高新技术企业资本要素配置效应影响因素实证分析

陈旭+哈今华

摘要：以我国A股上市的制造业中高新技术企业2013—2015年的财务数据为样本，采用多元线性回归方法，构建上市公司资本要素配置效应影响因素模型并进行实证分析。研究发现：各个资本要素与企业资本要素配置效应正相关。人力资本、财务资本、物质资本和技术资本在企业价值创造中发挥了重要作用，是企业发展必需的资本要素。其中，技术资本是企业成长性的重要体现，企业要素资本的投入产出及其结构状态直接影响着企业的核心竞争力。总资产净利率与资本要素配置效应存在显著正相关，这表明资本要素配置效应随着企业盈利能力的提高而提高；总资产周转率与企业资本要素配置效应正相关，总资产的周转速度越快，企业资本的流动性越好，资本要素配置效应越高；净利润增长率与资本要素配置效应显著正相关，说明在发展能力好的企业中资本配置的效率也更高；资本要素配置效应在一定程度上还受企业规模等因素的影响。回归分析得出企业规模与企业资本要素配置效应正相关。针对实证分析提出了解决对策，旨在提高企业的资本要素配置效应，促进企业健康发展。

关键词：资本配置；资本要素配置效应；影响因素

文章编号：2095-5960（2017）02-0075-09；中图分类号：F275；文献标识码：A

一、引言

企业资本要素配置效应的高低不仅是企业竞争力的一个重要衡量指标，也是企业发展的关键因素。在现实中，企业的资本要素配置效应受到诸多因素的影响，并不总能达到最优。因此我们必须设法找出影响企业资本要素配置效应的各个关键因素，并分析各因素对资本要素配置效应的影响程度。资本配置是从不同渠道的来源间组合企业内的各种资本，在不同的用途上分配企业内的各项资本的行为。资本配置过程主要包括了两个层面：资本的形成与资本的分配。所以可以将资本要素配置效应理解为资本在形成与分配时的运行效率，即资本的形成率和有效的分配率。在实践中，资本要素配置效应是指在一定的经济环境下投入资本和收益之间的比例关系。在企业内，资本要素配置效应直接影响到企业的财务运转；在企业外，资本要素配置效应影响外部投资者对于资本市场的信心，也会影响到经济发展。无论企业内部还是外部，高效的资本要素配置效应能够提高社会资源的利用效率，也能促进优质企业和项目的健康发展。

资本要素配置效应作为资本运行效率的一个重要指标，从微观角度看，资本要素配置效应的提高意味着资本能够在利润信号的驱动下在各部门间高效流动；意味着资本配置接近帕累托最优状态。从宏观角度看，资本要素配置效应的提高，意味着资本在经济体内从时间，空间，数量上实现了各个产业和部门的优化配置。

二、文献综述

国外学者研究影响企业资本要素配置效应的因素问题主要是从信息披露质量、高管集权、股票流动性、内部控制系统、金融发展以及会计信息质量等角度出发的。

Cheng Mei，Dhaliwal D（2013）关注了信息披露质量和企业绩效对信息披露作用的影响以及期限结构、债务规模对信息披露作用的影响（Gomariz M F C，Ballesta J P S，2014）。他们的研究虽然注意到了会计信息披露和上市企业资本要素配置效应之间的关系，但考虑到信息披露作用的有效发挥还必须依赖于外部良好的制度环境、机构投资者等众多金融中介或分析师等对信息的有效解读和传播，但他們的研究结论能否适用于我国尚不成熟的资本市场还有待进一步检验，因为需要考虑各方面的条件，例如信息披露作用是否能够有效发挥在于是否拥有良好的外部制度环境、各机构投资者等金融中介或者分析师等能否对信息有效解读和传播。

Munoz（2013）选取阿根廷上市公司1990—2010年的季度报表数据，用原始和行业调整换手率来衡量股票的流动性。研究发现，股票流动性与企业投资正相关，这种关系在融资约束和成长型企业中尤为显著。

国内学者对资本要素配置效应影响因素的研究往往从宏观层面出发，主要研究的是整个中国资本要素配置效应的影响因素或者区域资本要素配置效应的影响因素，对于企业层面资本要素配置效应影响因素研究尚不丰富。近几年国内学者对于企业层面的资本配置影响因素分析主要是从股票流动性、会计信息质量、金融结构、金融发展等角度出发的，当然也有学者另辟蹊径，大胆创新。

罗福凯（2016）选取沪深两市2008—2013年A股上市公司为研究对象，运用托宾Q模型揭示了要素资本与企业收益之间的关系，研究表明：新兴要素资本的有效配置能够使资本收益在一定时期内保持持续增长趋势。

熊家财和叶颖玫（2016）根据我国上市公司的经验证据，立足于市场的微观结构角度，对股票的流动性、企业投资与资本要素配置效应之间的关系进行了实证测算，提出股票流动性有利于增加企业投资。文章选取1998—2011年间A股非金融类上市公司股票交易数据和公司财务数据，使用了描述性统计、固定效应模型估计方程等方法来测量股票流动性与企业投资。研究表明，股票流动性能有效缓解投资过度和投资不足，促进企业资本要素配置效应的提高。研究还提出要想增强市场流动性和优化资本要素配置效应，必须不断地优化股权结构、规范信息披露制度以及加强内幕交易打击力度。

张波涛（2015）以我国沪深两市A股上市公司从2007—2013年的1029 家的财务数据为样本，通过Jones模型来研究会计信息质量和企业资本要素配置效应之间的关系，会计信息质量与资本要素配置效应呈正相关，会计信息质量越高，资本要素配置效应越好。

薛光、王丽丛、李延喜（2016）选取沪深两市2007—2013年全部上市公司为研究对象，运用固定效应模型揭示了盈余质量与投资效率之间的关系，研究表明：盈余质量与企业投资效率呈正相关，高质量的盈余质量有利于提高企业投资效率。

现有文献对企业资本要素配置效应影响因素的研究还不丰富，国内外研究学者大多是从宏观层面和行业层面研究资本要素配置效应的影响因素问题，少有学者从企业微观层面研究资本要素配置效应影响因素问题，即使从企业内部角度探讨也仅限于研究单个因素对资本要素配置效应的影响。本研究试图弥补这方面的空白，在已有的研究基础上加以深入探讨，通过理论分析和实证检验结合的方式，研究企业的要素资本、自身发展能力、企业规模等因素对企业资本要素配置效应的影响，以达到充分揭示各因素与企业资本要素配置效应之间的关系和提高企业资本要素配置效应的目的。

三、企业资本要素配置效应的影响因素分析

（一）资本要素

随着经济发展的推进，生产要素不仅影响到某一产业乃至一国的经济结构，而且也成为企业发展过程中不可或缺的重要部分。各种生产要素进入生产过程，其中的人力、财力、物力、技术等要素得以转化和延伸，成为资本要素，即人力资本、财务资本、物质资本和技术资本。这些资本的生产过程，实际上是生产要素转化并形成资本、资本产生剩余价值，最终剩余价值逐渐积累形成利润的系统化过程。此时资本要素承担起创造业绩的功能。

1.人力资本

人力资本并非从人的出生就开始具备的，它是在后天以教育培训等方式对人进行投资而获取的。在一个企业里，人力资本占总资本的比重与企业业绩成正比例变化。高学历、高水平的企业人才越多，人力资本投入越大，必然会大幅度带动企业研发能力和生产能力的增强，这对企业业绩有良好的促进作用。高新技术企业与传统企业的最大区别在于高新技术企业建立在科技的基础之上，在高新技术企业的运营中，研发投资较非高新技术企业多，科技型人才占职工总人数比例也较大。高新技术企业是一种知识、技术和人力密集型的企业群体，其最重要的生产要素是人力资本。

2.财务资本

财务资本是企业的资金源泉，是企业所拥有的各项传统财产物资的总和。因为企业的持续经营无法离开生产要素，这些生产要素的购买和投入都需要大量的资金，如果财务资本充足，企业就可以通过购买的方式支付资本要素成本，以获取资本要素并将其投入企业生产中。最终产生利润并创造价值，以此提高企业业绩。

3.物质资本

物质资本是一定时期内，企业所拥有和控制的生产资料，主要包括厂房、机器设备、原材料、辅助材料和半成品等等。一直以来，物质资本是其他资本要素的物质基础与坚实动力。物质资本是不可取代的，是实现企业业绩快速提升和持续增长的资源基础。

4.技术资本

随着市场竞争的日益激烈，技术资本被视为企业突破自我活动中最活跃的因素之一，企业的技术资本是企业获取竞争优势的关键，也是企业能够持续创造价值的保证。技术资本的来源是技术资源，主要包含专利、专有技术、新工艺等等。技术资本进入市场后，经历商品交易过程变化为统一的财务价值的形式，它是企业中技术的价值。在企业中，技术的表现形式并不拘泥于技术本身，它以资本形式创造价值增值，促进企业业绩提升。

不同的技术要素投入会对高新技术企业的业绩产生不同的影响：首先技术资产投入和研发投入（技术资本）会对高新技术企业业绩产生正影响；其次，技术人员投入（人力资本）会对高新技术企业业绩产生负影响。实践表明，技术是高新技术企业生存和发展的原动力。相比西方发达国家的技术规模、空间布局和聚集效应，我国的高新技术企业普遍存在研发投入不足、技术资产比重过低和技术人员素质不高的问题。随着市场竞争的不断加剧，要想在竞争中求得生存和发展，应积极加大研发和培训投入，促使高新技术企业以技术资本为核心要素，提升企业业绩。技术的更替会带动人力资本以及物质资本的变化，寻找到新的價值增值点。以技术资本为核心的资本要素配置可以优化原有资本配置和创造新技术资本。

（二）企业自身发展能力

1.企业盈利能力

盈利能力是指企业在一定时期实现增值，获取利润的能力。利润是企业最终的财务成果，是实现理财目标的根本保证，是评价企业经营业绩的综合性指标。盈利能力是企业一段期间经营能力与运营效率的体现，关系着企业未来的发展。

2.企业营运能力

营运能力是指企业资金运营的效率。营运能力分析是对营运能力的各项指标的计算分析，评价企业营运能力的强弱。资金周转速度越快，表明企业运用资金的能力越强，资金利用效果越好。

3.企业发展能力

发展能力，即企业的成长性，是指企业通过自身的生产和经营活动，不断积累形成的发展潜能。企业能否持续健康发展取决于诸多因素，如，企业内在素质及资源条件，外部经营环境等。

（三）企业经营规模

企业规模等同于企业的大小，探讨企业规模问题的目的在于探讨企业规模所带来的属性变化。企业规模使一个复杂的经济单元，如何界定企业规模的大小十分重要。

已有的研究结论对于企业规模的界定较多，一般分为两种。一种是从企业投入的角度出发，认为企业规模是指劳动力、生产资料及产品在企业集中的程度，是对企业生产、经营范围的一个界定。另一种是从企业产出的角度出发，认为企业规模是指在从事经济活动时的空间广度。一般说来，生产要素在企业的集中程度越高企业的规模也就越大。

四、模型构建

（一）构建思路及研究假设

1.模型的构建思路

国内外学者过度依赖 Jeffrey Wulger 的建模思想，虽然 Jeffrey Wulger 能够具体估计出资本要素配置效应值，但是其主要从固定资产投资的角度来分析，缺乏更加全面的度量指标。国内外学者大多是从区域差异或行业差异方面来探讨资本要素配置效应影响因素问题，对企业层面的深入探究并不丰富，而企业的要素资本配置情况和发展能力，企业规模等内在因素往往是影响资本要素配置效应最为关键的因素。

佟爱琴、朱建霞、黄思雅（2014）选取了沪深两市2009—2011年高新技术企业的财务数据为样本，通过构建最小二乘回归模型分析了人力资本、财务资本与资本结构的关系。本文对企业资本要素配置效应影响因素的测算与检验采用多元线性回归模型，旨在揭示各因素与资本要素配置效应之间的关系。

2.研究假设

在上文对企业资本要素配置效应及其影响因素的理论分析基础上，提出以下假设：

假设（一）：人力资本与企业资本要素配置效应正相关；

假设（二）：财务资本与企业资本要素配置效应正相关；

假设（三）：物质资本与企业资本要素配置效应负相关；

假设（四）：技术资本与企业资本要素配置效应正相关；

（二）数据的来源和样本的选择

1.数据来源

本文涉及的数据来自国泰安CSMAR数据库，选取了沪深两市A股上市公司的财务指标数据库和财务报表数据库以及报表附注中的数据进行研究。

2.样本选取

选取了我国A股上市的制造业中的高新技术企业2013—2015年的财务数据为样本。行业选择参考《证监会2012版行业分类标准》，高新技术产业参考《2016年高新技术企业认定管理办法》，并对样本数据做了以下处理：

（1）由于ST企业经营活动的独特性，对该类型企业的整体样本加以剔除；

（2）为确保变量设定和分析评价的一致性，对所设定的变量中存在缺漏值的当年度样本数据予以剔除；

（3）会计数据异常的公司；

通过系统严谨的筛选最终获取了406家上市公司的观察值。

（三）变量定义与测量

1.自变量的定义与测量

人力资本以应付职工薪酬来衡量，人力资本占比见公式1：

财务资本=流动资产净额+长期股权投资净额+可供出售金融资产净额，财务资本占比见公式2：

物质资本=固定资产净额+存货净额+在建工程净额+投资性房地产净额+长期待摊费用净额，物质资本占比见公式3：

技术资本是根据 “无形资产”与“开发支出”之和来衡量。技术资本占比见公式4：

2.控制变量的定义与测量

以总资产净利率来衡量企业的盈利能力。见公式5：

以总资产周转率来衡量企业营运能力。见公式6：

以净利润增长率来衡量企业发展能力。见公式7：

企业规模用以研究企业规模是否对企业资本要素配置效应存在影响。用企业总资产的自然对数来衡量。

各影响因素变量如表1所示 ：

3.因变量的定义与测量

因变量用来衡量企业资本要素配置效应，本文选择经济增加值率（EVA率）指标来衡量。EVA率绩效评价指标是把企业的营业利润与资金成本结合在一起考虑的一项指标，即考虑了企业资金的使用情况，又考虑了股东的利益，能使企业更为全面和深刻地进行绩效评价，引导企业对所完成的成果进行更为准确地判断，是一项科学的绩效评价指标。计算公式如下：

经济增加值（EVA）=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率

调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程

税后净营业利润=净利润+ （利息支出+研究开发费用调整项） × （1-25%）

得出：

EVA率指标是在考虑经营利润的基础上引入资本回报率因素，反映的是资本的使用效率，使企业资源得到合理配置与综合利用，以便做出利于企业长远发展的决策。

（四）模型建立

根据已经确定的可能对资本要素配置效应的影响因素，本文将设定影响因素分析方程，分别对企业资本要素配置效应各因素进行分析。

企业资本要素配置效应影响因素分析通过建立多元回归模型来研究，具体模型如下：

其中，C1为常量，ε为随即干扰项。HC表示人力资本占比、FC表示财务资本占比、MC表示物质资本占比、TC表示技术资本占比、profit表示总资产净利率、operation表示总资产周转率、size表示企业规模，其均为2013—2015各年全部类型企业的数据。C2-C9代表各影响因素的影响程度系数。

全部类型企业的描述性统计量见表2：

本文通过计算各种要素资本占总资本的比率，得到资本内部各种资本的分配情况，进而分析了A股上市的高新技术企业在各类要素资本投入的侧重点，并试图揭示要素资本占总资本的比例與企业资本要素配置效应之间的关系。

高新技术上市公司2013—2015人力资本占总资本比率为3045%，人力资产主要由职工薪酬构成，高新技术企业尤其注重对高新技术人才的聘任和使用，并给予相对较高的薪酬待遇，以留住人才。财务资本占比接近31%，财务资本作为传统资本要素，在高新技术企业中逐渐被人力资本和技术资本等核心资本要素所替代，因此其比例相对于非高新技术企业有所下降。但并不影响其作为关键资本要素的地位。因为无论哪一类企业财务资本也就是资金实力仍然是企业发展的主要动力，企业的人力资本、物质资本和技术资本的获取，仍然需要大量的财务资本作为保障。因此相比于非高新技术企业，高新技术企业的财务资本所占比例不会有特别明显的下降。物质资本占总资本比率为20%以上。物资设备资源资产可以在多个资本循环中使用，具有长期性。无论是在高新技术企业还是非高新技术企业，其重要性都不言而喻。但是高新技术企业更加重视高新技术人才的培养和技术资本的研发和引入，所以必然将更多的资本投入到这些领域，自然会缩减物质资本的总量，使其占总资本的比重相比于非高新技术企业有所下降。技术资本在1864%左右，表明高新技术企业非常重视技术投资。但是无论是引进新技术还是自主研发新技术，都需要漫长的时间和大量的资金投入，在短期内其资本化程度可能比较低，导致技术资本占比相对较低。但是从长远来看，技术资本必将成为高新技术企业资本要素中的重要组成部分，其占比会有所提升。相对于非高新技术企业，其比重会明显加大，从而成为核心资本要素。

从上述数据可以看出营业净利率为46526072%，盈利能力可观；总资产周转率率仅为05037055左右，说明运营资金能力较差。但从标准差看，离散程度较大，说明存在许多营运能力非常好的企业。净利润增长率呈递减状态且波动较大，表明企业成长性表现不乐观。

（五）研究结果及分析

根据回归模型，对企业资本要素配置效应的影响因素进行了回归分析，分析结果见表3：

数据库和SPSS软件线性回归分析统计。

结果分析：

1.分析结果显示，人力资本与企业资本要素配置效应正相关，验证了假设（一），说明高新技术企业劳动力水平在企业价值中发挥了重要作用，尤其是高新技术人才的引进能够为企业创造巨大财富；财务资本与企业资本要素配置效应正相关，财务资本在企业各类生产要素中处于关键的地位，但是财务资本的价值体现在充分的流动性上，只有周转加快，才能减少不必要的资金占用。物质资本与企业配置效率呈正相关，这说明物质资本和财务资本都是企业发展必需的传统资本要素，且在企业价值创造过程中仍处于基础性地位，但是不能成为推动企业健康成长的关键性因素。技术资本与资本要素配置效应呈正相关，可见技术创新作为核心竞争力是高新技术企业成长性的重要体现，企业要素资本的投入产出及其结构状态直接影响企业的核心竞争力。

2.研究结果显示，总资产净利率与资本要素配置效应存在显著正相关，同时也与净利润增长率存在显著正相关。这表明：对于高新技术企业而言，资本要素配置效应随着企业盈利能力的提高而提高，资本能够按照趋利性原则在企业间自由流动；总资产周转率与企业资本要素配置效应正相关，总资产的周转速度越快，企业资本的变现能力越强，流动性越好，资本要素配置效应越高；净利润增长率与资本要素配置效应显著正相关，说明在发展能力好的高新技术企业中资本配置的效率也更高，成长性良好的行业能够吸引更多的资本投入到该企业，并且资本利用效率也较高。

（3）资本要素配置效应在一定程度上还受企业规模等因素的影响。回归分析得出企业规模与企业资本要素配置效应正相关。

五、结论

（一）优化要素资本配置结构

1.人力资本的有效激励

企业可以通过物质激励和精神激励提高人力资本的管理。物质激励采用动态管理方式对企业进行管理。包括工资动态管理和股权动态分配，使各种人力资本协调配合。注重精神激励能够调动员工的积极性、创造性。让他们参与到企业经营决策当中，赋予他们主人翁的地位，把企业的发展看作自己的发展能够有效提高资本运营效率。

2.注重物质资本的积累

随着资本市场的日益开放，物质资本供给渠道的多元化，人力资本等要素对物质资本的依赖性正在逐渐降低。但对于企业来说，注重物质资本的积累，使其与人力资本有效互动仍然是一个关键因素。

3.强化企业财务资本管理

提高企业资金的使用效率。企业应随时关注各项负债的指标值，并维持在一定范围内，对企业现金流进行定期盘查，以便及时控制资金流动。在资本的配置上，应当注重企业资金流动性和盈利性的协调，有效协调盈利和风险。

4.增加技术资本投资

增加技术投资包括两个方面：一方面要保持现有技术资本的效率；另一方面，要增加对新技术的投资，注重技术创新。企业还应加强对技术资产的定期评估并对技术资产进行减值测试，及时调整账面价值，以反映真实的财务情况。

（二）提高企业自身发展水平

1.优化资本结构

资本结构影响着企业的盈利能力，一般情况下，资本运转效率越高企业的营运能力就越好，企业的盈利能力也就越强。其中，负债程度的高低直接影响着企业的盈利能力。当企业的资产报酬率高于企业借款利息时，采取负债方式可以有效提高企业盈利能力。因此企业应该做好全面预算管理，拓宽融资渠道，合理安排生产经营活动的资金需求，有助于提高资本的运转效率进而提高企业盈利能力。

2.加强营运资金管理

企业应该加强营运资金的管理力度，把更多的资本投入到高收益的资本中，如固定资产和长期投资，还可以通过细化存货资本、应收账款和应付账款管理，使营运资金在总销售额中比例降低，从而提高资金的使用效率。此外，企业还应加速流动资金的周转，并做好营运能力分析数据的采集和分析，提高财务分析能力。

3.培养企业核心竞争力

企业的健康发展需要核心競争力与创新能力，因此企业应注重培养核心竞争力和增强创新能力。例如开发独特产品，发明专利技术以及发明独特营销手段等。

（三）优化企业经营规模

企业规模结构不合理导致技术水平低、竞争能力弱、经济效益差，制约企业发展。因此企业应注重实现规模经济，实施规模经营，使企业规模结构得到优化。现实中，规模决策问题的表现形式是动态的适度规模，很难存在规模最优。有限理性假说提出大规模、小规模并不都是好的，只有适度规模才是满意规模。目前较好的形成适度规模有效路径包括并购和资本运营，资本积聚和资本集中。

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责任编辑：萧敏娜

收稿日期：2016-11-13

基金项目：全国重点会计科研课题“混合所有制与国有资本管理问题研究”（2015KJB028）；黑龙江省教育厅人文社会科学项目“基于云计算的科技服务资源配置评价研究”（12542059）。

作者简介：陈旭（1979—），女，辽宁辽阳人，哈尔滨商业大学会计学院讲师，哈尔滨商业大学经济学院博士研究生，研究方向为产业经济学；哈今华（1978—），男，辽宁沈阳人，哈尔滨商业大学会计学院讲师，哈尔滨商业大学管理学院博士研究生，研究方向为会计学。