美债：中国外汇资产配置不得已的选择？

梁国勇

由于中国外汇储备投资的不透明，因而很难从国内数据来源对其资产配置进行分析。然而，基于对投资目的地国公开数据的分析，还是能对中国外汇储备的投资情况进行一个基本的分析。总体上看，中国巨额外汇储备主要投资于发达国家的公共债券市场，特别是规模庞大的美国国债市场。美国财政部公布的数据是了解中国持有美国证券的总量和结构情况的重要参考，具体包括股票和各类长短期债券，包括国债、准政府机构债券（主要是房利美和房地美发行的房地产抵押债券）和公司债等。外国政府持有的美国国债通常存放在纽约联邦储备银行的托管账户里，但也不排除转移到其他机构（如欧洲债券结算系统）的可能。例如，2013年11月以来比利时所持美债的异常增长就导致了市场对于俄罗斯或中国借道欧洲投资或转移美债的猜测。另外，通过美国以外的机构作为购债中介也可能导致资产所有者国籍统计上的不准确之处。因此，该数据并不能反映中国外汇资产中美元资产的全貌。

美国财政部数据存在对中国持有美国证券总量低估的情况，但该数据还是反映了中国外汇资产中美元比重的规模概况及变动趋势。21世纪初，中国持续增持美国公共债券，快速上升的趋势一直持续到2011年。2008年9月，中国以5850亿美元的总额超过日本成为持有美国国债最多的国家。美债主要持有国多数是美国的盟国，而中国作为美国债最大持有国的事实也表明，中美两国具有一定意义上的“债务同盟”关系。一方面，虽然美国政府违约的可能性极低，但债务上限带来技术性违约的可能性仍然存在，而在国际关系风云突变的情况下也不能排除国债资产被冻结的可能性；另一方面，中国一旦大规模抛售持有的国债，可能导致国债收益率的大幅提升，在推高长期利率的同时提高政府和公司部门的融资成本——这被戏称为“金融核弹”。在这样的假设前提下，债权、债务双方的信赖和默契无疑是此种巨额债券债务关系形成的基础。

值得注意的是，中国于2002年至2008年间急速增持美国的所谓“准政府机构债券”，其中主要是房利美和房地美两家政策性房地产抵押机构发行的债券。自20世纪90年代中后期开始，美国房地产价格出现快速上涨，并在21世纪初期以后开始加速。自1997年至2006年最高峰，美国主要城市的房地产价格上涨了约200%，出现了严重的泡沫。最终，房地产泡沫破裂，并引发次贷危机及更广范围的金融和经济危机。在美国房地产泡沫化的过程中，房利美和房地美起到了推波助澜的作用。随着房地产泡沫膨胀，两房债市场也迅速膨胀。在此阶段，中国外汇储备不断增持两房债，成为大买家。

金融危机后的2009年至2011年间，中国以较快的速度增持美国国债。然而，伴随外汇储备的高速增长，美债占中国外储的比重反而出现下降。另外，中国对外汇储备中的“准政府机构债券”进行了大幅减持。与此同时，美联储通过QE推出弥补了中国等主力买家缺席导致的需求不足。自2012年以来，中国减缓了对美债的购买力度，终止了21世纪初期以来单边操作、持续增仓的操作模式。2012年当年出现了明显的减持，其后又有增仓，但总持有量保持在低于1.3万亿美元的水平。随着日本的增持，两国的持有总量已非常接近。从相对减持到绝对减持，加之外汇储备增长势头出现逆转，持续十年以上的巨额“中国美元”的“回流”和“再循环”实际上已经结束了。中国外汇储备在其他资产上的配置显著增加，而“外储委托贷款”是一个重要途径。2015年美债占比出现显著回升，这与外汇储备减少和美元升值等因素相关，而中国持有美债总量并无显著变化，而日本则反超中国重新取得美国最大“债主”的地位。最新数据显示：自2015年7月至2016年3月，中国持有美债金额减少约260亿美元，基本保持稳定；而中国持有的美国股票金额则骤减1260亿美元，降幅达到38%。从2016年上半年的情况看，包括中国央行在内的各国货币当局加快了减持美债的速度。就抛售美国证券的短期动机而言，对外汇市场干预的流动性需求可能是原因之一。

2008年金融危机爆发之际，我曾指出：西方主要股市大跌为中国外汇资产提供了大规模建仓的战略机遇。来自投资对象或第三方的估算数据显示，金融危机后中国的储备管理者在外汇储备管理上实施了一定程度的多元化。一方面，在资产类别方面增加国债之外其他资产的比重；另一方面，在币种方面增加美元之外以其他货币计价的资产的比重。然而，這种多元化努力并未从根本上解决中国外汇资产管理最重要的问题——资产组合中政府债券比重过高，公司权益比重太低。美国财政部的数据显示，2011年至2015年中国持有其他美国证券（主要是股票）金额持续上升，但这在相当程度上反映了市场估值的变化，中国外汇储备增持美股的力度并不大。

中国巨额外汇资产面临的最大挑战在于如何实现保值增值——这不仅是账面价值的问题，更重要的是在考虑汇率、通胀等因素，以及资金时间价值情况下资产的长期内在价值。从投资管理的角度看，中国外汇资产组合面临的最大的问题并非币种问题，而是投资品种问题。换言之，中国外汇资产结构方面最大的问题不是美元太多，其他货币太少，而是政府债券比重过高，公司权益比重太低。

中国的海量外汇资产其实已经超越了“外汇储备”的范畴，而具有“主权财富”的性质。相应地，应根据合理的比例对两者进行分割，由不同机构基于不同目标分别进行管理，以达到资产长期保值增值的目的。

中国巨额外汇资产所代表的国际支付能力是一个巨大的“安全阀”，可使中国经济有效地抵御来自外部的冲击。其管理和配置影响深远，对外关乎世界经济和国际金融市场的方方面面，对内则涉及巨大的经济利益和金融安全问题。然而，高达4万亿美元巨额金融资产的管理在世界金融市场的历史上并无先例，如何实现收益率最大化、确保长期安全性，理论和实践上的挑战都是巨大的。