基于简单低价策略的测试与分析

徐硕

中国股市经过30年的发展，A股总市值曾一度超越纳斯纳克总市值，跃居全球第二。期间取得的进步有目共睹，并为国民经济的发展起到了重要的作用，成为了重要的企业融资和民间投资的渠道。尽管中国市场取得了累累硕果，但是与发达国家市场仍然存在较大的差距，其中投资者构成就是较为显著的一项。根据一些门户网站统计，在国内市场，散户（个人投资者）的交易额占比一直保持在80%左右，而在发达市场，例如美国，这个比例恰好相反，专业机构占到80%左右。

国内市场有一部分非常具有代表性的人群，大家也给她们一个很可爱的昵称：“中国大妈”。由于这部分人群的平均受教育水平不高，通常会采用一些被专业机构者认为不够理智的投资策略，例如：追涨杀跌，跟风，一些简单的技术分析指标等等。

其中最为有意思的是，“中国大妈”喜爱选择便宜的股票。此处的便宜，指的是绝对交易价格较低，而非格雷厄姆等所倡导的价值投资中的相对便宜的股票。传统意义上的价值投资认为，如果一个股票的P/B或者P/E等指标较低，则说明这些股票被低估，因此值得投资。“中国大妈”追捧的是一些股价低于4-5元的股票，她们并不关心其它指标。由于该策略简单易懂，在广大业余投资者中颇受欢迎。但是该策略真的持续有效么？收益的来源是什么？本文对该简单“便宜”策略进行了测试和分析。

一、模拟组合构建

我们研究的时间段为2005年初至2015年末。首先，将每个月月底，整个A股市场的股票按照价格从低到高进行排序，按照顺序进行调仓，买入价格最低的5%的股票。如果持有的股票不满足该条件，将被卖出。为了避免引入不必要的基准追踪误差，每只股票买入的权重等于该股票在市场中的流通市值的权重占比。2005年的起始权重为2004年12月31日收盘的价格排序。同时，假设红利再投资，即分红按照当前持仓分配至各个股票。

二、期间表现

该策略在分析的11年区间中，取得了出乎意料的巨大超额收益，总收益率约为同期指数的4.7倍。T-stat值>2，显示该策略显著有效。同时信息比率Information Ratio=0.779。根据Richard Grinold与Ronald Khan出版的《Active Portfolio Management》，股票型共同基金和机构投资者的信息比例在75分位的值分别是0.78和0.63。即，该策略在信息比率方面战胜了四分之三的专业投资者。

我们按照大盘指数的走势，将分析期划分为以下若干个子区间，代表整体牛市和熊市的转换，以检查在不同市场情况下，组合的收益是否会有不同的表现。下图显示了在6个大周期中，简单低价策略都击败了大盘。价格较低的股票在牛市期间有更大的上涨空间，在熊市期间有更好的底部保护。

三、收益分析

如此简单的策略却取得了如此好的收益，于是我们对超额收益进行按照行业和风格进行分解，希望能够找到该策略能获得如此大的超额收益的具体原因。我们采用了股票多因子模型对该策略的超额收益进行归因，结果如下表所示。

四条曲线从上至下依次为总超额收益1397.39%，风格类因子收益贡献了其中的991.5%，个股选择的收益贡献324.42%，以及行业因子的收益贡献81.47%。可以发现，风格因子对整个超额收益贡献程度最大，个股选择其次，而行业因子的贡献很小。

（一）行业分析

我们根据国际通用的GICS准则计算了每个行业大类在组合和指数中的权重。除医药健康和能源板块外，其他板块的权重都较为接近，这表明，医药健康类股票和能源类股票的价格一般较高。由于我们在策略设计时选择的是市值加权方法，所以在行业和指数的权重保持一致也是符合预期的。权重的一致保证了超额收益并没有受到某个行业的影响而扭曲。在大部分个行业上不存在明显的超配敞口或低配敞口，所以行业因子对于超额收益的贡献程度不显著，这个特征和因子分析的结果相吻合。

（二）风格分析

通过观察持仓股票的详细信息，我们发现这些股票有以下较为明显的特征，这些特征（作为风格因子）在过去11年中给投资组合带来了很大的收益。

流动性，以2013年12月31日的持仓为例，使用每个股票的最近90天平均日交易量除以该股票的流通股数量，入选组合的股票的平均值约为0.66%，而A股整体样本的均值约为1.33%。低价格的股票在流动性方面远远弱于指数其他股票。希克斯曾经针对固定收益债券提出流动性补偿理论，一些学者认为该理论在股票市场同样存在。流动性不好的股票也存在一定的收益补偿，导致持有流动性不好的股票的投资者会获得一定的超额收益。

殘余波动率，正如之前收益汇总分析中所显示的，该策略的投资组合平均月度的换手率仅为9.72%。显示价格较低的股票的波动性并不强，通常情况下在整个股票样本环境中排名稳定，所以仅需要承担较小的风险即可获得较高的收益，有效地提高了信息比率。这些股票并未受到反复炒作的影响，从而适合成为价值型投资者的投资标的。

市值相对较小。由于股票价格偏低，整体市值大概较小，这些公司可能会有较大的业绩空间，或者成为被收购的对象。另外还有一些中型市值的公司，在业绩好的时候，经常会采用转送的方式来降低股价。而低股价的大盘股两极分化严重，同时存在较好和较差表现的股票。

（三）其他原因

中国市场的退市机制在过去很长一段时间内的缺失，导致一些经营不善的公司仍然可以长期存在于市场中，由于壳资源的存在，这些股票价格相对其真实价值严重失真。这与发达市场不同，发达市场中表现不好的公司会直接反映在股票价格上。

另外一个方面，由于价格较低，这些股票的参与起点较低，容易受到小散户的关注。此类股票1手的起始资金仅需要几百元，中小散户可以很容易的参与到交易中。

四、结束语

低价格股票策略虽然异常简单直接，文中使用了11年的数据验证了该策略在中国市场长期有效，并且能在不同的市场行情中稳定的提供超额收益。通过归因分析，隐藏在其中的投资逻辑较为复杂。一方面，该策略恰好迎合了在国内市场中长期保持强势的风格因子，另一方面，由于国内市场机制的不完善以及市场参与者的成熟度不够，导致简单策略反而可以产生很好的效果。

随着国民经济的发展，大规模的过高增速将不再持续，同时，伴随着监管体系和市场机制的完善，退市制度，停牌制度的改进，整体市场风格会逐渐发生改变。同时，资金和交易也正在逐渐的向专业投资人聚拢。所以在未来的一段时间内，此类简单策略仍然会有一定效果，但强度会逐渐减弱，直至被市场淘汰。该类策略的淘汰也正是我国市场完善的最好例证。