贵州茅台的“财务异象”及其解读

黄硕

摘要：2001—2015年贵州茅台股份有限公司的财务报告表明，一方面，贵州茅台具有超强的盈利能力和极好的市场表现；另一方面，贵州茅台持有的流动资产和货币资金很多，没有“长期投资”，资产负债率很低，没有银行借款，未分配利润很多，发放的股利较少。主流财务理论不能对贵州茅台的这种“财务异象”作出合理的解释。文章研究发现，贵州茅台的经营决策和财务政策具有鲜明的经营业绩考核导向；贵州茅台的管理层具有风险规避与稳健保守的行为取向；制度环境对贵州茅台的经营管理具有较大影响，贵州茅台存在比较严重的代理问题。

关键词：贵州茅台 财务异象 资产结构 负债和所有者权益结构 代理问题

一、引言

贵州茅台（600519）不仅具有超强的盈利能力，而且具有极好的市场表现。自2001年在上海证券交易所上市到2015年年底，贵州茅台的年均净资产收益率达到31.2%，年均每股收益达到6.29元；每股市价居高不下，长期在上证A股中排在第一位。2015年年底每股市价达到 218.19元，2016年11月3日的收盘价高达315.86元，在中国股市中一枝独秀，是近年来上证A股中惟一市价超过200元的股票。2016年11月4日，贵州茅台股票的流通市值为3 955亿元，占上海证券交易所股票流通总市值的1.67%，排名第7位。

为什么贵州茅台长期保持超强的盈利能力？贵州茅台的市场价值是如何创造出来的？在试图从2001—2015年贵州茅台股份有限公司的财务报告中寻求答案时，却惊奇地发现：贵州茅台流动资产以及货币资金占资产总额的比例一直都很高；99.9%的负债都是流动负债，几乎没有长期负债，没有银行借款；在所有者权益中，未分配利润所占的比例逐年上升；税收负担重，税率很高。这些发现不仅不能为贵州茅台优异的财务业绩和市场表现提供充分的依据，而且与主流财务理论存在一些冲突。

本文把上述发现称为“财务异象”，并试图从我国国有企业的制度环境、考评制度、管理行为等方面进行解读。本文的研究不仅有助于了解我国国有企业财务行为的特殊性，而且有助于理解主流财务理论的局限性。

二、贵州茅台的“财务异象”

（一）资产结构异象

表1反映了贵州茅台主要资产项目占资产总额的比例。从表1中可以发现：（1）流动资产多，非流动资产少。从2001年到2015年，平均流动资产占资产总额的比例为76.3%。（2）在流动资产中，货币资金和存货多，应收票据、应收账款、预付账款等很少。从2001年到2015年，平均货币资金占资产总额的比例为47.9%，平均存货占资产总额的比例为22.5%。（3）在非流动资产中，平均固定资产占资产总额的比例为13.9%，几乎没有“长期投资”。从2001年到2015年，固定资产占资产总额的比例比较稳定，变化不大。

上述资产结构与主流财务理论的冲突表现在：（1）主流财务理论认为，流动性与盈利性成反比，流动资产所占的比例越大，盈利能力越差。而贵州茅台尽管绝大部分资产都是流动资产，却仍保持很强的盈利能力。如表2所示，从2001年到2015年，贵州茅台年均总资产净利润率（ROA）、净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）分别为23.5%、31.2%和6.288元，无论是在白酒行业还是在上证A股中，都处于领先地位。（2）根据凯恩斯提出的“流动性偏好的心理动机和业务动机”学说，持有现金的理由有收入动机、业务动机、谨慎动机和投机动机。收入动机是指持有现金以备在两次收入之间用于支付；业务动机是指持有现金以备在进货之后、销货之前用于支付；谨慎动机是指持有现金以备在偶然事件发生之后或意外的购买机会出现之后用于支付，或者用于偿还债务；投机动机是指持有现金以便在银行存款利率、债券利息率或股票价格发生变动的情况下投资获利。显然，收入动机、业务动机、谨慎动机和投机动机都不能为贵州茅台持有高达47.9%的貨币资金提供充分的理由。（3）在收益率很高、货币资金充裕的情况下，企业应不断扩大投资规模，但贵州茅台为什么没有“长期投资”？固定资产占资产总额的比例稳定不变？

（二）负债结构和所有者权益结构异象

表3反映了贵州茅台的负债结构和所有者权益结构。从表3可以发现：（1）负债占资产总额的比例较小，为26.5%；所有者权益占资产总额的比例较大，为73.5%。（2）在负债总额中，99.9%都是流动负债，几乎没有长期负债；既没有长期借款，也没有短期借款。（3）在所有者权益总额中，未分配利润很多。2001—2015年年均未分配利润占所有者权益总额的比例为54.6%，而且呈逐年上升趋势，从2001年的3.1%上升到2015年的82.9%。进一步地，从表4中可以发现，2001—2015年贵州茅台年均股利分配率为31.1%，而年均收益留存率高达68.9%。年均现金股利保障倍数为4.344倍，即有充足的现金用于支付股利。

上述负债结构和所有者权益结构与主流财务理论的冲突表现在：

第一，主流资本结构理论认为，负债具有很多积极作用。比如，债务资本成本小于权益资本成本，负债可以降低综合资本成本；负债利息在税前支付，具有抵税作用，可以抵减所得税；在投资收益率大于债务利率的情况下，负债具有财务杠杆作用，可以提高每股收益和股票价值。如前所述，贵州茅台年均净资产收益率达到31.2%，远高于银行借款利率；而且，贵州茅台的综合税率很高，年均“（营业税金及附加+所得税费用）/营业总收入”约为29.2%，年均“（营业税金及附加+所得税费用）/利润总额”约为54.7%，详见表5。在这种情况下，包括银行借款在内的负债显然对提高公司的盈利能力和市场价值是十分有利的。但为什么贵州茅台的资产负债率一直很低？无论是在白酒行业还是上证A 股中都一直处于很低水平？为什么贵州茅台不使用银行借款呢？

第二，有关股利政策的“在手理论”和“代理理论”都认为，公司的税后利润应多分少留。因为股东偏好“现金股利”而不是“资本利得”；留存收益的资本成本较高，代理成本较大，在现金流充裕、又没有好的投资机会的情况下，把税后利润分配给股东，更有利于提升公司价值。但为什么贵州茅台现金充裕，不进行“长期投资”，却又不愿分配股利呢？未分配利润逐年上升，居高不下呢？

三、对贵州茅台“财务异象”的解读

贵州茅台的“财务异象”与我国国有企业的考评制度、管理行为和制度环境有关，可以从以下几方面进行解读。

（一）鲜明的经营业绩考核导向

贵州茅台是一家以白酒生产销售为主的大型国有企业。从1995年1月9日财政部颁布《企业经济效益评价指标体系（试行）》开始，无论是对中央国有企业负责人还是对地方国有企业负责人，无论是年度经营业绩考核还是任期经营业绩考核，总资产净利率、净资产收益率、资本保值增值率等都是重要的考核指标。其中，在任期经营业绩考核中，更看重资本保值增值率。所以，保证所有者权益的稳步增长，以及资本保值增值率考核指标的完成，就成为国企高管经营决策和财务安排的重中之重。从表6可以发现，贵州茅台的年均资本保值增值率为126.5%，即年均所有者权益增长率为26.5%。

“资本保值增值率”等于“期末所有者权益/期初所有者权益”，即“（期末资产总额-期末负债总额）/（期初资产总额-期初负债总额）”。显然，在资产总额不变的情况下，负债的增加会引起所有者权益的减少，可能导致资本保值增值率下降。所以，少负债是提高资本保值增值率的一种稳妥的财务安排。同样，股利分配会减少未分配利润和所有者权益总额，可能引起资本保值增值率下降，而少分配利润同样有助于资本保值增值率的提升。

（二）风险规避与稳健保守的管理行为取向

从理论上讲，无论是高额现金持有还是少分配股利，无论是低负债还是不向银行借款、不进行“长期投资”，都不利于公司长远发展，都有损于公司价值。贵州茅台完全可以通过向银行贷款或采取其他方式适度提高资产负债率，完全可以利用负债筹集的资金和多余的现金扩大投资规模；或者把多余的现金分配给股东。贵州茅台之所以没有按照主流财务理论的要求做，与管理层风险规避与稳健保守的行为取向有直接关系。

作为举世闻名的大型国有企业，贵州茅台不仅具有经济责任，而且具有社会责任和环境责任。贵州茅台的管理层同样具有多元化目标，包括薪酬、职位、声誉等。管理层面临的市场竞争压力都较小，推动企业快速发展、为股东创造更大价值的愿望不够强烈。在经营决策和财务决策中，优先考虑风险控制，采取稳健保守的政策更符合管理层的利益。低负债可以避免财务风险，少投资可以避免经营风险，少分配、持有较多的现金可以更好地应对经营上和财务上的不确定性可能造成的各种威胁。

贵州茅台风险规避与稳健保守的管理行为取向从表7中可见一斑。贵州茅台的财务杠杆、经营杠杆和综合杠杆年均分别为0.983、1.036和1.109，保持在很低的水平，基本上没有财务风险，经营风险很低。年均实际增长率和可持续增长率分别为25.1%和24.3%，很接近，说明贵州茅台选择了一条可持续增长的稳妥之路。

（三）激励不足与代理问题

贵州茅台是一家典型的国有企业。贵州茅台股份有限公司 2015年年度报告显示，作为国有法人的中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司持股 61.99%，处于绝对控股地位，第二大股东香港中央结算有限公司仅持股 5.53% 。上述“财务异象”也与国有企业普遍存在的代理问题有关，可以运用代理理论进行解释。

詹森和麦克林（Jensen and Meckling）提出的代理理论认为，为了实现股东价值最大化目标，自由现金流量应该作为股利支付给股东，但管理者不愿意这样做。一方面，把自由现金流量支付给股东会减少管理者所能支配的资源，影响公司的成长，从而影响到与公司成长联系在一起的管理者报酬；另一方面，把自由现金流量留下来，可以满足将来的资金需要，以免以后通过负债或发行股票筹集资金。相反，管理者更倾向于持有较多的现金。持有较多的现金更容易谋取个人私利，比如在职消费、增加福利、非效率性投资，以及通过捐赠获取好的声誉等；持有较多的现金也可以保证在遇到突发事件的时候有足够的支付能力，避免陷入财务危机。所以，管理者倾向于持有较多的现金、发放较少的股利，以及较少负债，而置股东的利益于不顾。国有股东缺乏分红的动机和欲望，也为贵州茅台的管理层持有较多的现金、发放较少的股利，以及较少负债提供了便利。

在激励不足的情况下，国企高管会通过在职消费寻求补偿。2001—2015年贵州茅臺年均管理费用率（管理费用/营业收入）为10.7%，而年均的总资产周转率（营业收入/平均资产总额）为0.573次。与2014年比较，2015年度管理费用增长了12.86%，远高于营业收入的增长率3.44%，也高于营业成本的增长率8.54%。相对于优异的财务业绩和市场表现，10.7%的管理费用率显然太高，0.573次的总资产周转率显然太小。这说明贵州茅台确实存在比较严重的代理问题，上述“财务异象”也从一个侧面反映出了这种代理问题。

四、研究结论

通过对2001—2015年贵州茅台资产、负债和所有者权益结构的分析，可以发现贵州茅台存在持有较多的流动资产和货币资金、没有“长期投资”、资产负债率很低、没有银行借款、发放较少股利等“财务异象”。这些“财务异象”表明，贵州茅台的经营决策和财务政策具有鲜明的经营业绩考核导向；贵州茅台的管理层具有风险规避与稳健保守的行为取向；制度环境对贵州茅台的经营管理具有较大影响，贵州茅台存在比较严重的代理问题。X

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