论金融市场的有效性与行为金融理论的发展

李柯颔

【摘要】本文分析了有效市场假说的理论基础与实证证据，对其存在的局限性进行了总结，进一步阐述行为金融学理论与方法，并在我国股市的研究中对行为金融理论的应用提出建议。

【关键词】有效市场假说 局限性 行为金融理论 股市研究

【中图分类号】G64 【文献标识码】A 【文章编号】2095-3089（2017）10-0244-01

行为经济学应用到金融领域即产生了行为金融学，它突破了传统金融学，尤其是有效市场假說的局限性。20世纪80年代末，行为金融学理论和方法逐渐被人们所认识。本文分析了有效市场假说的基础及其局限性，评述了行为金融学的主要理论与方法，并在我国股市的研究中对行为金融理论的应用提出建议。

一、有效市场假说的形式、理论基础及局限性

有效市场假说提出的有效市场主要有三种形式：（1）弱型有效：证券价格对包括历史数据在内的所有信息进行反映，利用以往的价格及交易活动信息不可能将市场战胜。（2）半强型有效：证券价格对一切公开可得的信息进行反映，对其他人都了解的信息加以了解是无法将市场战胜的。（3）强型有效：证券价格对一切相关信息进行反映，任何种类的信息，都不可以用在战胜市场上。

三个理论假定是有效市场假说的基础，首先，假定投资者是理性的，能对证券做出理性的评价。其次，若一些投资者在一定程度上是不理性的，但其交易是随机的，显著及不系统则彼此间会相互抵消而不会对价格产生影响。再次，若一些投资者在一定程度上进行不理性的交易，则其在市场上可能遇到理性的对冲者，最终将其对价格的影响消除。

在研究实证的问题上，20世纪六、七十年代的实证证据通常都是对有效市场假说给予支持的。但自80年代开始，产生了很多异常证据，挑战了有效市场假说。如：1981年，Banz认为证据反映股票收益和公司市值有一定关系，就是所谓的小公司效应。1985年，De Bondt 与Thaler认为单个股票价格会对信息反应过度，之后需要修正价格，故反向交易策略仿佛能够得到获利的机会。另外，星期效应与一月效应等一些股票收益的季节性特征也属于实证异常现象。除挑战实证结果外，其也受到了严重的理论挑战。投资者是不可能完全理性的，在很多情形下，人们对无关信息可能作出反应或对一些信息作出不理性反应。而偏离理性是否会是随机的呢？若是，此类随机行为会相互抵消以对有效市场假说给予支持，但Kahneman与Tversky在研究中证实个人对偏离理性的行为并非是随机的。在现实世界中对冲也具有一定的风险性，故作用有限。

总之，有效市场假说实证结果的挑战以及理论假定的缺陷，让人们对其在解释金融市场的行为方面的局限性有了越来越深的认识。

二、行为金融理论的基础及主要模型

行为金融主要有影响的工作有：

1.噪声交易模型

模型认为股市上的一些噪声交易者会在一定程度上影响股价。噪声交易者根据噪声而非信息来不理性地进行交易。噪声交易模型可用来对一些市场定价之谜进行解释，比如封闭基金的折价问题，根据噪声交易模型，由于封闭基金的投资者要对噪声交易者产生的额外风险进行承担，他们也会要求得到相应的补偿，这就造成了封闭基金的折价之谜。

2.期望理论

期望理论指出过去的投资结果一般会对人们对待风险的态度造成影响，进而影响不确定下的决策。投资者不但从消费水平还从金融财富的变化来将效用推出，与减少财富相比，他们更敏感于财富的增加，这就是所谓的损失厌恶。这样，将投资者的风险厌恶作为投资业绩的函数会随着时间的变化而变化，这就产生了时间可变的风险溢价，反之会出现更大的价格波动。高收益变化能使股票风险溢价得到提高，这能够帮助对股票的高风险溢价之谜进行解释。

3.动态分析偏归因与过度自信

对于不确定投资者作出的判断和决策一般都倾向对自己能力的过度自信，在出现负面信息时，投资者常对这一信号大打折扣。一般来讲，投资者都拥有私人信息，但对其精度并不了解，他们通过对稍后的公开信息是否能将以往私人信息证实进行观察，以获得对精度的了解。若投资者收到了被证实的信息，就会增加他们对其私人信息的自信，若收到未被证实的信息，他们的自信也不会减少很多。这说明正的短期收益自相关及负的长期收益自相关。这一分析解释了观察到的动量现象与均值回复现象。行为金融研究尽管目前还处于初级阶段，还有很多问题有待解决，但它的前景十分可观。

三、行为金融给中国股市研究带来的启发

中国股市不仅具备新兴市场的特点，还具备转型经济的特色。市场中还有很多地方不规范、不完善，在这样的市场条件下，人们很容易就会认为市场不是有效的，而怎样对这些已观察到的市场不规范现象进行更好地理解，进而探索出治理这些不规范现象的方法与途径是我们需要面对的现实问题。利用行为金融理论与方法能够对中国股市中投资者的行为进行更好的理解和分析，尤其是各种不理性的行为，并据此剖析各种市场异象。

参考文献：

[1]阳建伟.行为金融及其投资策略[J].外国经济与管理，2012，24（2）：23-27.

[2]何剑，刘少波.行为金融：理论及其中国实践[J].中央财经大学学报，2005（7）：19-23.