美联储加息的外溢效应与中国对策

何彦清+吴信如+鲁春义

摘要：构建一个含名义与实际刚性、带金融加速器的开放经济模型，研究美联储加息对中国经济的外溢效应及中国的应对之策。通过贝叶斯估计与数值模拟发现：美联储加息后国内利率将呈“驼峰”状上升，汇率即期大幅贬值，远期小幅升值。汇率贬值使进口需求锐减，出口需求骤增，国内通胀高企。实际利率上升使居民消费产生跨期替代，国内消费持续低迷；企业外部融资成本上升，由于金融加速器效应，国内投资锐减。因此，美联储加息使国内总需求降低，出口需求增加，净产出增加，同时出现一定程度的通货膨胀。进一步的福利绩效分析表明，若货币当局实行单一最优货币规则可有效提高社会福利。基于此，提出货币政策调控与汇率制度改革的相关政策建议。

关键词：利率平价；汇率贬值；金融摩擦；货币政策

文章编号：2095-5960（2017）02-0043-13；中图分类号：F820.3；文献标识码：A

一、引言

2015年12月16日，美国联邦储备局宣布上调联邦基金利率25个基点，目标利率将维持在025%至050%之间，其货币政策由宽松转向紧缩。这是自2006年6月以来首次加息，由此美联储结束了长达7年的零利率政策，标志着美国正式开启了加息周期。一年后，在北京时间2016年12月15日凌晨3点，美联储又宣布加息0.25%，这是继美国实行零利率政策以来的第二次加息。在全球经济与金融一体化的大背景下，美联储货币政策的调整势必对世界经济产生深远影响，对各国央行货币政策制定提出挑战。

当前，国际货币体系尚处于非对称状态，美联储具有“全球央行”的特殊地位，其货币政策的变动会对他国产生重要外溢效应（Obstfeld，2013）[1]，且随着金融全球化水平的不断提高，这种外溢效应将更加明显（Kamin，2013）[2]。从短期考虑， 美联储加息有利于引导短期资本从中国流出，因此人民币加息的节奏和幅度必然滞后于美元；从中期观察，即便人民币汇率形成机制有所改善， 但美元仍然是人民币最为重要的名义锚之一， 因此美元加息周期将迫使人民币也步入加息周期（钟伟，2005）[3]。

美联储加息对中国经济的长期影响与深层效应如何？学界观点不尽一致。20世纪80 年代以来美国共经历了3轮完整的经济周期，相应也经历了3轮连续加息进程，加息时段分别为1981—1982年、1994—1995年和2004—2006年。曹永福、匡可可（2016）通过历史经验分析得出，由于资本流动的“拉动—推动”因素，美联储前3次加息周期对新兴市场资本流动产生的影响不尽相同；当前美国经济复苏较为缓慢，美联储加息节奏将较为温和，而且预期引导较充分，加之新兴市场宏观经济治理能力比过去有所改善，宏观经济风险基本可控，因此国际资本在短期内急剧回流美国的可能性较小。[4]赵伟、孙利（2015）认为美联储加息经过对资本市场、外汇市场以及大宗商品市场的影响传导至国内，人民币阶段性的贬值预期上升可能会在短期内对中国货币政策产生一定影响，但总体影响会非常有限。[5]本轮美联储加息周期较前几轮会更加温和，而中国经济在新兴经济体中相对稳定，加之中国经常账户日趋平衡，〖JP2〗经常账户顺差占GDP 的比重已从2007年的10% 下降至2014 年的2%，美联储加息周期对中国经济、金融市场的冲击总体可控。〖JP〗

也有学者认为，由于我国资本项目尚未完全放开且拥有庞大的外汇储备，美联储加息对我国利大于弊（赵硕刚，2015；赵伟，2015）[6][7]。美联储货币政策向正常化回归将使国际资本回流美国，可能造成我国金融市场的暂时波动，但也会减轻人民币升值压力，有助于我国出口回稳；同时可缓解人民币升值和热钱流入压力，降低输入性通胀风险和资源环境压力，有利于我国在国际合作和人民币国际化过程中赢得更大主动（赵硕刚，2015）[6]。美联储加息对于中国经济的影响将主要通过人民币汇率、资本流动、对外贸易三个渠道传导。受人民币贬值预期推动，有可能引发资本外逃，抑制中国引进外资，人民币汇率走低将抑制进口刺激出口。只要汇率保持稳定，就能抑制资本外逃，加之人民币已被IMF纳入“篮子货币”，将有助于中国应对美联储加息产生的贬值压力，进而化解资本外逃风险（赵伟，2015）[7]。美联储加息对中国最显著的影响，将使得维持美元作为人民币汇率的重要名义锚日渐其难，从而倒逼人民币向更富有灵活性的汇率制度安排过渡（钟伟，2005）[3]。

另有学者则认为，美联储加息弊大于利，但不会产生破坏性影响。美联储货币政策回归正常化，资本回流会推动美元升值，这将有利于降低我国出口企业面临的人民币升值压力，提高出口产品竞争力；但若市场普遍形成人民币贬值的预期，则可能引发大规模套利交易，加大人民币汇率波动幅度。加之美联储加息会使中美利差收窄、资本外流，致使国内资本及流动性收紧，可能对宏观经济稳定造成威胁。另外，中国企业的美元计价债务水平较高，美联储加息将推动美元汇率走高，这会加大国内企业美元计价的债务负担，使其在偿还贷款上面临困境。在当前中国经济增速放缓背景下，高杠杆率的房地产开发等行业可能受到较大冲击（陈凤仙，2015）[8]。程远、陈雷（2016）构建了一个小型开放DSGE模型，通过政策模拟发现，美联儲加息将使我国产出减少，失业与通胀增加，汇率贬值，利率升高。[9]

综上所述，国内已有学者对美联储加息于中国经济的影响进行了前瞻性研究。然而，现有研究大多基于定性分析与经验判断，且主要关注美联储加息对人民币汇率、资本流动以及对外贸易的冲击，鲜有对产出、消费、投资及物价等主要宏观经济变量的深入研究，因而不能很好地描述美联储加息对国内经济的综合影响。新开放经济宏观经济学（NOEM）〖WTBZ〗是开放经济研究的工作母机，其被嵌入现代宏观经济理论框架——动态随机一般均衡模型（DSGE）〖WTBZ〗，已成为开放条件下宏观经济研究的新范式。国外利率冲击不仅可通过汇率渠道经国际金融和国际贸易等外部渠道进行传导，还可以通过更为复杂的国内市场渠道进行传导。因此，本文在Obstfeld & Rogoff（1995）[10]、 Adolfson et al.（2007）[11]、Mandelman （2010）[12]〖WTBZ〗等模型的基础上，构建一个含名义与实际刚性、带金融加速器的开放经济模型，研究美联储加息对中国经济的深远影响。在模型构建与参数设定上密切结合中国经济和贸易特征，对于一些重要而官方未公布的季度数据，参考Chang and Chen，et al. （2015）[13]〖WTBZ〗的方法，根据相关年度数据计算而得。

二、理论模型

（一）居民最优决策

1.消费者预期效用最大化

假定本国居民分布于连续统（Continuum）[0，1]，通过选择消费、闲暇与实际货币余额来最大化终生效用。代表性居民的最优化问题是：

消费者一阶条件为：

其中，wt为实际工资，πdt为国内通货膨胀，Λt为实际收入的边际效用。用ΔS〖DD（-1*2〗〖HT14.SS〗^〖DD）〗〖HT10.5SS〗t表示名义汇率的升（贬）值率，则可由（4）式、（5）式得修正的名义非抛补利率平价（UIP）：

2.居民对国内与进口产品的需求

居民消费品由国内产品与进口产品复合而成，其构成满足常数替代弹性（CES）：

其中，οc为进口消费品占总消费的比重，ηc为国内消费品与进口消费品之间的替代弹性；Cdt为国内产品，Cmt为进口产品。由消费者支出最小化，得居民对国内与进口消费品的最优需求分别为：

（二）企业生产决策

企业为风险中性，分布于连续统[0，1]，假定下一期继续存活的概率为γ，则预期寿命为1/（1-γ）。企业雇佣劳动Ht，并从外部购买资本Kt来生产同质的批发产品，其生产技术为：

At为平稳技术冲击，服从AR（1）〖WTBZ〗过程，ut为资本利用率，Ht复合劳动力投入，由居民劳动Lt与企业家劳动Let组成，且企业家无弹性提供1单位劳动：

在均衡，企业实物资本的配置满足如下最优条件：

表示企业的总价值，为实物资本的事后收益减去贷款的事后成本：

则企业净值可以表示为：

退出企业在t期消费掉其剩余资源：

（三）零售部门

假定经济中存在名义刚性，且汇率不完全传递。为了考察价格粘性与汇率传递动态，我们在模型中引入零售商。

1.国内产品零售商

国内产品零售商分布于连续统[0，1]，以批发价格Pwt从企业购买产品Yt，然后将其无成本地转换为差异化的零售产品Ydt（i），所有零售产品又以CES形式复合成国内最终商品Ydt：

其中，λdt>0为时变的国内产品价格加成，服从AR（1）过程。由成本最小化，可得对国内零售产品的最优需求：

由以上两式可得国内最终产品价格指数为：

参考Adolfson et al.（2007）[11]，假定价格存在粘性，零售商依Calvo（1983）[20]方式设定最优价格。每一期，有（1-ξd）比例的零售商可调整价格，其余则以权重χd将其价格指数化为上期通胀率 。零售商面对相同的边际成本与需求函数，在对称均衡，所有能调整价格的零售商设定相同的最优价格，最大化期望利润：

其中， 为实际边际成本，企业的利润最终分配给居民。将需求函数代入，可得最优条件：

根据卡尔沃定价，国内最终产品价格指数为：

2.进口产品零售商

进口零售商分布于连续统[0，1]，以价格 购买国外产品 ，然后将其无成本地转换为差异化的进口零售产品 ，所有零售产品又以CES 形式加总成进口商品Ymt：

，最大化期望利润：

为进口实际边际成本，〖JP+1〗企业的利润最终分配给居民。将需求函数代入，可得最优条件：

根据卡尔沃定价，国内最终产品价格指数为：

（四）资本生产商

资本生产商购买由国内最终产品与进口产品构成的复合品，用于生产实物资本。投资品的构成满足常数替代弹性（CES）：

其中，οi为进口投资品占总投资的比重，ηi为国内投资品与进口投资品之间的替代弹性； 为国内投资品， 为进口投资品。由成本最小化，可得资本生产商对国内与进口投资品的最优需求分别为：

（五）出口需求与国外经济

参考Adolfson et al.（2007）[11]、Gertler et al.（2007）[17]、Mandelman （2010）[12]〖WTBZ〗等，假定国外对国内最终产品的需求为：

表示出口需求惯性。假定国外通货膨胀 、产出 与利率 外生给定，国外经济结构由IS方程、Phillips曲线与Taylor规则组成的方程系统构成。因此，可由一个结构向量自回归（SVAR）模型来识别国外经济：

为国外经济变量组成的向量，L为滞后算子， ε*t为结构扰动向量。

（六）政府部门、货币政策与结构冲击

假定政府收入来源为征收总量税收与增发货币，并以国内最終产品的形式支出，其预算约束为：

其中，gt为政府实际购买，服从RA（1）过程。Mst为货币供给，其增长率为μmt=MstMst-1。

参考Adolfson et al.（2007）[11]、Smets & Wouters（2007）[22]、Christiano et al.（2011）[23]、陈师（2015）[24]等，假定货币当局施行如下修正的Taylor规则：

其中，为实际汇率，εrt为货币政策冲击，εrt～niid（0，σ2r ），ρr是利率平滑系数，rπ、ry与rre分别表示通货膨胀、产出、实际汇率的反应系数，rΔπ与rΔy是通货膨胀一阶差分与产出一阶差分的反应系数。模型的其他冲击过程以对数线性化形式给出，服从AR（1）过程：

（七）市场出清

国内产品市场均衡：

货币市场出清：

信贷市场出清：

国外净资产运动方程：

三、模型参数的Bayes估计

对模型进行求解并对数线性化， 编写Matlab程序，通过Bayes方法来估计模型动态参数及少数稳态参数。

（一）参数校准

根据相关研究对部分基础参数进行校准。

其他有关我国经济稳态特征的参数，根据1996—2014年的数据进行样本矩匹配，具体校准值见表1。

（二）Bayes估计

除上述校准参数外，其余参数通过贝叶斯方法估计。选取1996年第1季度至2015年第2季度的产出、消费、投资、政府支出、出口、进口、货币供应量（M0）、同业拆借利率、实际汇率、GDP平减指数、CPI指数、投资价格指数、实际有效汇率、发电量作为观测变量。①数据来源于中经网统计数据库及国家统计局官网、中国人民银行官网、圣路易斯联储官网；季度GDP〖WTBZ〗平减指数、投资价格指数根据Higgins and Zha（2015）的方法计算而得。将相关名义变量折算成以2010年为基期的实际值，并采用X-12〖WTBZ〗方法对观测变量进行季节调整。非平稳变量使用一阶对数差分以使其平稳化，然后用HP滤波方法对其滤波，获取其波动成分。

参考Christiano et al.（2011）[23]、Mandelman （2010）[12]、Adolfson et al.（2007）[11]、Smets & Wouters（2007）[22]，〖WTBZ〗设定相关参数的先验分布。参数的后验分布基于MCMC方法，使用Metropolis-Hastings算法在全样本区间内进行50万次模拟抽样计算而得。

四、数值模拟

美联储加息是全球资本市场的重大事件，也是主要国家货币政策制定过程中的重要考量因素。因此，下文以美国利率代表全球利率，来模拟美联储加息后中国经济的动态反应特征。

（一）美联储加息对中国经济的影响

图1显示了美联储加息后，中国经济的动态反应特征。横轴表示时期，单位为季度；纵轴表示相关变量偏离其稳态的比例，单位为基点（001%）。在联邦基金利率1%的正向冲击之下，名义汇率（Exchange Rate）即期贬值约75个基点，之后贬值幅度迅速收窄，第4期开始出现小幅升值，并于第6期达到谷底（-15基点），之后逐渐收敛，约在第10期回归稳态。名义利率（Interest Rate）呈“驼峰”状增加，于第6期达到峰值（16个基点），之后缓慢下降，约在第26期收敛到稳态。

出口（Exports）呈“驼峰”状增加，于第5期达到峰值（205个基点），之后逐渐下降并收敛到稳态。进口（Imports）则呈倒“驼峰”状变化，先下降，在第4期达谷底（-108基点），然后逐渐上升并收敛到稳态。

國内产品通货膨胀率（GDPInflation）呈“驼峰”状增加，于第5期达到峰值（12.5个基点），之后逐渐下降并约在第20期回归稳态。消费品通货膨胀率（CPI Inflation）〖WTBZ〗呈“驼峰”状增加，于第5期达到峰值（11个基点），之后逐渐下降并约在第20期回归稳态。投资品通货膨胀率（INV inflation）在当期立即上升15个基点，并于第2期达到峰值（21个基点），之后回落且约在第7期返回稳态。从图形可以发现，投资通货膨胀率涨幅最大，且最先收敛到稳态。

消费呈倒“驼峰”状变化，先下降，在第6期达到谷底（-80基点），然后逐渐上升，最后收敛到稳态。〖JP2〗投资在当期立即下降30个基点，之后先缓慢上升，第6期开始以较快速度向稳态收敛，约在第20期回归稳态。产出呈“驼峰”状增加，于第5期达到峰值（39个基点），之后缓慢向稳态收敛，约在30期回归稳态。

（二）国外利率冲击的传导机制分析

上文通过引入国外利率1%的正向冲击，来讨论美联储加息后国内经济的动态特征。国外利率冲击影响经济的传导路径为： 美联储利率突然上升，根据非抛补的利率平价，本国经济通过汇率和利率的变化进行调节，并传导到实体经济。汇率变化直接影响本国产品与外国产品的相对价格，出现同期替代效应，进而影响出口与进口，以及相关产品价格水平。名义利率与通货膨胀率的变化引起实际利率的变动，产生跨期替代效应，因而改变了居民的消费路径，进而影响消费需求。另外，实际利率的变化还通过金融加速器效应，影响企业的外部融资成本，进而影响企业的投资。

在正向国外利率冲击之下，人民币名义汇率即期大幅贬值，远期小幅升值。由于汇率贬值，出口产品的相对价格降低，出口需求大幅上升。进口产品的相对价格上升，进口需求降低。出口的骤增使国内出现通胀，GDP平减指数、消费价格指数、投资价格指数均上涨。消费品价格上涨，消费需求降低，加之实际利率上升，①实际利率为名义利率减去GDP通胀率，因篇幅所限，图形未绘制实际利率脉冲响应。美联储加息后，实际利率先上升，之后逐渐收敛到稳态，这可从图1中名义利率增幅始终大于GDP通胀率增幅得到佐证。〖ZW）〗居民的跨期替代行为使国内消费大幅降低。投资品价格上涨，投资需求降低，实际利率上升，使企业的外部融资成本上升，由于金融加速器效应，国内投资锐减，国外利率冲击对国内投资的影响被放大。投资的波动大于其他实际变量，且其向稳态收敛的速度也快于其他实际变量。投资通货膨胀率的变化也表现出同样的特征：波动幅度大于国内通胀率及消费通胀率，且在较短时间内收敛到稳态。

五、最优货币规则与社会福利分析

除了上文基准模型的数值模拟外，本部分使用社会损失函数作为福利评价的标准，考察基准模型货币政策反馈函数的各种变体，评价不同最优单一货币规则及其福利绩效：消费品通胀目标制盯住汇率、消费品通胀目标制不盯住汇率、国内产品通胀目标制盯住汇率、国内产品通胀目标制不盯住汇率。

（一）最优货币规则及其福利绩效评估

参考Adolfson et al.（2011）[32]，假定中央银行在有承诺的条件下最小化一个跨期损失函数。令时期t的损失函数形式为：②Woodford（2003）证明社会福利函数可以通过二次损失函数相反数逼近，并构造了基于产出缺口和通货膨胀的损失函数形式。

其中，γ为央行货币政策规则系数集合，是需要优化的参数。Y表示产出稳态值， π为国内通胀稳态值。跨期损失函数式（41）可用于计算不同政策规则中能够产生最高稳定性（最小损失） 的反应系数值，进而得到对应的最优单一规则。表3报告了各种最优单一货币规则的反应系数及相对福利损失，并给出了基准模型货币政策反馈系数的估计值及其福利损失作为对比。③〖ZW（DYB，0.25〗〖HTF〗③在社会福利计算中，国内产品通货膨胀目标制下政策反馈函数同（35）式，只需将消费品通货膨胀率换为国内产品通货膨胀率。

以上结果表明，与基准模型相比，实行单一最优货币规则可有效降低社会福利损失。另外，从福利绩效角度来考虑，各种单一货币规则中，国内产品通胀目标制不盯住汇率最优，其次依序为国内产品通胀目标制盯住汇率、消费通胀目标制不盯住汇率、消费通胀目标制不盯住汇率。

（二）不同单一最优货币规则之下美联储加息对中国经济的影响

图2绘制了美联储加息后，实施不同单一最优货币规则之下中国经济的动态反应特征。横轴表示时期，单位为季度；纵轴表示相关变量偏离其稳态的比例，单位为基点（001%）。其中，曲线Ⅰ对应于消费品通胀目标制盯住汇率，曲线Ⅱ对应于消费品通胀目标制不盯住汇率，曲线Ⅲ对应于国内产品通胀目标制盯住汇率，曲线Ⅳ对应于国内产品通胀目标制不盯住汇率。

对比图1与图2的纵轴可以发现，相较于基准模型，除名义汇率外，其他变量在各单一最优货币规则之下的波动性大幅降低。若在消费品通胀目标制下盯住汇率目标时实行最优单一货币规则，由于名义汇率变化比较平缓，出口、进口、消费、投资与产出等实际变量波动较小，但会发生较严重的通货膨胀，GDP平减指数、消费物价指数、投资物价指数均大幅上升。

若在其他三种情形下实行最优单一货币规则，各变量的变化表现出相似的动态特征，名义汇率在短期均产生较大震荡，但不会发生较严重的通货膨胀，GDP平减指数、消费物价指数、投资物价指数均上升但幅度较小；出口与进口变化幅度较大，〖JP+1〗居民消费则有效提升，增幅较大，而私人投资虽在短期锐减，但很快在第10期回归稳态。产出均呈驼峰状下降，但下降幅度有限，谷底最大降幅不超过负6个基点（-006%）；产出在消费品通胀目标制下不盯住汇率目标时降幅最大，国内产品通胀目标制下盯住汇率目标时降幅次之，而国内产品通胀目标制不盯住汇率目标时降幅最小。

六、结论与政策建议

（一）结论

本文通过构建一个含名义与实际刚性，带金融加速器的开放经济模型，研究了美联储加息对中国经济的外溢效应。结果顯示，美联储加息后，由于非抛补的利率平价，国内名义利率上升，人民币汇率在前3季度大幅贬值，第4季度之后持续小幅升值，第10季度达到新的均衡水平。汇率贬值使进口需求锐减，出口需求骤增，国内价格水平上升。由于消费品价格水平上涨，消费需求下降，加之实际利率上升使消费产生跨期替代，导致国内消费低迷。投资品价格水平上涨，投资需求下降，实际利率上升使企业外部融资成本上升，通过金融加速器效应，导致国内投资锐减。因此，美联储加息使国内总需求降低，出口需求增长，其净效应使国内总产出增加。进一步的福利绩效分析表明，若货币当局实行单一最优货币规则可有效降低社会福利损失。各种单一货币规则中，国内产品通胀目标制不盯住汇率最优，其次依序为国内产品通胀目标制盯住汇率、消费通胀目标制不盯住汇率、消费通胀目标制不盯住汇率。

（二）政策建议

伴随美联储加息而来的汇率贬值与利率上升是把双刃剑：汇率贬值使出口需求增加，但利率上升使国内出现“滞涨”，通胀高企，消费低迷，投资萎缩，国内需求不振。尽管总产出有所增长，但显然有悖于我国实现产业结构转型升级，稳步推进结构性改革的战略目标。

根据上述结论 我们给出如下政策建议：一是提高央行货币政策调控水平。货币政策操作应更多关注国内通胀目标与产出目标，提高社会福利。同时，加快利率市场化改革，尽快实现货币政策从数量型向价格型的转变，提高货币政策的有效性。二是货币当局需要加强对短期资本流动的监测。美联储启动加息进程后，将出现短期资本外流现象。必要时采用资本管制措施和宏观审慎政策，防范短期资本流出——人民币汇率贬值预期增加——更大规模的短期资本流出带来的金融风险。三是完善人民币汇率的形成机制。中国这样的大国，从长期战略来看，自由浮动无疑是最适宜的汇率形成机制。在过渡阶段，较为适宜的汇率制度应该是人民币有效汇率在一个较宽的波动区间内浮动，这个制度能够较好地兼顾人民币汇率的灵活性与稳定性。在当前形势下，中国央行应进一步克服浮动恐惧、增强汇率弹性，唯有这样才能稳定汇率预期与资本外流，以及增强货币政策独立性。四是藏汇于民。降低国际储备规模与外汇占款数量，减少央行被动进入外汇进行直接干预的频率，减轻央行资产负债表对其货币政策操作的钳制作用（何彦清、吴信如，2016）[25]。五是稳步推进人民币国际化。抓住人民币成为国际货币基金组织特别提款权货币的契机，扩大人民币在国际结算中的使用范围，通过进一步的国际合作，推动人民币在新兴市场国家的使用。六是加快实现对外贸易的转型升级。提高研发设计能力，由贴牌生产商（OEM）向原始设计制造商（ODM）以及原始品牌制造商（OBM）转变，积极地实现整体产业的升级转型。通过打造品牌提升产品附加值，获得产品的定价权，实现中国外贸的价值提升，降低国外需求冲击对出口的负面效应。

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责任编辑：吴锦丹

收稿日期：2016-08-24

基金项目：上海市哲学社会科学规划项目“金融化行为、经济波动及其分配效应：基于异质性多主体EGT-DSGE模型的实证研究”（2015EJB003）。

作者简介：何彦清（1980—），男，甘肃陇西人，华东师范大学经济学院金融学博士生，研究方向为货币理论与政策、国际金融、数量经济学；吴信如（1964—），男，安徽萧县人，华东师范大学经济学院教授，博士生导师，经济学博士，研究方向为宏观经济理论与政策、国际金融；鲁春义（1981—），男，河南浉河人，上海立信会计金融学院金融学院副教授，经济学博士，研究方向为金融化与金融经济周期。