基于收益法的万科集团企业价值评估研究

赵霞

摘要： 本文在梳理企业价值评估的相关理论、评估方法以及常用的评估模型的基础上，采用资本资产定价模型，对万科集团的各项成本进行计算，采用现值模型，对万科集团企业价值进行评估，结果表明，将万科集团未来净收益折现之后，公司的净收益现值之和为3805.36亿元。此评估得到的结果可为投资者在购买万科公司股票时提供参考。

Abstract： Based on researching of the enterprise valuation's relevant theory， methods and models， this paper adopted capital assets pricing model （CAPM） to calculate the cost of Vanke Group； and adopted present value model evaluated to analyze the enterprise value of Vanke Group. According to these studies， this paper got the result which is show that after discounting for future net revenue， the total of Vanke Group's net present value is 380.536 billion yuan.

关键词： 万科集团；企业价值评估；财务分析；收益法

Key words： Vanke Group；enterprise valuation；financial analysis；income approach

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）09-0035-03

0 引言

企业价值是指企业作为特定资产综合体在现实市场条件下的交换价值，由企业获利能力所决定，是企业在现有基础上获利能力价值和潜在获利机会价值之和[1]。近来，由于前海人寿、安邦人寿保险等公司大力持股万科股份，万科的股权之争备受人们关注。根据万科集团2016年第三季度公布的数据，其前十名股东持股情况如下：华润股份有限公司15.24%；香港中央结算有限公司11.91%；深圳市钜盛华股份有限公司8.39%；国信证券4.14%；前海人寿保险股份有限公司3.17%；招商财富2.98%；中国证券金融股份有限公司2.89%；安邦财产保险股份有限公司2.34%；安邦人寿保险股份有限公司2.21%；西部利得基金2.04%。

在这一背景下，合理有效的评估企业价值关乎投资者能否在激烈的市场竞争中获得最大的利益，因而引起了学者的高度关注。现阶段的研究成果如下，买生，汪克夷，匡海波（2011）提出了企业社会价值体系的设计模型和企业社会价值的模糊层次评价方法，构建了基于折现现金流的企业综合价值评估模型，对企业社会价值评价结果在企业价值评价中的应用进行了研究[2]。徐爱农，曹中（2009）从非股份制企业的价值评估、成本法的使用、持续经营企业价值评估中的价值类型选择、收益法中折现率参数的确定等方面入手，对我国企业价值评估问题进行了研究[3]。王晶，高建设，宁宣熙（2009）对企业绩效评价指标体系及企业价值评估指标体系進行了比较分析，基于集成灰色聚类评估和集对分析理论提出一种新的评估模型—GCSP，有效避免一般评估模型之结果过于模糊和差异性不显著的缺陷[4]。唐广（2006）认为企业价值评估指标体系应包括经营业绩指标、核心能力指标和外部环境指标[5]。李延喜，张启銮，李宁（2003）指出现金流量预测、折现率量化、评估期间确定是影响价值评估结果的主要因素，提出了基于动态现金流量确定企业价值评估模型的框架和内容[6]。梳理现有文献，可以发现，学者结合收益法对企业进行价值评估的研究并不多。这使得企业在实践中多采用成本法进行价值评估，再用收益法验证，而国外多以收益法、市场法对企业进行价值评估，显然，我国企业价值评估方法亟待改善。

本文以企业价值评估理论为研究对象，在收益法理论的基础上，筛选出影响企业价值的主要因素，并以万科集团为例，建立资本资产定价模型，进一步深入分析影响企业价值的因素，最后对万科集团的企业价值进行了预测，可供投资者参考。

1 选择评估模型

企业价值评估的方法包含了收益法、市场法和成本法这三大评估方法，还有一些其延伸出来的评估方法，但是由于不同的评估方法存在不同的缺陷，适用的评估对象不同，因此本文经过综合比较之后，采用收益法对万科的企业价值进行评估。

虽然收益法后面又分离出了许多方法诸如DCF、EVA、CAPM，根据前述对财务报表的分析，本文将采用资本资产定价模型，对公司的各项成本进行计算，采用现值模型，对公司企业价值进行评估，以求评估的过程更全面，评估的结果更具说服力。

2 构建指标体系

2.1 收益额

对于企业价值评估，企业的收益额通常选取净利润或净现金流量，本文主要通过对净利润的估测来评估企业价值。

2.1.1 主营业务收入预测

万科集团从2006年到2015年的年营业收入如表1所示。

将表1的数据进行一元线性回归分析，如图1所示。

根据回归方程，可预测万科集团未来六年的营业收入，如表2所示。

2.1.2 总成本

万科集团从2006年到2015年的年总成本如表3所示。

将表3的数据进行一元线性回归分析，如图2所示。

根据回归方程，可预测万科集团未来六年的总成本，如表4所示。

2.1.3 营业外收入

万科集团从2006年到2015年的年营业外收入如表5所示。

将表5的数据进行一元线性回归分析，如图3所示。

根据回归方程，可预测万科集团未来六年的营业外收入，如表6所示。

2.1.4 营业外支出

万科集团从2006年到2015年的年营业外支出如表7所示。

将表7的数据进行一元线性回归分析，如图4所示。

根据回归方程，可预测万科集团未来六年的营业外支出，如表8所示。

2.1.5 净利润预测

根据以上测算的数据，扣减25%的所得税后，计算净利润：

净利润=总收入-总成本+营业外收入-营业外支出-所得税

测算结果如表9所示。

2.2 折现率

2.2.1 确定分析工具

由于净利润针对的是公司全体资本供给者，因此折现率R采用WACC模型进行计算，计算方法如下：

R = [E/（E+D）]*Rg +[D/（E+D）]*Rd*（1-t）

WACC：加权平均资本成本；

E：基准日审计后的净资产价值；

D：基准日经确认的付息债务；

Re：股权资本成本；

Rd：债务资本成本；

t：所得税税率。

对于公司资本成本采用CAPM模型进行计算，计算方法为：Re=Rn+*（Rm-Rn）

Re：资本成本；

Rn：无风险报酬率；

Rm：市场平均收益率；

被评估企业所在行业的系数。

3.2.2 确定无风险收益率

无风险利率一般可由长期国债的收益率决定，股权投资又是一项长期投资，因此本文采用5年期国债收益率4.32%作为无风险收益率。

2.2.3 确定市场收益率

由Wind资讯查询可得10年沪深指数年平均收益率为13.76%，因此可得市场平均收益率为13.76%。

2.2.4 确定行业风险系数

由Wind资讯查询可得β系数值为0.9122。

2.2.5 计算权益资本成本

由以上数据可计算出权益资本成本=4.32%+（13.76%-4.32%）*0.9122=12.93%

2.2.6 计算企业债务资本成本

根据企业评估基准日的负债情况，计算出税前债务成本为22.65%，所得税率为25%，则税后债务成本为22.65%*（1-25%）=16.99%。

2.2.7 计算折现率

根据公司的资产负债表，评估基准日企业负债的市场价值=（2015年末长期借款+2015年初长期借款+2015年末短期借款+2015 年初短期借款+2015 年末一年内到期的非流动负债+2015年初一年内到期的非流动负债）/2 =（33828584225.36+34536712135.87+1900087965.52+2383069704.65+24746404056.97+20449288272.85）/2=58922073180.61

债务资本占资本总额的比例58922073180.61 /611295567689.29=9.64%

权益資本=（115893616919.97+136309617321.02）/2=126101617120.50

则权益资本占资本总额的比例为：126101617120.50/611295567689.29=50%

根据以上数据，计算加权平均资本成本WACC=9.64%*16.99%+50%*12.93%=8.10%

3 评估结果及分析

3.1 评估结果

P ：公司现金流现值；

Rt：第t年公司现金流；

A：第年的公司稳定现金流；

t：明确的预测年限；

r：折现率。

将万科集团未来净收益折现之后得出公司的净收益现值之和为3805.36亿元，可以得出万科集团的企业价值为3805.36亿元。

3.2 结果分析

①本文的收益法使用的纯收益为企业的净利润，但是一般情况下也可以使用企业的净现金流量来进行企业价值的评估，因此不同评估人员选取的作为纯收益的指标不同，导致评估的结果也会有一定的差异。

②本文净利润的估测方法是根据企业的主营业务收入、总成本、营业外收入、营业外支出等财务指标，扣减所得税后计算而来，虽然都是依据企业的财务报表，但是由于不同评估人员对财务报表的使用方式不同，采用的财务指标不同，使用的估值模型不同，都会造成评估结果的误差。

③本文折现率的确定主要是采用加权平均资本成本来确定，市场收益率与行业的风险系数都采用Wind资讯提供的数据，由于不同评估人员计算折现率使用的数据来源不同也会导致评估结果的不同。

④根据评估得到的万科集团的企业价值里面不仅包含了企业正常的收益估计，也包含了企业的商誉对其经营状况的影响，因此评估得到的结果比较接近万科本身的企业价值，可以给投资者以参考。

参考文献：

[1]左庆乐.企业价值内涵的界定[J].经济师，2004（3）：167-168.

[2]买生，汪克夷，匡海波.企业社会价值评估研究[J].科研管理，2011（6）：100-107.

[3]徐爱农，曹中.我国企业价值评估中的相关问题研究[J].商业研究，2009（10）：94-97.

[4]王晶，高建设，宁宣熙.企业价值评估指标体系的构建及评价方法实证研究[J].管理世界，2009（2）：180-181.

[5]唐广.论企业价值评估指标体系[J].商业研究，2006（24）：45-47.

[6]李延喜，张启銮，李宁.基于动态现金流量的企业价值评估模型研究[J].科研管理，2003（2）：21-27.