实体经济、资本市场稳定性及其互动关系研究

赵晶+张利格+张江

摘要：虚拟经济与实体经济共同促进着社会整体经济水平的提升，研究发现两者发展中所表现出的互动性共同助推了整个经济水平的提升，但这并不意味着两者间的关系始终一致。通过分析发现，虚拟经济与实体经济的作用路径主要表现为：一方面，健全的资本市场体系能够使利率如实反映资金存量的变化状况，避免了因利率水平下降而导致的贷款需求扩展和资金缺口扩大风险，实现资本的最优配置，进而实现对整个实体经济发展速度的提升，反之则会因为资本运营的低效而阻碍实体经济发展的融资需求；另一方面，实体经济也通过其初始发展路径与具体变迁方式直接影响着资本市场的发展。未来应充分发挥我国资本市场中各类金融机构的效用，为实体经济的持续发展提供必要的资金保障；持续优化资本市场结构，提升其在资金配置上的效率；通过诱制性变迁实现实体经济对资本市场发展的助推效用；减少实体经济波动，增强金融类企业自身的抗风险能力。

关键词：实体经济；资本市场；虚拟经济；互动关系

文章编号：2095-5960（2017）02-0056-07；中图分类号：F830；文献标识码：A

源于银行体系结构调整而诱发的金融与经济间的不协调性，使得虚拟经济发展与实体经济提升之间的互动成为当前经济转型期的重要问题之一。资本市场体系的调整不仅关系着行业自身的改革，也影响着社会整体经济发展的可持续性。[1]基于此，对于资本市场与实体经济关系的探讨具有现实意义。本文拟通过对资本市场与实体经济间作用路径的探析，从理论上揭示两者间的发展互动性，进而为我国经济整体水平的提升提供更具实践性和时效性的建议。

一、国内外研究现状

对于虚拟经济与实体经济间关系的探讨一直是理论界关注的焦点，学者们基于不同的研究视角都试图揭示两者在发展过程中是否存在互动性，抑或是表现出更具隐藏特性的因果性。刘骏民、 伍超明（2004）通过对我国股票市场与实体经济相关数据的分析发现，我国存在股票市场与实体经济相背离的现象，这主要源于虚拟资产收益率和实物资产收益率的差异，并进一步指出这种收益率差异又产生于股市结构和实体经济结构的非对称性，而导致这种结构非对称性的深层次原因却在于资本市场体制改革的滞后；[2]王国忠、王群勇（2005）运用动态相关多元GARCH模型专门研究了1919—2004年间虚拟经济与实体经济相关性的时变特征，研究结果发现，两者的相关性存在着明显的时变特征且呈现出显著的经济虚拟化的过程；[3]董俊华（2011）以倒金字塔经济结构为分析基础，选择1992—2008年的数据为样本数据，对我国的虚拟经济和实体经济的关系进行了专门的实证分析，研究发现实体经济增长是虚拟经济增长的格兰杰原因，反之不成立，实体经济增长对虚拟经济增长影响显著；周莹莹、刘传哲（2014）研究发现，虚拟经济的发展离不开实体经济，且只有在实体经济发展到相当程度时才会具备虚拟经济产生的必要基础，而一旦虚拟经济产生并经过一段时间发展，则可以实现对社会闲散资金的有效积累，进而促使实体经济更快速的发展；[4]郑冠群（2014）在梳理近年来有关虚拟经济波动对实体经济周期影响理论文献的基础上指出，虚拟经济本身的周期性波动外溢直接加剧了其对实体经济周期影响的复杂性，但若能成功构造预警指数则可以就虚拟经济对实体经济可能的冲击效应作出预判；[5]张晓朴、朱太辉（2014）从理论研究与经济实践两个视角专门对金融体系与实体经济关系进行了考察，研究发现主流经济理论对于金融体系与实体经济间到底存在何种关系并未得到充分理解，其进一步对金融体系在实体经济发展中的效用做了专门分析，并指出金融体系并非实体经济对立面的虚拟经济，它作为服务业部分不仅贡献了实体经济产出，还直接成为实体经济配置资源的核心；[6]文春晖、任国良（2015）通过构建两期动态博弈模型，发现由于终极控制人的金字塔式的持股模式最终导致不同的两权分离度，而这进一步导致了两类代理成本和企业價值的不同经济效应，着重探究了上市公司终极控制所导致的虚拟经济和实体经济分离发展的机理；[7]胡晓（2015）则专门分析了虚拟经济对实体经济的影响路径，研究发现虚拟经济自身的发展水平将直接影响其对实体经济的影响路径和程度。虚拟经济越发展其对实体经济产业结构的影响越强，对实体经济增长的促进作用却越小。在虚拟经济发展到一定水平后，不仅不会促进实体经济发展反而会抑制实体经济增长；[8]刘洋（2015）也指出虚拟经济与实体经济间存在相背离的现象，并通过对我国虚拟经济与实体经济发展的实证分析发现，数十年内国际性金融危机的频发正是源自虚拟经济与实体经济背离而导致的对虚拟经济稳定性的破坏，据此认为虚拟经济与实体经济的背离会在宏观层面上对金融危机产生影响。[9]罗来军、蒋承、王亚章（2016）则专门关注了虚拟经济银行融资问题对于实体经济可能的影响，通过实证检验发现无论是冷性市场还是热性市场银行融资均对它们的市场扭曲产生显著影响，但引发两类市场扭曲的因素却存在较大差异，且无论是冷性市场扭曲还是热性市场扭曲均会妨碍企业发展。[10]

通过对文献的梳理不难发现，对于实体经济与虚拟经济间是否存在背离，以及两者间如何互动变化一直是学者们探讨的主要问题，且多选择通过具体的数据检验来揭示两者间如何变化。不同学者选择不同时期的数据也得出了不同的结论，这也从一定层面反映出两者间的关系并非是稳定的，随着外部影响因素的变化会导致虚拟经济与实体经济间呈现不同的变化关系。当前，学术界关于两者间是如何互动的，具体的作用路径为何甚少论及。对此，本文首先从理论视角专门分析了实体经济与虚拟经济二者间的关系，并在此基础上运用哈罗德-多马模型具体阐述了资本市场作用于实体经济的一般路径和主要机理，以期为两者关系的协调与政策治理提供更为明晰的理论指导。

二、虚拟经济与实体经济的关系分析

从虚拟经济的产生来看，它出现在实体经济之后，诞生于实体经济基础上，其主要目的在于实现实体经济发展的瓶颈。[11]这就意味着虚拟经济产生的主要目的是为了服务于实体经济，促进其更快速、更健康的发展。既然虚拟经济的存在就是为了促进实体经济发展，那为何两者间又会出现不一致性，两者间到底是何关系，下文将展开分析。

（一）虚拟经济与实体经济的统一性

分析已经明确在社会经济发展过程中，虚拟经济以实体经济为基础，并以促进实体经济发展为最终目标。同样，实体经济的发展也会体现于虚拟经济的发展上，随着实体经济的增长将为虚拟经济发展提供更强有力的基础和更大的扩展空间，即不断繁荣虚拟经济发展所需的基本条件。[12]这就意味着虚拟经济与实体经济间存在相互促进的关系，具体而言：

一方面，虚拟经济通过资本市场的发展更好地服务于实体经济。在实体经济快速发展的时代，资本的充足率对于投资行为的成功实现具有重要影响，此时储蓄率的提升将为投资规模的扩大提供重要的资源保障，不仅如此虚拟经济的发达还有助于加快储蓄向投资的转化，实现资金向资本的转变，可以说它有效节省了交易成本和信息成本，实现了对资源的优化配置，而这也正是虚拟经济对实体经济的主要贡献；不仅如此，虚拟经济处于高水平则意味着资本的流动性会同步上升，这极大提升了资本向实体经济的流入，也使得资本的效率得到了最大化的发挥；再从风险控制角度来看，虚拟经济的发展将有助于其在资本市场提供更有效的风险和收益转换机制，进而实现对风险的分散与转移，从而为实体经济的健康、稳健发展提供良好的资本市场环境，Denizer等（2000）的研究就明确指出，金融越发达的国家，经济波动越小；[13]而且虚拟经济发展水平越高，越不容易发生经济危机，不仅在于其对实体经济风险的分散，还因为其对实体经济一定的预警作用，通过对相关资本指标的管控就能间接发现可能存在于实体经济中的问题，而尽早采取治理措施。

另一方面，实体经济的发展对虚拟经济的发展创造必要的基础和环境，实现对其的助推效用。来自于实体经济的助推首先就体现于对虚拟经济诞生基本的夯实，通过自身水平的提升引致市场对融资需求的扩大，进而促进虚拟经济发展。如果没有实体经济发展的保障，那么虚拟经济自身的扩展就是带有泡沫的、无基础的膨胀，很容易诱发经济危机。不仅如此，实体经济的状况还直接决定着虚拟经济的发展水平，即直接决定着金融产品的定价基础，而且从社会长期运行来看，实体经济发展的水平将首先决定社会的平均利润水平，这一社会平均利润率又直接影响着银行的长期利率、证券及其他金融衍生产品的价格，进而影响整个虚拟经济的发展状况。这就正如上市公司股票价格的高低虽然受市场影响，但其最终的影响因素还是公司自身的运营状况，如果没有首先实现自身经营状况的改善，也就很难实现公司股票价格的持续、稳定上涨。

总体而言，虚拟经济与实体经济存在相互影响，虚拟经济的持续、健康、稳定发展需要具备一个稳固同时又不断自我发展的基础，而这一基础正决定于实体经济；相反，实体经济的快速发展又需要扩大自身发展规模、空间的资金保障，而这正是虚拟经济给予服务的所在。可见，两者间的相互作用性，决定了发展保持良性循环的重要性，若是任何一方落后则可能带来整个经济体系的动荡。

（二）虚拟经济与实体经济的背离

正如上面分析所指出的，虚拟经济与实体经济发展间所表现出的互动性共同助推着整个经济水平的提升，但这并不意味着两者间始终一致。事实上，两者同样存在着相互背离的一面。

一是，虚拟经济虽然产生于实体经济基础上，但在短期内存在一定的独立性，可以脱离实体经济自我发展，而其所凭借的方式则主要是自我炒作与扩张，进而实现对金融产品价格的提升。[14]

二是，有价证券的价格虽然主要受公司运营情况的影响，但在短期内也可能呈现出与实体经济不相符的情况，即来自于证券市场的供需竞争以及可能的投机买卖活动，都可能使证券价格在短期内呈现出与实际价值相偏离的态势。

三是，虚拟经济与实体经济虽然存在相互性但虚拟经济的过渡发展也可能造成实体经济的“挤出”，尤其是虚拟经济脱离实体经济基础后自身过渡膨胀而出现发展的情况下，其会凭借更高的利润回报率吸引实业资本流出实体经济，造成实体经济发展的停滞。例如，在资本市场泡沫较高的环境下，资本市场的高回报率会吸引大量实业资本涌入股市、房地产，最终因过度消费和虚假繁荣而增加银行坏账，动摇实体经济的信用基礎，增加整个经济系统面临风险的概率。

三、虚拟经济与实体经济的互动机理

（一）资本市场作用于实体经济发展的一般路径

毋庸置疑，健全的资本市场体系能够使利率如实反映资金存量的变化状况，加之行之有效的市场监管也能实现对通货膨胀的有效控制，避免了因利率水平下降而导致的贷款需求扩展和资金缺口扩大风险，能够实现资本的最优配置，将其有效运用于生产投资上来，进而实现对整个实体经济发展速度的提升。反之，则会因为资本运营的低效而阻碍实体经济发展的融资

式（1）中，T表示某企业的生产产量，Y表示企业资金存储的意愿，v表示资本产量比，若进一步假定企业资金存储的意愿Y主要受经济增长和其他金融变量影响，则有：

从图1可见，在最初资本市场体系尚未健全时，效率p=S时， 〖SX（〗ΔT〖〗T〖SX）〗=〖SX（〗Y（ΔT/T，P）〖〗v〖SX）〗由MN线代表，其对角线的交点G点所决定的实体经济均衡增长率为处于较低水平；若资本体系逐步健全则效率同步上升，则存储偏好极大提高，则MN线变化至M′N′处，其与对角线的交点G′决定了均衡实体经济的增长率明显高于OP。这就表明资本市场体系的健全程度将首先对整体资本市场运行效率产生影响，而这一效率的改变将进一步作用于市场储蓄意愿导致实体经济可用资本随之发生变化，最终影响实体经济发展。

为更明显地揭示资本市场体系自身发展对实体经济的影响，进一步假定社会仅存在长期利率回报相对较低的传统工业部门和长期利率回报相对较高的新型产业部门两类，则对于高回报率的追求会促使资金供给方均偏好于新型产业部门；同时，如资本市场提供的存款利率为零，则传统部门会选择放弃存款，新型产业仅有部分存入；只有具备足够高的资本回报率两者才会选择使自身的多余资金流向资本市场。而实际投资线的倾斜方向也表明实际投资与实际贷款利率间为负相关关系，即实际投资收益随投资的增加而递减。若在均衡状态下，资本市场体系没有维持自身的健全，则最高实际存款利率将高于均衡利率进而导致资金供给小于资金需求，出现资金供不应求的状况，则能从资本市场获得资金的企业只能是少数，则此时整个社会的损失增大。如资本市场能及时调整自我状况，回归健康运营，则利率对资金存量的如实反应会使整个体系以适当的利率来吸引资金，并满足实体经济发展所需的资金需求。

具体到现实经济社会这也就意味着必要的市场活跃度正是资本市场服务于实体经济发展的首要基础保证。发展健全且稳定的资本市场可以通过定期发行证券募集资金，进而成为供给实体经济发展的主要资本供给者，一旦该资金供给方出现萎缩或衰退的趋势，则必然首先影响其资金的供给效率，进而影响实体经济的正常发展。而活跃的市场将更容易为企业融资提供较好的外部环境，参与者的增加和参与行为的正常开展又是维持资本市场发展的基础，若始终处于交易低迷的市场环境中，企业对于市场的预期自然也是消极的，这会直接诱发交易行为的减少和融资规模的缩减，待至整个资本市场交易规模出现缩减态势时必然妨碍实体经济发展。不仅如此，来自于股价的直观变化更是直接反映了资本市场的配置效率，但只有确保股价能够客观反映公司基本面，才能真正确保其成为衡量资本市场优化资源配置实效的有效尺度，进而引导资本市场资金的有序、高效流动。这意味着想要实现资本市场对实体经济发展的有效支撑，对于股票市场的规范和有效监管必不可少，必须确保资本市场收益的提升是建立于实体经济即企业发展基础上，而非证券投资者收益的过度虚拟化，否则市场投资者将偏好于炒作概念和追随市场操纵而非公司治理与发展。

（二）实体经济影响资本市场的一般路径

从虚拟经济的产生来看其不可能脱离实体经济基础，它是实体经济发展到相应规模为寻求更大的资金支持而产生的，并进一步促动资本市场的产生和发展。商品货币经济的出现导致了个体间财富分配行为，无法确保绝对公平的情况下必然进一步诱发个体财富总量的不均，而这正是私人借贷行为产生的基础。借贷行为的出现进一步引致资本使用权的付费行为，即借方利用资金投入实体经济进行生产经营，而贷方以资金使用权出让而获取利息（即虚拟经济萌芽）。事实上作为虚拟經济发展主要载体的有价证券，其最初的产生和后续的发展均来自于企业经营状况、社会公众购买力和消费水平发展的需求。这也就意味着实体经济的发展水平将直接影响虚拟经济的发展，实体经济的规模也是影响虚拟经济发展规模的主要因素。而现实社会中，实体经济发展与虚拟经济间的状态则是动态变化的，既可能呈现互进的良性循环态势，又可能表现出背离的状况，显然存在不稳定性。因此，需要进一步从动态视角来揭示实体经济发展影响虚拟经济的具体路径依赖。

在经济发展的初始阶段时，实体经济和虚拟经济各自的初始水平直接决定着二者之间的关系，此时实体经济发展中来自于监管部门的主导性较强，表现出较显著的计划性，[15]此时实体经济很难通过诱致性的自变实现对二者原有关系的改变。这就意味着，在实体经济发展水平较低时，若外界影响因素效用很强则很容易受其冲击，而造成了实体经济危机，进而扩展至资本市场，呈现出二者相互感染的关系。加之路径依赖的原因，短期内二者所呈现的非均衡态势较难自发调整到良性均衡状态，从而出现二者关系长期被锁定的状况。即实体经济虽在短期内能实现对资本市场的稳定促进，但限于自身较低的发展程度，其稳定性也较弱，在受到外部影响因素冲击时，首先呈现出自我的非均衡变化再扩展至资本市场，此时二者开始所维持的良性循环被破坏，进而演变为两者长期的非均衡恶性状态。更确切地说，虚拟经济与实体经济两者看似各自存在独立的发展周期或周期变化规律，但两者间却存在关联性。来自于实体经济的发展是两者发展的起点，必将带来虚拟经济的同步发展，但在实体经济的加速发展过程中不可避免会受到市场不稳定因素影响，这将同时诱发经济泡沫的聚集。其直观表现就是资本市场产品价格的不正常上升，此时资本市场利润增长速度远远超过实体产业而导致泡沫经济出现；伴随资本市场产品价格的持续虚高经济泡沫不断膨胀，来自于实体企业的发展萎缩将最终形成冲击导致泡沫的外部因素，导致泡沫破裂和资本市场产品价格有限时间内的急速下跌；而这将进一步加剧实体经济的下滑和增速的放缓，待至虚拟经济发展回归正常水平，实体经济将为回归高水平位置而展开下一轮发展，进而促使虚拟经济同步发展，如此循环往复。可见，在实体经济与虚拟经济共同组成的经济体系下，两者相互作用、互为因果。由于彼此周期性的非绝对同步性，虚拟经济系统短期内的发展可能快于实体经济也可能慢于实体经济，但彼此间的关联性却始终使实体经济居于主导地位。这也说明，实体经济的初始稳定发展状态的持续对二者之间长期关系的动态变化影响巨大。

事实上，实体经济从初始状态到发展状态的变迁也对资本市场影响较大，其变迁方式的选择会直接影响实体经济发展与资本市场体系的长期动态变化关系改变。[16]具体来说，主要的变迁方式是强制性和诱致性两种，其中，强制性变迁的主导者为政府监管部门。对于各利益主体的兼顾往往会使实体经济发展与资本市场发展出现不一致的现象，即因两者发展程度和变迁程度不统一而呈现背离关系。同时，强制性变迁对于经济发展规律的忽视会进一步造成其对实体经济发展需求的忽视，使得资本市场体系的调整完全是依照行政安排，这会加重资本市场的非均衡状态，最终导致实体经济与资本市场间无法摆脱初始的非促进发展关系。

而与强制性变迁相对应的另一变迁方式——诱致性的变迁则完全不同，其整个发展的过程完全由市场主导，是一种双方根据变迁利益与变迁成本对比后自主决定的行为改变（林毅夫），这就决定了变迁中的协调性。在自发性的变迁中，实体经济往往已经具备了良好的基础，也呈现出强劲的发展势头，这就促使其具备了诱发资本市场同步调整与发展的基础。此时，实体经济发展模式就成为诱致资本市场结构调整的主要因素，最终使二者在变迁中相互刺激，并逐渐形成良性互进的关系，最终发展为长期的均衡状态。

四、政策建议

可见，实体经济与资本市场间互动关系的性质对于整体经济的健康、持续、稳定发展具有极大的影响，综合上文对两者间互动关系及影响路径的分析，未来更应该从宏观和微观两方面综合把握二者关系的协调。具体而言：

一是，充分发挥我国资本市场中各类金融机构的效用，为实体经济的持续发展提供必要的资金保障。综合国内外资本市场体系建设经验来看，为在国际市场竞争中占据优势，我国应优先健全我国银行体系，在此基础充分调动央行在资本市场发展中的推动作用；并综合运用各种货币政策工具，以实现物价稳定为基本目标，为实体经济的健康发展提供必要的环境基础；同时，加强对国际经济动向的准确把握，进行必要的经济前瞻性分析，利用利率、汇率等价格工具将可能出现的经济问题制止在萌芽状态；坚持对必要基础设施建设的资金投入，通过完善区域经济发展、提高农业发展水平等为我国实体经济在全球化背景下良性发展奠定必要的基础。

二是，持续优化资本市场结构，提升其在资金配置上的效率，进而促进实体经济发展。这就要求我国必须结合各区域发展状况，加快东中西部各类金融机构的合理布局和发展，尤其是农村地区、边远地区金融机构布局；同时在银行方面，不断优化所有制结构，提高股份制银行和村镇银行等中小银行的发展，并鼓励其相互参股；当然在促进各类银行金融机构发展的同时，还有严格控制各类金融数量的增长速度和规模扩张，始终坚持走内涵式发展之路。避免盲目的扩大规模所带来的虚拟经济泡沫。

三是，在实体经济发展的基础上通过诱制性变迁实现其对资本市场发展的助推效用，进而实现对资本市场结构的改善。这就意味着在发展实体经济的同时还要关注市场对经济发展的主导效应，争取依靠市场力量自发协调、促进资本体系与实体经济的协调发展。这就要求我国必须进一步完善市场制度和法律法规框架。

四是，减少实体经济波动，增强金融类企业自身的抗风险能力。针对资本市场体系的脆弱性特点，我国金融监管部门应提前对可能诱发分析的外部因素进行重点分析，并提前采取相关预防措施，在平滑实体经济发展的基础上最终实现资本市场体系的稳定。

五、结语

通过对实体经济与虚拟经济相互关系的探讨发现，两者间既存在相互促进性、一致性但短期也可能呈现背离的状态，对于脱离实体经济基础的虚拟经济发展而言，其主要实现手段只能是自我炒作与膨胀，但由此导致的实体资本大量流入最终会因为资本泡沫的破滅而流失，最终造成整个经济体系的动荡；而脱离了资本市场支撑的实体经济，其发展也终将因为资金的限制而无法实现市场的持续扩展和自我发展规模的持续增大。基于此，建立合理的资本市场体系以更好地为实体经济服务就显得非常必要，而为配合虚拟经济的发展速度，实体经济也必须从自身体系与结构的调整入手，为虚拟经济快速发展提供必要的基础保障。虽然，本文着重分析了资本市场与实体经济间的具体作用路径，但却未结合具体的案例进行检验性分析，这是本研究的不足也是未来研究应关注的地方。

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责任编辑：吴锦丹

收稿日期：2016-11-29

基金项目：教育部中央高校基本科研业务费资助项目“适应国家新形势下的高校民口科技计划组织模式研究”（资助编号：50100002015226007）。

作者简介：赵晶（1985—），女，辽宁大连人，博士，北京航空航天大学科学技术研究院助理研究员，研究方向为科技政策、校企合作、成果转化；张利格（1978—），女，河北石家庄人，博士，副研究员，研究方向为科技政策、校企合作；张江（1981—），男，四川通江人，博士，讲师，助理研究员，研究方向为科技政策、校企合作。