FDI影响发展中东道国股市发展的实证分析—以摩洛哥卡萨布兰卡证券交易所为例

（武汉理工大学 经济学院，湖北 武汉 430070）

FDI影响发展中东道国股市发展的实证分析—以摩洛哥卡萨布兰卡证券交易所为例

Jihane Aayale，胡燕

（武汉理工大学 经济学院，湖北 武汉 430070）

研究外商直接投资（FDI）对发展中东道国股市发展的影响，对于促进发展中国家经济健康发展具有重要意义。本文以摩洛哥卡萨布兰卡证券交易所为例进行实证检验，以股市发展为被解释变量，以FDI为解释变量，以国内储蓄和汇率为控制变量，依据1993—2013年的时间序列数据，采用多元回归分析（OLS）方法，探讨FDI与股市发展之间的关系。结果表明，FDI与卡萨布兰卡股市发展之间负相关，而国内储蓄和汇率与股市发展之间则正相关。

FDI；股市发展；国内储蓄；汇率

一、文献综述

外商直接投资（FDI）是一个经济体直接投资于另一经济体所带来的资本流动，是股权资本、收益再投资与其他资本的总和。外商直接投资属于跨境投资，表现为一个经济体的居民在很大程度上控制或影响另一个经济体的某一企业的管理。确定直接投资关系的存在标准是拥有有投票权普通股的10%的所有权（IMF，2008）。为了增加FDI流动比，大多数发展中国家会放松FDI的管制、加强宏观经济的稳定、私有化国有企业、实施国内金融改革、自由化资本账户、实行税收优惠和补贴政策（World Bank，1997）。

股市的主要功能之一是将资金引向投资项目，起到一个中介作用。这显然是金融市场的一个良性结果，尤其体现在股市通过结构变化来吸引外商投资这一行为上。但较少研究关注其对发展中国家的新兴股市的影响程度。

一个管理良好的股市能够吸引外商进行投资，而研究也表明外商投资与股市发展之间存在着正相关关系。Claessens，Klingebiel，&Schmukler（2001），Adam and Twene boah（2009）研究发现FDI与股市发展之间表现出显著正相关关系；Errunza （1983）发现从长远角度来看，外资流入将影响股市的发展，也会提高投资者的参与度。Nazir，Nawaz&Gilani （2010）的工作显示FDI和经济增长之间有显著的正相关关系。Torre，Gozzi&Schmukler（2006）认为一个国家通过私有化改革以及加强监督能够促进股市的发展。Kalim&Shahbaz（2009），Baker，Foley&Wurgler（2004）和Halalmeh&Sayah（2010）也发现FDI对股市发展有着积极的影响；Garcia and Liu（1999），Demirguc-Kunt andLevine（1996），Yartey and Adjasi（2007）以及很多其他学者分析了金融市场发展和宏观经济变量、金融改革和其他因素之间的关系；Singh（1997）发现经济增长与股市发展之间存在正相关关系。

在此基础上，大量集中在金融行业后期发展决定因素上的研究以及很多集中在FDI对东道国所起的作用上的实证研究都表明FDI是重要的资本来源，这部分资本补充了国内私人投资、创造了新的就业机会、促进了技术转移，并促进了东道国整体经济的增长。例如Yartey （2008）认为制度和监管改革能够激发国内市场更大信心的充分信息披露和上市要求、公平贸易实践等条件，而这些条件都与外商投资有关，且外商投资能够增加投资者的数量和投资参与度，这将带来更多的资本流动。Naceur，Ghazouani，&Omran（2007）的一个相关研究表明金融发展能够有效促进经济增长并提高储蓄率；同时Kalim& Shahbaz（2009）发现储蓄率和股市发展之间存在着稳定的正相关关系，因此认为FDI、经济增长和股市发展之间存在着相关性。

宏观经济的稳定是股市发展的一个重要前提因素，事实证明，一个国家的经济越是稳定就会更容易吸引外国投资者。本文用汇率来衡量一国宏观经济的稳定性，目前已有一些研究试图找出这种联系，例如Tabak（2006）使用单位根和协整检验方法，发现巴西的汇率和股市发展之间并不存在长期的相关关系；Dimitrova（2005）的研究则从另一方面揭示了股市低迷可能只是货币贬值的结果，而股市上行也许只是该国汇率升值的结果。然而，Subair&Salihu（2010）得出的结论是，只有在汇率稳定的情况下股市才有可能得到发展；Parsva&Lean（2011）研究表明在6个中东国家中股价与汇率之间存在着互动关系。

由于一方面关于摩洛哥股市的实证研究比较缺乏，所以该研究有助于完善补充对其的研究；另一方面近来由于恐慌造成的政治经济变化导致北非地区（特别是“阿拉伯之春”表现在邻国地区）成为显著影响外商投资资本流入的目标地区，所以研究摩洛哥FDI对股市发展的影响具有很强的现实意义。

二、总体概况

1、外商投资环境与战略

摩洛哥是一个非常多元化的北非国家，由于和西班牙和阿尔及利亚接壤，它占据着一个非常有战略性的地理位置，同时拥有着超过3亿3千800万的人口和446.550平方公里的占地面积。摩洛哥是一个君主立宪制兼民选议会制的国家，政治环境比较稳定。

由于民主化进程的逐步推进，摩洛哥政治环境相对稳定。摩洛哥经济传统上依赖于农业的发展，其结构在过去十年间发生了一些变化，并逐步实现多样化，经济增长越来越多依赖于第二产业和第三产业。然而，这种多样化仍然不足以完全释放出产品和出口经济的潜能。为了强化自身作为区域增长点的地位，摩洛哥经济必须保持良好的持续发展态势，这对摩洛哥来说是一个重大挑战。随着国家相关宏观经济政策的实施，例如结构性改革和重点发展项目行业发展战略，摩洛哥的经济取得了很大的进步。尽管对经济发展有所波动，但是这些进步在总体上显著促进了经济发展，同时也提升了经济在应对外部冲击时的恢复能力。

随着金融和制度的改革，发展中国家的FDI增长迅速。而且近些年来，在国家私营化计划以及外债转投资项目的支持下，摩洛哥政府一直致力于引入稳定的外国资本。尽管全球经济不稳定使得资金流入北非速度放缓，摩洛哥政府仍然努力吸引外商直接投资、鼓励外商投资，并通过宏观经济政策、贸易自由化和结构性改革来促进外商投资。

而且，尽管摩洛哥的国内市场有限，经济发展也主要依赖于农业并且很容易受到碳氢化合物价格的影响，从制定到实施过程中，政策效果也存在滞后性，但是国家提供了非常有利于投资者的法律体制和辅助措施；另外，薪酬相对较低、劳动力年轻化以及战略性的地理位置这些条件都非常有利于投资者进行投资。由于政治稳定、基础设施完善并处于战略性的地理位置，摩洛哥正迅速发展为跨国公司的区域制造中心和出口基地。

摩洛哥总体经济发展计划就是基于它良好的地理位置（位于西班牙和非洲之间的直布罗陀海峡沿岸），即将其转变为一个北部、西部以及撒哈拉以南的非洲地区的区域转运中心，集航运、物流、金融、制造、组装和销售于一体；利用它临近欧洲的地理位置和相对低廉的劳动力来打造一个多元开放的市场主导型经济，涵盖农业、旅游业、磷酸盐、纺织业、服装和零部件组装业。

摩洛哥政府也实施了一系列产业政策，旨在提高重点盈利行业的绩效和产出能力，以此促进就业和吸引外商投资。特别是2009年国家工业发展国际计划为大范围的全球化投资奠定了基础，这些投资主要集中于出口导向型部门（航空业、汽车行业、离岸公司和电子工业等）。2014年，政府重新评估了其工业发展战略，重塑了2009年计划的影响力，创造了更多的就业机会并加快了工业的发展。这在很大程度上依赖于吸引外商直接投资并进一步加强小型企业和摩洛哥龙头产业之间的联系。

摩洛哥政府积极鼓励外商投资，并且极力通过宏观经济政策、贸易自由化和结构性改革来促进外商投资。摩洛哥政府已批准一些协议，包括促进和保护投资的62项双边协定以及旨在消除对收入和收益双重征税的51项协议，另外投资特许执照也进入可兑换系统，为外国投资者提供转移利润的自由。为了使外商投资更加便利，政府还建立了很多区域投资中心（CRI），同时采取一系列投资刺激来集中加速并规范投资活动，包括公司前五年的免税期和此后17.5%的低税率。至于离岸公司，政府为它们提供了低于市场价格35%的远程通讯费用，以及每个摩洛哥员工在就业前三年超过7000美元的培训补助金。另外，新版投资激励制度目前正在接受政府审查。

当前包括银行、旅游、能源和工业在内的一些部门已经由外商投资主导了，证明适度的外商直接投资有利于发展本国经济。近年来，已经有大批产业移迁至摩洛哥，摩洛哥政府也在积极寻求针对撒哈拉以南的非洲地区的外商投资政策。投资执照对外国和摩洛哥投资者都适用，而外汇相关规定却有利于外商投资者，所以外商投资几乎渗透到摩洛哥经济的各个领域。

摩洛哥迪卡姆可以直接与外商投资者的所有经常账户和部分特定资本账户进行交易。如果原始投资在外汇公司注册过的资本账户中，而且外汇法律允许外籍员工遣返他们的全部工资，那么该资本账户的遣返交易就是可行的。通过外国居民的商业银行汇款、外国投资者的红利和资本遣返、对外国技术援助的支付以及未经政府授权的特许权使用费和许可证费用都是可以直接用外汇进行交易的。

摩洛哥的汇率机制是参考以欧元为主导的一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。尽管遭到出口商的反对以及欧元区近来出现的问题，可能会重新考虑这一制度的优越性，马格里布银行（中央银行）认为该制度有利于稳定经济和将通胀率维持在一个较低的水平，到2015年，美元升值，迪拉姆对美元走弱，而2015年之后迪拉姆对美元走强。

然而，摩洛哥过度的官僚主义和繁文缛节仍然是制约其经济竞争力的主要因素，同时也阻碍了投资者进行投资。尽管如此，外企仍然选择继续运行下去，因为它们认为在摩洛哥市场上是有利可图的。

2、卡萨布兰卡证交所

90年代以来，摩洛哥金融体系改革已经渗透到多个方面，包括通过转变金融体系中各个构成部分之间的关系来开放资本市场、自由化金融交易以及改革银行监管和金融市场等等。这些改变中大部分要么已经达到预期目标，要么已经具备达到预期效果的所有条件。在制度层面上，摩洛哥确实是地中海南海岸地区中金融体系结构最完善的国家，该国投资回报率也是南非国家中最高的国家。

卡萨布兰卡证交（CSE）所成立于1929年。此后经历了一系列改革，影响最深的是1993年的改革，这次市场改革使得证券交易所成为私营有限责任公司，公司名称叫Bourse de Casablanca S.A，卡萨布兰卡交易所的资本由经纪公司共同持有。CSE是中东和北非（MENA）地区表现最好的证交所之一，是仅次于约翰内斯堡证券交易所（南非）和尼日利亚证券交易所（拉各斯）的第三大证券交易所。实际上，CSE的功能在于推动证券交易系统的发展、发布和传播市场数据、为发行人提供服务（也就是负责发行人的债券上市及资金运转）、使用清算系统记录会员的交易并确保最终结算以及通过深入详细的财务和道德标准监管来保证会员的合规性。CSE是指令驱动市场，股票和债券都是通过一个“中央”市场和一个“板块”市场进行交易，交易系统全程电子化（NSC，一个管理交易系统的自动化平台）。CSE通过CDVM（证券道德委员会）作为监管日常交易的权威机构来保护投资者的利益，客户保证金也存于特定账户，为每一个阈值水平的打破提供最终解决担保和义务声明。

CSE最初有卡萨布兰卡证券指数（IGB），其后于2002年1月被两个指数所取代：-MASI（摩洛哥全股指数），包括所有上市股票，可以跟踪所有股票的价值并且具有长期可见性；-MADEX（摩洛哥最活跃的股票指数），包括变化与所有市场相关的、最活跃的股票，作为投资于股票的所有资金变动的一个参考。-CFG 25，CFG25指数包括卡萨布兰卡证交所的25只股票，这25只股票占据了在卡萨布兰卡证交所上市的公司总市值的84%。

三、方法和数据收集

由于本文的目的是运用多元回归分析方法来检验FDI对摩洛哥股市发展的影响，因此选取市值占GDP的比例、摩洛哥迪拉姆对美元汇率和FDI净流入作为检验这种影响的变量。选取的数据从1993年到2013年，选取1993年作为研究起点是由于卡萨布兰卡证交所那时经历了很重要的结构性变化。

表1 多元回归结果

1、股市发展

用市值占GDP的比例来衡量股市发展，其值等于上市股票的总市值除以GDP。该方法隐含的假设是它比任何其他衡量股市发展的方法都要更加合理（Demirguc-KuntandLevine，1996）。文中年度数据来源于IMF和世界银行及其中的全球经济指标。

2、名义汇率

宏观经济稳定是影响股市发展和FDI吸引力的一个重要因素，考虑到汇率风险的重要性，我们用摩洛哥迪拉姆对美元汇率来衡量宏观经济的稳定性（佩恩表）。

3、FDI净流入

由IMF1993年发布的国际收支平衡表（BPM5）将FDI定义为投资者投资于其所在国之外的企业运营以获取长期利益的一种投资活动。本研究采用的FDI净流入是以美元计价的FDI流入与流出之间的差额。FDI净值最能代表一个国家FDI流入比例。

4、国内储蓄

国内储蓄通过提振股市来加速经济增长并增加投资总量（Yartey，2008），通过股市增加资金流入量（Liu& Garcia，1999）。 事实上，Kalim&Shahbaz （2009），Yartey（2008），Liu&Garcia（1999）都发现国内储蓄和股市发展之间存在显著的正相关关系。国内储蓄总值（GDS）作为国内储蓄的代理变量，本文同样期望找到国内储蓄与股市发展之间的正相关关系。

四、实证结果和结论

1、OLS分析

在运用ADF检验确定了变量之间的协整关系之后再进行多元回归分析。由于样本（时间序列样本）数小于100，本文借助了图表分析等一些简单的回归工具进行分析。由于本文的主要目的是研究FDI在发展股市中所起的作用，因此提出假设如下：

H：FDI的增加有利于摩洛哥股市的发展

本文采用如下方程模型来探讨FDI对股市发展的影响，并探讨汇率在其中所起的作用：

其中，MC是市值，代表股市发展；FDIN是FDI净流入；ER代表汇率；GDS代表国内储蓄，以美元计价。值得说明的是，上述方程中取自然对数是为了将其变换为线性方程且便于使用最小二乘法。

2、实证结果

本文采取一般最小二乘法来研究FDI对摩洛哥股市发展的影响，回归结果如表1所示。

上述结果显示，变量GDS在5%的显著性水平下是显著的，FDIN在10%的显著性水平下是显著的，而ER是不显著的。调整的R^2为0.860478，说明股市发展的变化（此处为市值）有86%可以由自变量FDI、国内储蓄和汇率来解释，回归效果良好。DW值为0.930626，远低于临界值2，说明不存在自相关问题，表明模型具有经济意义。F值为0.000000，说明回归模型总体是显著的。

3、诊断检验

为了检验模型的强健性，采用诊断检验，结果如下。

（1）Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test。原假设是不存在序列相关问题的，而检验结果为F-statistic= 1.61、Prob.Chi-Square=0.15，于是不拒绝原假设，即认为不存在序列相关问题。

（2）Normality Test。原假设是随机项正态分布的，而检验结果为Jarque-Bera=2.23、Probability=0.32，于是不拒绝原假设，即认为随机误差项是服从正态分布。

（3）Heteroskedasticity Test（Breusch-Pagan-Godfrey）。原假设是不存在异方差的，检验结果为F-Statistic=1.30、Prob. Chi-Square=0.41，于是不拒绝原假设，即认为不存在异方差。

经诊断检验表明模型拟合效果很好，模型不存在误差项非正态分布、序列相关和异方差等问题，这点可以从检验结果的P值都小于5%看出来。

4、结论

本文旨在探讨宏观经济变量，特别是FDI对于摩洛哥股市发展的影响，并搜集了摩洛哥20年（1993—2013年）的数据，采用多元回归分析方法进行了分析，结果表明模型能够解释86%的因变量的变化；变量FDI的系数为负，拒绝我们的原假设，FDI增长速度每增加一个单位，股市发展速度就会降低0.11个单位，即FDI与股市发展之间存在负相关关系。而这一结果与已有对于其他国家的实证研究结果不一致，原因可能是观察样本不够或者是某些变量之间存在相关性，即多重共线性。

国内储蓄（GDS）系数为正，与因变量之间存在正相关关系，国内储蓄增加一个单位导致股市发展速度提升1.71个单位，这个结果与已有研究结论一致。汇率（ER）提升速度每上升一个单位，股市发展速度提升0.54个单位，这个结果与Dimitrova （2005）的研究结论相反，他认为一国货币的贬值会导致该国股市下跌。

本研究的目的在于分析FDI以及其他重要变量在像摩洛哥这样的发展中国家股市发展中的作用，而每个国家存在其自身的文化、地理位置等环境差异，所以这项研究的结果及其影响还须由作者和未来的研究者进一步进行探索和解释。

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（责任编辑：胡春雨）