基于信号传递理论的酒业现金股利研究

徐珍珍

摘要：股利政策是企业重要的分配决策，具有信号传递的作用。为此，通过对上市公司中的一类行业——酒业的研究，从过去和未来盈利水平的角度引入总资产收益率，总资产收益率的增长率两个指标来分析其与现金股利的关系。通过分析，表明股利确实具有信号传递的作用，其与过去的盈利能力正向显著相关，但和未来的盈利能力负向显著相关。这一实证研究拓展了信号传递股利理论在我国的运用，也显示了我国酒业行业的特殊性。

关键词：信号传递理论；现金股利；盈利能力

中图分类号：F83文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.04.046

1引言

现代企业制度下，企业内部管理层和企业投资人之间存在着代理关系，真正的企业拥有者并不直接参与生产经营，所以必须依靠财务数据来了解投资收益情况。上市公司的股权投资人可以通过资本利得和股利来获得投资收益，所以对于长期投资人而言，股利政策的信息指引作用就至关重要了，最常见的股利类型就是现金股利。企业的净利润可以作为股利支付给股东，也可以作为留存收益在企业内部再投资。较低的股利政策不仅可以合理避税，免去股利所得的税收支付；同时可以减少发行新股的筹资成本，留存的自有资金免去了股权筹资的发行费用。相对的高股利政策能够满足一般投资人对当前收益的渴望。随着互联网信息化的发展，股票市场数据越来越透明，股利高低的信号传递功能也越来越重要。对于不同偏爱的投资人，股利传递的正面和负面信息也是不一样的。通过分析这一信号的效应，针对企业实际情况，指导上市公司股利政策的制定。针对酒业行业在产业转型期的特殊性，来思考现金股利政策的制定，具有重要的启示意义。

2信号传递理论的回顾和研究假设的提出

2.1信号传递理论研究

股利政策理论在1961年，由米勒和莫迪格莱尼首次提出了股利政策无关论。MM理论假设在完美的资本市场中，公司的价值与企业的股利政策无关。而在现实的资本市场中，存在管理层和投资者信息的不对称性，新型代理关系中，必然存在代理冲突。为了更好地传递公司的经营状况，管理者会选择多种方式吸引投资，其中股利是一种重要的手段。股利研究的学者Lintner最早用实证研究的方法探究了股利支付率的传递作用。Aharony and Swary通过分析1963到1976年的149家公司数据，研究股利发放政策和信号传递作用，得出结论表明，股利政策与企业盈余息息相关。如果企业经营情况良好，预测未来盈利将有提升，则会加大股利支付率，向投资人传递积极的信息；如果企业经营惨淡，对未来盈利预测较为暗淡，则会减少股利支付，向投资人传递消极的经营信息。对于信号传递理论关于股利和盈余之间的相关性研究，是其中实证研究的重要方向。针对我国上市公司实际情况，王静，张天西和郝东洋于2014年论述了现金股利与盈余质量之间的关系。通过研究2005至2010年沪深两市场的A股公司现金股利数据，结果表明，发放现金股利金额和股利支付比率较高的企业有更好的持续盈余能力，在我国上市公司中，现金股利的信号作用很明显，能够向投资人传递准确的经营效果的重要信息。李大颖和伦墨华通过研究2000到2011年沪深两市A股上市公司的股利数据，于2016年得出结论，现金股利支付率较高的公司，不仅有本期盈余的支持，还能够显示未来一期的盈余质量良好。这种现金股利的传递效果在我国A股市场中关系显著，更够让投资人对企业未来经营状况有迹可循。

2.2研究假设

从上述研究来看，信号传递理论在我国上市公司中有显著显示。特别是对我国股利发放方式中最常见的现金股利，其与过去盈余质量和未来盈余预测之间都普遍存在正相关的关系。但是对于我国酒业上市公司的现金股利信号传递研究，还未有显著研究结论。我国上市公司中的特殊类型—白酒类上市公司，属于食品饮料行业中的高额纳税企业。我国的白酒文化源远流长，新中国成立后，保护和发展了一大批悠久的白酒企业，它象征着我国的烈酒文化传承与传播。随着近年来市场和政策因素的变化，白酒企业纷纷面临行业转型的关键阶段，需要走结构性产能过剩调整的重要步骤。这期间的现金股利和盈余数据有其产业的特殊性，故而更具有研究意义。本期的盈利能力较强，企业管理层更倾向于支付现金股利给股东，传递出本期经营良好的信息；如果预期未来盈利状况有所提高，为了吸引投资人继续投资，内部管理者会利用股利数据，增加支付率来传递积极地财务信息。因此本文提出假设：现金股利支付率高的企业本期和未来都有更好的盈利能力。

3研究设计

3.1分析样本和数据处理

本文选取2011-2015年沪深两市A股酒业上市公司的财务数据，主要是考虑到酒业的黄金十年结束后，转型期的酒业企业股利政策的特殊性。截止2015年共有19家酒业上市公司，其中*ST皇台酒业和AB股的古井贡酒相关数据具有特殊经营阶段和市场宏观环境，在分析中剔除。本文数据主要来自Resset数据库。

3.2模型设计和变量定义

为了检验假设中现金股利和盈利能力之間的关系，选取的财务数据包括现金股利发放情况，股利支付率和总资产收益率及其增长率。由于酒业企业的股利支付呈现以现金股利为主的显著特征。具体分析模型如下：

若本期现金股利的支付与否与盈利能力强弱正相关，本期股利支付率的高低与未来盈利强弱的预测正相关，则假设成立；否则，该假设不成立。现金分红情况用名义变量CashDividendFlg表示，若公司本期有现金股利，则该值为1，若无现金股利，则该变量为0值。股利的支付率则用变量Divprt表示，该变量显示企业净收益中股利所占的比重。企业的盈利能力指标选取综合性较强的资产收益率ROA和资产收益率（摊薄）增长率（%）ROAgrrt变量来表示，其中ROA选取当期数据，显示资产创造净利润的能力，ROAgrrt选取未来一期相对于本期的增长率，显示盈利能力的未来增减情况。

4实证分析与结果

4.1描述性相关分析

4.1.1酒业行业2011-2015年样本企业的股利分配概况

从表1近五年酒业上市公司股利分配情况来看，总体的股利支付情况较强，其股利支付形式总共有三种：现金股利，送股和资本公积转增。由于后两种分配形式出现情况很少，并且只是作为此类企业现金股利的一种补充形式，故而现金股利的支付数据代表了主要的股利政策导向。近五年的现金股利支付企业都超过了60%，是上市公司中股利支付较多的行业。究其原因，可以看出酒业企业的盈利能力普遍较高，有能力满足投资者的股利需求。这是其获利能力强于市场平均水平的特点决定的，选择支付股利的企业也在逐年增加。但是，股利发放企业的比率仅在2013年出现下跌，这和酒业行业所处的特殊环境相关。2012-2013年酒类企业不仅遭受到限制“三公”消费的政策性影响，还受到塑化剂等负面舆论带来的行业压力，使得酒业结束了黄金的十年发展期，开始经受市场的考验和淘汰。企业普遍盈利能力的下降，使得2013年出现了唯一的下跌现象。2014年支付股利的企业又开始上升，表明已经有企业找到了转型的道路，积极改变营销模式，开拓新的市场和盈利。

4.1.2企业主要数据的描述性分析结果

表2的统计结果，是酒类企业股利支付数据和盈利能力指标的均值和标准差分析。其中每股股利说明了企业的股利政策，酒业企业的股利支付波动较小，多采用固定和稳定增长的股利政策，这是较为稳健的股利政策，而鲜少采用每股股利波动会较大的剩余股利政策。能够通过稳定的股利传递给投资人积极地信息，企业的财务波动微弱，经营状况稳定，投资风险较小。每股实际的收益是股利支付的财务保障，每股收益受到净利润的影响必然波动较大，标准差大于每股股利，但是由于并非是剩余股利政策，为了传递稳定的盈利信号，企业每股股利波动较小，以减少对投资人传递的消极信号。盈利能力中综合性最强的杜邦分析指标—净资产收益率ROE的均值表现较为良好，同时，受到净利润的影响，ROE的偏离程度是最大的。它受到行业宏观经济环境的影响，五年的样本期内，经历了酒业的行业低谷，在市场的充分竞争中，重新调整盈利模式，企业转型期波动较大。从杜邦恒等式的分解，可以看出，ROE的波动受到总资产收益率ROA和权益乘数两个因素的影响。具体来看权益乘数的均值是180，标准差是0.76的最低值，说明酒业行业普遍财务风险较小，主要筹资方式是权益筹资，资产负债率偏离程度很小。所以引起ROE变动的就主要是ROA的波动造成的，企业的总资产创造利润的能力，差别较大，波动程度较为明显，这正是我们要分析的重要变量。

4.2相关分析结果

表3分析了2011-2015年A股酒业上市公司的股利和ROA相关性水平。从SPSS分析结果可以看出，企业本期现金股利的支付与否和总资产收益率ROA显著正相关，相关系数为0.218，显著性为0.045水平。本期的盈利能力强的企业，支付现金股利的可能性越大。现金股利的支付需要有盈利能力的支持。相应的股利支付率的指标也和ROA正相关。说明了股利，尤其是现金股利的支付，在酒业上市公司中，具有显著地信号传递效应，经营状况好的企业，会通过现金股利来传递给投资人积极地财务信息，相反的，盈利能力差的企业则会通过股利的减少或者不支付股利，来传递本期经营不善的消极信息。这证实了在酒业企业中现金股利的支付政策能够传递当期盈利能力的信息，这一部分假设。

但是对于现金股利的支付和未来盈利能力——ROA增长率的相关系数-0.323，显著性0.007的水平分析，表明现金股利的支付和未来盈利能力呈现显著的负相关。这与我国A股市场中的普遍情况有所不同，说明了行业的特殊性。未来的盈利能力越强，本期的现金股利支付可能性越低。这同样体现在股利支付率和ROA增长率的显著负相关结论中。未来的盈利增长性越差，本期的股利支付率越高。这一结论否认了原正相關假设。原因主要是酒业企业的负债比率较低，平均资产负债率在40%左右，并且大多数企业都以股权筹资为主要方式。若未来的盈利预测较好，将需要管理层选择筹资方式，融资更加倾向于股权而非扩大财务杠杆。故而在这样的发展前景下，管理层对本期的利润分配方式更加保守，多选择作为留存收益，以备下期盈利增长的资金筹资需求，股利支付率在这种情况下，反向的降低，避免了财务风险的扩大。因此，本期的股利支付的下跌，传递的信息并非未来发展趋势暗淡，而是未来投资机会增加，企业的资金有更好的增值机会。若未来盈利能力将变弱，本期则不需要储备资金，净利润不需要用于新的投资，企业有更多的闲散资金，自有资金放在企业内部还不如发放给股东，增加投资者的回报率。所以这种未来发展情况下，本期的股利支付率反向增长。因此，本期的股利支付率增加，并不表示未来的盈利预测乐观，而是资金没有更好的投资渠道。这种股利传递的信息与未来盈利负相关的结论，显示了酒业行业的特殊性，也推翻了本文信号传递的正先关假设。

5结论和启示

股利政策一直是企业财务管理当中的热门研究方向，它受到企业自身盈利状况的约束，但是又并不仅仅取决于盈利水平，股利的支付受到经理人管理哲学和风格的主管影响。由于现代企业制度下信息的不对称性，股利政策必然会传递出相应的信号。但是从现有研究来看，信号的内容及其影响，未能有一致的结论。本文在上市公司股利信号的传递中，选取了处于行业转型期的酒业企业进行研究，针对股利，特别是普遍出现的现金股利和盈利能力之间的关系进行论证。从经典的信号传递理论出发，得出了如下的研究结论：第一，我国酒业的盈利能力普遍较高，现金股利的支付能力较强，并且呈现正相关性，更好地利润增长，能够为投资者带来更多的股利收益，增加股利能够传递本期经营业绩的积极信号；第二，我国就业行业的负债率较低，主要的筹资方式是股权筹资，本期股利支付率和未来盈利能力呈负相关，降低的股利支付率表明企业未来会有更高的利润增长率，增加股利支付传递的是未来投资较少的消极信号。

从以上的结论中，可以看出我国酒业上市公司的股利信号传递理论具有多向性，为理解这一股利理论提供了不同的思路和证据。对于上市公司的管理层，制定相应的股利政策达到信号传递的效果有一定的启示作用。在我国不断完善的资本市场中，这一信号传递作用将会更加重要。

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