免费午餐及其终结

邢海洋

新股紧锣密鼓，去年12月已经升至45家，今年1月份可能达50家。股市阴跌而IPO加速，清楚地表明一点：注册制已经实质性启动，各方利益唯有快速调整。

2016年是A股歉收，全年累计下跌12.31%，全球垫底。但对于新任证监会主席刘士余却称得上是有声有色的开局年，自年初上任到年底，上证指数上涨了8.5%，稳稳跑赢了GDP增幅。全年发行了275只新股，融资1843亿元，5年来最高，证券市场服务于实体经济的政策意图得到了体现，IPO“堰塞湖”也大大疏解。股市涨、融资兴，走出股灾的证券市场可谓初露生机，被赋予欣欣向荣的期盼。

或许正因为新一批证监会领导的出色表现，投行和证券机构都给出了超乎想象的乐观预测，“3800点”“表现超港股～存货周期底部”以及“通胀预期”的字眼充斥了岁末年初的证券市场。可开年的市场表现并不买账，券商鼓动起的市场情绪只维持了短短的3天。

A股的涨跌逻辑从来不服从于基本面，向来掌握在政策的手里，2017年也不例外。纵观2016年，牵着A股牛熊鼻子的是被形象地称之为“买股票，送彩票”的新股发行新规则，可所谓“成也萧何败也萧何”，短暂的政策蜜月期后，新股大剂量发行却成为市场不能承受之重。化解市场中潜藏的多重隐患，考验着管理层的大智慧，也考验着投资者的耐心。

买股票，送彩票

其实，2016年股市走势格局还是上一任证监会主席任内奠定的。2015年11月，股灾之后重启IPO新股申购，最关键的改革是取消新股申购预先缴款制度，改为确定配售数量后再进行缴款。可是，若无实际预缴款，投资者的申购额度如何确定？于是，打新规则申购额度按投资者持有的A股市值，且只能是A股市值，不包括基金、债券或其他证券，连交易型开放式指数基金（ETF）也不算数。新股百分百赚钱，申购新规于是成为一种变相的持有A股的奖励制度，被形象地总结为“买股票，送彩票”。而此前不计利息的资金预缴却是证交所一家独吞了股票发行资金池的巨大利益。

“买股票，送彩票”可谓一石两鸟的妙棋，既稳定了市场存量，又为增量的快速流入提供了强大的吸引力。年中，雪球网上有人假设了持有10万元市值的股票，凡新股必申购且在新股上市后涨停板开板后卖出的情况，统计了1～4月共40只上市股票的申购收益率，其中上海的为2.77%，深圳高达3.96%。依此推论，全年沪市仅“打新”收益率就能超过8%，深股更高，接近12%。在实体经济投资无门、收益低下的时候，这真是证监会送给千万股民的一份厚礼。

如果股票发多了，“打新”收益还能维持吗？带着这样的疑问，投资者进入了2016年的下半场，使他们惊喜的是股票发行越多，机会更多的同时，新股上市高开高走，收益有增无减。5月份两市单月“打新”收益双双破“2”，到了11月沪市“打新”收益高达2.89%，深市2.41%，截至11月，沪市17.69%，深市18.68%。这样的收益不仅弥补了1月初“熔断”机制带来的损失，还绰绰有余了。

新股收益虽然可观，可从A股的涨跌幅度看，这一稳定的“套利童话”，一年的时间还未能广为流传，外围投资者忌惮于股灾的杀伤力，并未大规模入场。而场内尝到甜头的投资者却开始算计着如何冒最小的风险最大化“打新”的收益，大盘蓝筹股因为估值低无疑堪为“打新”最佳筹码，以两市最大市值股为样本的沪深300指数因而成为2016年最为稳健的指数，而估值过高的创业板全年跌幅高达27.7%，中小板跌幅也高达22.9%。那些股息率高的股票因之广受追捧，格力电器、贵州茅台等绩优高价股创出了新高，业绩优良却前景黯淡的银行股也起到了股市定海神针的作用。

功效上看，“买股票送彩票”的新股申购策略真是一步高棋，昔日围绕小盘垃圾股壳资源的炒作资金犹如被釜底抽薪，而中国殷市长期短炒的痼疾也因“打新”的要求而改善，投资者不得不选择长期投资的目标，一以贯之地持有下去。

免费的午餐

可问题是，彩票满天飞，人人有份的新股“童话”，彩金从哪儿来？如果是上市公司那里让渡而来，以“打新”的形式给饱受套牢之苦的股民送来大礼，这倒不失为牛市永动机的一个长久的能量来源，可上市公司就甘愿做奉献吗？

在IPO环节，上市公司的确“赔本”取悦了投资者。这当然不会是上市公司的主动奉献，而是为了上市不得不妥协。此前市场化定价造成新股融资高发行价、高市盈率和高融资额的“三高”，有鉴于此，新一轮IPO以行政手段抑制发行方的“三高”冲动，参照同行业上市公司的估值水平给予新股定价。尤其是2014年6月开始，新股发行似乎有一只看不见的23倍市盈率天花板，“一刀切”的定价模式使得近九成新股低于市价发行，故而原本属于发行方的资本更多地变为投资收益，转移到获配新股的投资者一方。据统计，2014年6月至2016年底的一年半时间里，发行新股募资共2800亿元，按照首次打开涨停板当天收盘价计算，流通市值较发行市值增加8026亿元，增幅高达2.87倍。这个高达8000亿元的巨大“红包”，7000亿元送给了网上申购的中小散户投资者，近千亿流向了网下的机构和大户投资者。而在新股市场化定价前，申购新股投资者获利仅有募资总额的25%左右。

8000亿元的大红包，平摊到1亿A股投资者身上每人就有8000元，已经算得上是笔意外横财了。又因为新规的实行，红包只发给持股人，而A股通常只有一半投资者持股，每位大胆的投资者所获更多，可谓加倍的奖励。

午餐其实不免费

可天下并没有免费的午餐，上市公司之所以委曲求全，它们谋求的是上市后的利益。利益包括更多的融资机会，更低的融资成本，尤其是A股高估值的情況下有很多“套利”的机会，甚至经营一落千丈的时候，壳还是宝贵的资源可待价而沽。

上市公司的融资方式主要有配股和增发等。此前，配股是常见的融资手段，可配股一视同仁，大股东也需拿出真金实银，近年来上市公司配股案例越来越少。定向增发面向的是场外资金，近年来异军突起，成为市场融资的主要渠道。无论是增发还是配股都会带来原有股东股权的稀释，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。但上市公司却热衷于此，就是因为A股的高估值。

2016年A股融资1800亿元，到了令二级投资者紧张的地步，可这只是A股融资总量的“九牛一毛”，冰山的水下部分定向增发才是市场融资的大头，全年739家公司募集了1.525万亿元，是IPO的8倍有余。

定向增发往往面对公司的大股东或者一些战略合作者，他们往往拥有与上市公司有关的资产，上市公司对他们增发股票以收购那些资产。表面看，定向增发并非面向普通投资者的“再融资”，并不从二级市场抽血，可还是那句话，天下没有免费的午餐，既然战略投资者投资于上市公司，看中的除了公司长期发展的前景，肯定也包含上市公司独特的市场地位。既然A股估值高，实体经济又赚钱难，场内场外套利就少不了。实际上，近年来很多超级富豪都是靠定增扩充财富的。如果这些富豪们选择在定增解禁期后出售，市场面临的将是远比新股IPO更高的资金压力。而普通A股投资者，既无资产可被收购，也没有左右上市公司决策的权力，实际上是被增发的利益给撇开了，股权被稀释不论，还会因为大股东的减持而使持股市值缩水。

红利的拐点

对于监管部门，逼迫IPO企业向二级市场投资者让利是保障投资者利益的举措，是市场不断失血后的休养生息，而更多的考虑恐怕是稳定市场，避免A股市场历久弥新的“炒新一多发一破发一停发”的IPO治乱循环。每次股灾IPO均成为替罪羊，停发新股总是最先想到的救市措施。可最终A股的融资功能屡屡被打乱，证券市场既无法建立起弹性的调节机制，更不能服务于实体经济的长治久安了。

十八届三中全会的改革大政方针为证券市场制定的长期规划是注册制，因为股灾无限期地拖延。而众所公认，A股的几乎所有痼疾，如证券系统腐败、市场资源配置效率低下、股价估值虚高等等都能从IPO的审批制中寻找到根源。新一任证监会主席若希望有所作为，除了从严监管，体制上最大的改革方向也应该是注册制。

新股发行的节奏，去年最初是一月一審，一个月十几只，到了下半年就加速到半月一审，到了年底就加速到了每周一审，一次通过十余家IPO申请。去年12月两市共有45家新股发行，转过年则出现了一天发3家，一周发行新股15家的高频率。证监会似乎在和时间赛跑，在和聚集在上市闸门前的600余家待上市企业组成的IPO堰塞湖争分夺秒。发行提速的同时，往常少见的情况还出现了，中国银河和白银有色都发行6亿股以上，这样大的盘子以前少见；而白银有色还是一家业绩极差的股票，其发行市盈率高达556倍，创历史最高纪录，可发行价几乎创历史新低，只有1.78元，业绩如此之差的公司都来圈钱，释放出了与此前眷顾二级市场利益迥然不同的信号。

千里搭长棚，没有不散的宴席，“买股票，送彩票”的新股发行方式短期看稳定了市场，促进了新股的发行，可长期看又刺激了市场的高估，吸引越来越多的企业来上市，造成了IPO越多，排队越长，壳资源水涨船高的恶性循环，根本上背离了IPO注册制的设计理念。试想当A股参与者习惯了买彩票的投资方式，对核发新股不予判别一窝蜂地“打新”赚“傻钱”，市场化的理念如何培育，未来注册制来临的时候，又有谁肯付出精力探究企业本质。而“傻钱”形成了路径依赖，无形中为市场转型到“聪明钱”平添了阻力。

“买股票，送彩票”似乎到了梦醒的时刻。新股发行量大，直接的后果是新股不再像从前难以疯炒，去年新股除了第一个44%涨幅的涨停板，接下来再来七八个“一”字涨停颇为常见，一次“打新”最多收益竟能够高达14万元，20余家单签收益超过5万元，两三万元收益更是常态。可如今，新股上市后的涨幅大不如前，如新股中原证券，尽管中签率如同彩票，网上申购中一签收益只有5000元。那些盘子稍大的股票涨势更逊一筹，上海银行的股价已经跌到了上市第一个44%的涨停板一半的位置。

按理说，新股收益虽大不如前，可“打新”的机会却增加了，作为整体，投资者的新股收益还应该保持一定的水准。但问题在于，随着新股赚钱效应增加，很多投资者被吸引过来，他们为了放大新股收益采用的是融资买股票的方法。如果股市的与打新的收益超过融资的成本，融资的逻辑就成立；可一旦股市和打新的收益低于融资成本，这部分投资者就会卖出股票。去年，当源源不断的“打新”大军涌入，而股票发行节奏维持在一个“可接受”状态的时候，市场处于正反馈状态，融资者在一、二级两个市场上都赚钱，可一旦发行节奏打击了他们的信心，正反馈瞬间转换为负循环，融资盘抛售就可能形成踩踏效应，令市场跌势一发不可收拾。

事实上的注册制

去年全球最大的IPO市场是港交所蝉联，集资额达251亿美元，全年有126家新上市公司首次公开招股。在美国，纽交所和纳斯达克IPO交易总额达到246亿美元。沪深两市的1843亿元人民币已经和美国两大主流交易所的IPO体量相当了，如果再考虑到港交所中IPO的企业多半来自内地，中国实际上早就是全球最大的IPO市场。中国企业对股票市场的热情超越了美国这个全球最大的直接融资市场。

据野村证券的报告，截至2015年底，全国非金融部门的债务达到了158.5万亿，相当于GDP的231%，其中约为GDP的1.5倍的债务在企业部门，这样的水平已经显著高于日本和欧洲发达国家。由于债务率迅速增加，中国银行业压力预警指标已经升至纪录新高水平。

企业债务迅速累积，出于降杠杆的需求，企业不得不谋求股票市场的帮助。而在沪深股市上市，获得深市平均40倍、创业板80倍市盈率的估值，无疑是企业获得资金来源的最优途径。这就不难理解为什么企业宁肯在IPO的闸门前排上三五年也要一等到底了。

既然证监会“不宣而战”，选择了一天三发，把事实上的注册制摆在了投资者面前，投资者唯有接受现实，判断市场可能的走势，理性迎战。

首先，A股市场已经经历了八次IPO停发和重启，这次会不会引发第九次暂停？如果IPO提速过猛引发了股灾，当然会。不过多大幅度的下跌会被称为股灾，却是难以界定的，至少2016年初“熔断制”制造的25%跌幅并未影响IPO的重启。不过，历史上很多次IPO的暂停都是因为新股发不出去，只要有一只发不出就行。可那是因为管理层极度注重市场的融资信誉，为审批制的维系而关停IPO闸门。如今既然管理层以注册制为改革目标，当股市低迷到发不出股票时也正是顺水推舟，将数百家IPO排队企业推向市场“看不见的手”之时。故而，除非上证指数跌落700点跌到2400点，相信我们很难看到IPO暂停的状况。最后还有重要的一点提示，此前的IPO暂停都是呵护市场的手段，今后却未必，很多投资者因“打新”而持有股票，一旦暂停IPO，持股变得无意义，势必引来大量抛盘。

其次，注册制会带来多大幅度的调整？其实，有利于配资资源的资本市场重大改革，总是对资本市场的长期发展有益，投资者也会因此获益。10年前A股的重大改革，也就是股权分置改革也是在一片悲观中开始的，却成就了A股历史上最大规模的牛市。这次IPO的提速也不例外，即使将目前排队的所有待上市企业都发完也不过融资6000亿元，还不到去年IPO融资额的3倍，不及一年中A股定向增发数目的三分之一，更不过是当前A股总市值的2%。这样一笔现金在国内巨大的房地产市场面前更是九牛一毛。

6000亿元的IPO之所以对股市形成如此大压力，根本上还是心理上的，是投资者历年来IPO恐惧症的产物。一方面投机者尽情炒新，一面制造IPO的恐慌气氛，无非是为了减少筹码，抬高股价。而23倍的新股发行市盈率，即使放在发达资本市场也是颇为合理的定位，并不构成市场的压力。

可以想见，市场似乎无需付出很大的跌势就能在心理上适应新股的加速发行，代价不过是创业板的回归，以及新股的过度炒作的降温罢了。