双层股权结构对公司治理的影响

(云南大学经济学院 云南 昆明 650000)

双层股权结构对公司治理的影响

王春梅伍文丽

(云南大学经济学院云南昆明650000)

企业在不断扩张，股权融资成为了创始企业的一种选择，但股权融资必将伴随着创始人的股权稀释，从而会导致创始人失去对公司的控制权，例如俏江南，大娘水饺等。本文从万科股权之争的角度出发，论述双层股权结构的正面影响与负面影响。

股权融资；创始人控制权；万科股权之争；双层股权结构；公司治理；正面影响；负面影响

一、问题的提出

大批优秀的中国企业赴美融资上市，出现了“中概股”赴美高潮。海外资本市场对于股权结构的较大的包容性是吸引大量中国企业的重要原因，同时也体现了目前阶段我国证券市场体制的不完善，以及公司治理结构的不成熟。在美国上市的中国公司中，像新浪，京东，58同城都是采用了双层股权结构，同时，阿里巴巴的高管也曾发表过相关言论，他认为阿里巴巴选择赴美上市是无奈之举，股权结构的制度约束是他们放弃中国内地和中国香港资本市场的最重要原因。《公司法》第104条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。也就是说，股东在行使表决权时，每一单位股份的表决权是相同的，即“一股一权”。同时此次的万宝之争再次将双层股权结构推上舆论的风口浪尖。本文从万科股权之争的角度出发，论述双层股权结构的正面影响与负面影响，为企业股权融资研究理论做出贡献。

二、万科股权之争的情况

从2000年开始华润以15%左右的股份一直居于万科股东首位，华润给予万科极大的自主权。但2015年7月10日，宝能系首次举牌万科，8月26日，宝能以15.04%的持股比例一举坐上万科第一大股东的宝座。华润见此情况随即开始大量收购万科股权，与宝能展开了股权争夺大战。最终华润不及宝能，成为次于宝能的第二大股东。万科王石以宝能信誉不佳会毁掉万科公开表态不欢迎宝能，并瞄准白衣骑士深圳地铁，致使华润和宝能牵手站在万科的对立面，一同声讨万科管理层。2016年8月4日，恒大也加入万科股权之争的混战，并不断增持，让这场股权争夺战更加扑朔迷离。在经过一系列拉锯战以及保监会叫停险资后，华润出于某些原因将所持股份于2017年1月12日以371.71亿元的价格转让给深圳地铁，华润退出万科。

三、双层股权对公司治理的正面影响

万科股权之争的核心问题在于如何在公司上市筹集资、扩大规模的同时，保证创始人及管理层的控制权，而双重股权结构提供了这样的一种可能性。双层股权结构通过对不同级别的股票赋予不同比例的表决权确保公司创始人在公司上市后仍然拥有表决权和实际控制力。典型的双层股权结构公司发行A、B两级股票，其收益权相同，但A级股票遵循“同股同权”原则，B级股票的投票权为A级股票的十倍甚至二十倍，以此来打破“同股同权”的制度，实现对公司控制权的长期掌控。其主要优势在于以下几点。

(1)防止被恶意收购。宝能系不断举牌购入万科股票，试图成为最大股东夺取控制权而如果当时万科的采用了双层股权结构，那么就可以避免被恶意收购的风险，原因在于在二级市场流通的都是低投票权甚至无投票权的股票，而管理层持有高投票权股票。因此即使宝能系成为最大股东，但它只能分享收益却不能控制万科。

(2)降低公司内部决策和交易成本。“同股同权”反映的是在完全竞争市场下以价格作为资源配置的基础，但双层股权结构反映的是创始人团队对企业生产经营拥有绝对控制权的必要性，也就使得公司内部交易成本通过创始人的有效配置而低于完全依靠外部市场运行的成本，这也正是创始人的价值所在。从本质上说，双层股权结构保障了公司战略的制定和执行是从企业长远利益出发，不受投资者短期逐利性所动摇，是更能满足当代企业高效发展的资源配置方式。

(3)一方面双层股权制度能够保证股东拥有不受任何限制选举独立董事的权利、重大交易和关联方交易的投票权的等权利，使核心业务管理者有较大的战略决策权，减少资本市场的短期波动，以确保客户、公司以及股东的最大利益。另一方面。双层股权制度能保证以创始人为核心的管理层对公司的实际控制权。

四、双层股权对公司治理的负面影响

(1)形成管理层的独断专行，哈佛大学的研究表明，当管理层拥有相对较多的公司股份时，受到激励时利于提高经营业绩，但当管理层拥有超级表决权时就会考虑自身股权稀释问题而不愿再扩股增资，这无疑又是一剂阻碍公司发展的毒药。在双层股权结构下，公司的发展与创始人能力和人格魅力高度契合，当管理者不再一如既往做出正确的决策，双层股权结构将失去它最大的优势。随着宏观环境的变化，若创始人不能敏锐察觉外部变化并采取相应行动，或做出了不合时宜的决策，都会造成决策失误，这时双层股权结构赋予创始人的绝对战略决策优势将成为阻碍公司纠正战略失误的最大障碍，导致企业发展停滞甚至破产。

(2)外部管理监督成本增大。在现代企业所有权和经营管理权日益分离的大背景下，股东作为委托人的身份与高级管理者作为代理人的身份之间存在极为容易引发高级管理人员在战略决策上的逆向选择和道德风险，最终导致损害股东利益的风险增高。双层股权结构是一种所有权与经营权分离的极致股权结构，它所导致的代理成本是高昂且不可避免的。代理成本由两个部分构成：第一个部分是约束监督成本。原因在于股东是不完全信任高级管理人员的，而不得不在高级管理人员做出投资决策以前采取方法防止最终决策结构出现偏差所付出的成本。第二部分是剩余损失成本，它是指股东尽管尽全力监督约束高级管理人员的决策行为，但股东与高级管理人员之间天然存在无法消除的利益矛盾，最终高级管理人员的决策行为未能符合股东利益最大化的原则，从而给股东造成的利益损失。这两种代理成本的组成部分都在会呈现不断扩大的趋势，在外部监督力度不断减弱的状态下，为了确保高级管理人员持续地为了股东利益尽职尽责，因此是需要付出必要成本的。

综上所述，双层股权结构对于促进我国上市企业公司治理结构的完善、公司长期战略的制定以及企业文化的传承等方面都展现了其独到的优势，但同时，我们也应该正视和重视双层股权结构的现实和潜在风险，只有有效控制和规避这些风险，双层股权结构在完善公司治理中的优势才能充分发挥。

王春梅(1990-)，女，汉族，云南大理人，硕士在读，云南大学经济学院2015级金融专硕在读硕士生，研究方向为公司理财；伍文丽(1992-)，女，汉族，云南曲靖人，硕士在读，云南大学经济学院2015级金融学硕在读硕士生，研究方向为货币金融学。