃期权价值也越大。

（三）以实物期权为基础的企业价值评估模型

在对实物期权进行了解之后，可以把目标企业价值分成传统企业的财务价值与灵活选择期权的价值，本文模型主要对期权价值进行考察，主要使用二叉树模型进行评估。

二叉树模型的假设：第一，假设管理人员对不确定风险持有中性态度，核心就是建构中性风险的概率，全部可交易证券期望利率都是无风险的利率。第二，市场的投资没有交易成本，也就是存在无摩擦的市场。第三，投资者是价格接受者。第四，允许完全使用卖空所得的款项。第五，可以利用无风险的利率借出或者借入款项。第六，未来的现金流可以使用无风险利率进行计算。

二叉树模型基本的思想是假设某一资产初始的价值在较短时间内，要么会上升，要么会下降，间隔时间如果越短，价值的可能值分布也就越平滑，可以按照一定公式对期权价值进行推算。

四、实物期权在企业并购价值评估中的具体应用

以某啤酒企业并购另一啤酒企业为例，对其期权价值进行计算。

例如：某公司（M）以当前国内啤酒行业的良好发展前景为基础，计划扩展企业规模，现在打算购买啤酒行业另一公司（H）股权形式得到对这一公司控股的地位。H公司是国内啤酒十强企业，年产能为55万吨，总资产大概是15亿，拥有先进的生产啤酒设备与雄厚的技术力量，品牌价值高达20多亿，旗下拥有完整产业链，市场的占有率也比较高，投资前景非常广阔，但是H公司当前的控股权在Z公司手中，M公司需要付出Y万元得到Z手里的部分股权，然后再购买H公司的部分股权才能得到H公司的控股地位。

H企业当前股票的价格是X=12.5元，无风险利率用近期国债的利率替代，也就是r=4.5%，根据当前M企业现实情况，并购之后H公司初步的整合需要花费一年，现在根据初步整合之后H公司价值对目前这一公司并购的价值进行评估。

对树形图内各点股票的价格结果进行计算，并在树形图上方列出，其余各点的期权价值是该点价值期望值现值。经过计算期权价值是1.39，所以得出原点总价值就是该点企业价值在加上期权价值，也就是每股的价值是12.5+1.39=13.89.因为M公司收购的只是H公司部分的股权，因此这一价值只有一部分可以进入M公司，从理论上看，如果M公司所付成本和预期收益的和不大于该点的价值，那么说明M公司的收购能够带来收益，收购方案可行。

五、实物期权在企业并购价值评估应用中的缺陷

（一）实物期权模型假设条件限制

狭义上看，实物期权主要来自金融期权，按照其特点，期权的定价模型建立时有很多限制假设，但是这两者却有根本差异，在对企业并购价值进行评估时，这些假设很难得到满足。比如，在使用B-S模型对企业并购价值进行评估时，有以下不利的影响：首先，无套利均衡市场条件是这一模型的基础，也就是要求市场均衡，市场内的利率和价值都是以均衡条件为基础，不存在无风险套利机会，期权交易也是自由的，对企业并购实物期权来说，其主要是对项目进行投资，不能在市场上进行交易，实物期权也不能转让，这和无套利均衡条件互相矛盾。其次，目标的资产价格连续波动，与几何布朗运动相适应，而企业在并购时，协同效应会受市场变化和投资的项目等多种因素影响，收益的变化不确定，很难和几何布朗运动适应。

（二）企业并购协同效应的预测也存在很大难度

并购中存在的不确定性是企业并购协同效应的价值源泉，对其进行预测需要以一定未来的现金流为基础，市场的条件变化则导致未来的现金流预测不容易准确，甚至不能接近。管理人员态度也对预测值大小有大影响，如果管理人员是风险爱好者，对协同效应进行预测就可能很乐观，導致高估企业的价值，如果管理人员厌恶风险，就可能对协同效应价值比较保守，导致低估企业的价值。因此，对未来现金流进行预测需要充分借助专家力量，管理人员也要公正客观，进而提高并购价值评估的参考性。

六、结束语

综上所述，实物期权在企业并购价值中的应用具有重要意义，需要引起企业管理人员的重视，不断对其缺陷进行改进与完善，切实发挥出实物期权的作用，进而为企业发展提供借鉴。

参考文献：

[1]蔡小娇.对在企业并购价值评估中应用实物期权理论的思考[J].知识经济， 2012（4）：92-92

[2]申玥.实物期权在企业并购价值评估中的应用——以雅虎和阿里巴巴并购案为例[J].企业导报， 2011（10）：140-141

[3]杨景海.实物期权法在企业并购价值评估中的应用[J].财会通讯， 2015（20）：58-60

[4]宋德慧.实物期权在企业并购价值评估中的应用[D].河南大学， 2015

[5]范文敏.实物期权在企业并购价值评估中的应用[D].浙江财经大学， 2015

[6]李晨媛.基于实物期权的企业并购价值评估的应用[J].商， 2014（20）：100-101