打破刚性兑付有助于债市健康发展

刘雅莹

2016年4月，以中城建、东特钢等央企债务违约为标志，国企刚性兑付逐渐被打破。信用事件的发酵使得市场趋于谨慎，信用债收益率向上攀升。尽管这轮信用事件的爆发一度引发市场的流动性危机，但不少投资者（尤其是境外投资者）认为这对中国债市而言并非坏事，因为国企央企的违约加剧有助于直接打破国企“刚性兑付”，使债市回归其本质。而2016年年底，债市发生践踏事件，多家企业取消或推迟发债，再融资压力重获市场关注，这或许会令2017年债市违约数目再度增加。尽管如此，信用事件的爆发在一定程度上还是有助于推动中国债市合理的风险定价，并且帮助投资者提高风险意识。

不可否认，打破刚性兑付会在短期内产生一些负面影响，包括债市违约会加大一级市场的波动，推高债券发行利率及影响债券市场的融资功能；降低了市场流动性，致使货币政策传导机制不顺畅；债市波动会蔓延至其他金融市场，甚至冲击宏观经济。

从长远看，打破刚性兑付有助于促进市场健康发展。

首先，违约事件有利于推动信用债投资回归风险定价，并引导资金的合理配置。在国内特有的刚性兑付背景下，以往高风险高利率的债券甚少出现实质性违约，发生了风险事件通常也是由政府兜底处理，从而使投资者忽略债券的信用等级，盲目追求高利率固定收益类产品。这导致收益高、质量差的项目充斥着市场，质量高、收益低的项目却被挤出。显然，资产的不合理配置抬高了市场无风险资金定价，不利于市场的健康可持续发展。而2016年以来刚性兑付被打破，出清一批劣质的项目和企业，这将有助于逐步释放信用风险，最终实现资源优化配置和经济结构调整。

其次，违约事件有助于提高投资者风险防控意识。政府过去的隐性担保导致投资者盲目追求高利率固定收益类产品。然而，固定收益产品并非是指保本保息，其只是约定了预期收益，因此仍然存在违约的概率。根据国际经验来看，债务违约十分正常。国外之所以重视债券评级，也就是要以此来提示其发生违约的概率。因此，打破刚性兑付，让投资者承担应有的风险，也是市场对非理性投资的教育，有助于提高投资者风险防控意识。

最后，打破刚性兑付有助于推进中国债券市场的“国际化”进程。自从人民币加入SDR以来，外资流入国内债券市场的规模有所提升。中债登数据显示，截至2016年年底，境外机构增持中国国债规模7成至4237亿元人民币，为连续第14个月增持中国国债。但境外机构增持企业债以及中期票据的金额仍在不断下降，而外资投资占中国债市总规模的比例还非常小，目前仅有1.78%。在主要国际市场维持负利率的背景下，中国债券属于高收益品种，却未能吸引外资涌入。其原因除了国内政策限制较多外，更重要的是国内信息不够透明，不准确的信用风险定价令国际投资者望而却步。可见，增加境外机构对我国信用债市场的信心十分重要，而这个过程依赖于我国信用债市场打破刚兑，并进行更有效透明的定价。

监管层打破刚性兑付意愿明显加强

事实上，过去几年信用利差呈现逆经济周期下行。以10年期AAA企业债和10年期国债的利差为例，其从2010年的250BP大幅降至2016年11月的60BP，而同期GDP增長率却从10.6%降至6.7%。这说明国内债市整体仍偏刚性兑付，使得市场价格对信用风险反映不足。2016年这两次信用事件的集中爆发，一定程度上有助于国内债市逐步打破刚兑，进而完善债市的价格形成机制。

2016年以来，监管层破刚兑的意愿亦有明显加强，具体体现在：在2016两轮主要的信用事件中进行不兜底处理，逐渐提升对信用风险暴露的容忍度。2016年9月中推出信用违约互换（CDS），帮助对冲信用风险。管控平台融资，加大弱资质企业融资难度。2016年10月出台的债转股指导意见中，明确地把债转股标的企业限定为“短期遇到困难但有救助价值的优质企业”。银监会在安排部署2017年重点工作任务时表示要对“僵尸企业”稳妥有序地实现市场出清。

完善国内债市定价机制可期

近日，人民银行金融市场管理部门表示要进一步完善债市价格形成机制。相关文章指出，当前债券市场仍存在一些影响市场定价的因素，其中包括地方政府债券发行还存在非市场化因素，导致市场价格扭曲；信用债市场一定程度上存在隐性担保情况。人民银行认为市场缺乏信用风险发现机制，使得市场定价难以准确反映企业经营的信用风险。此外，央行亦表示当前中国债市违约风险暴露有所上升，是经济下行周期下企业释放长期积累的信用风险的正常现象。由此可见，监管层对违约的态度较此前已有明显转变，未来地方政府兜底处理违约事件的可能性将进一步降低。

根据人民银行数据，债券市场定价功能的完善有以下几个改进方向：

第一，强化政府债券金融公共产品功能，健全反映市场供求关系的基准收益率曲线。人民银行表示未来将提高短期国债的发行比重，保持各期限国债相对均衡稳定的发行规模和频率，以促进国债的价格发现并提升国债基准利率的公信力。财政部国库司副司长也在1月16日的“2017年债券市场投资策略论坛”上透露，财政部将借鉴发达国家债券收益曲线编制方法，研究并实行符合我国国情的地方债收益率曲线。可见，未来我国国债和地方债基准利率的定价将更加有效准确。

第二，有序可控打破刚性兑付。人民银行指出，刚性兑付的预期尚未完全打破，扭曲了全社会对风险的判断和投资者的风险偏好。对发生债务违约的，要按照股权优先于债权承担偿债义务的原则，依法可控、稳妥有序地实施处置。央行明确提及需打破刚性兑付，这对国内债市的发展而言是重要的突破。

第三，稳妥发展信用风险管理工具，促进人民币利率衍生产品进一步发展。2016年9月23日，银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，并新推出信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）等产品指引，标志着备受市场关注的CDS市场正式面世。除了为投资者提供信用风险保护和对冲外，由于CDS等信用衍生产品可将市场参与者各自掌握的公开和非公开违约信息集中体现在价差中，能够动态反映违约概率和违约后损失，因此CDS在价格发现和为违约事件保险方面具有重要作用。

第四，提高评级公司揭示信用风险的能力，渐进推动债券市场评级行业对外开放。人民银行指出，我国评级行业历史短，在债券市场存在刚性兑付的背景下产生了评级等级虚高和区分度不足问题，导致本应以信用资质定价的市场失去辨识依据。央行认为应渐进推动债券市场评级行业对外开放，在开放路径上，可考虑先从熊猫债开始试点，同时扶持培育国内评级机构做大做强。

事实上，国内近期也开始为外资评级机构松绑。2016年12月，在发改委与商务部发布的最新版《外商投资产业指导目录》（征求意见稿）中，“外资资信调查与评级服务公司”这一项已从限制外商投资的14项产业目录里移除了。这意味着监管层有意为外资评级机构松绑，打破原有国内评级机构“一家独大”的市场格局。相信监管层是希望借此为近期违约事件频发的债券市场建立更加完善的评级制度，这也有助于推进信用违约互换（CDS）的有效应用及债券市场更透明准确的定价。只有当市场化的、高效透明的价格机制形成后，中国的债券市场才能引入更多境外主体参与境内债券投资，推动中国债券市场的国际化进程。

（作者单位：中银香港）