非金融企业金融化对企业社会责任的影响研究

肖汪洋

中图分类号：F272 文献标识码：A

内容摘要：尽管非金融企业金融化一定程度上有利于提高企业短期绩效，但过多关注金融投资、忽略实体生产将对企业社会责任的履行产生极大的影响。利用A股非金融上市公司数据，实证研究我国非金融企业金融化对履行社会责任的影响后发现：金融资产比例、金融支付比例的提高将导致企业履行对员工、债权人方面责任的水平下降；金融收益比例与企业履行对社会方面的责任呈正相关关系。

关键词：非金融企业 金融化 企业社会责任

引言

企业金融化源于经济金融化这一概念。经济金融化是指经济活动中的利润逐渐并主要通过金融活动而非商品的生产贸易获得（Arrighi，1994），企业金融化则是经济金融化微观层面的体现。尽管现代企业发展提倡产业资本与金融资本相结合，但是当金融资本超越产业资本成为价值链中的主导，企业往往面临破产风险。

我国政府对发展实体经济一直高度重视，但不可忽视的是我国部分非金融企业向金融化方向发展的趋势已越来越明显。究其原因，一方面是企业在生产、贸易领域出现了获利危机。另一方面则是公司治理观念的转变。代理问题一直是现代公司治理中难以解决的矛盾，股东通过股票期权等激励方式使公司的管理者与股东利益保持一致，加上资本市场上敌意收购的威胁，直接导致了公司管理者不得不实行股东价值最大化导向的管理策略，采取更多的短期化金融投机行为以维护自身利益，使得公司经营的目的转变为更高的股价与市值，而不是自身长期发展与稳定就业。

然而，随着近些年来企业社会责任观的兴起，人们逐渐意识到企业的存在并非单纯只是为股东创造更大的价值，还应当承担对员工、消费者、环境等方面的责任。我国践行企业社会责任思想已近十年，无论是从上市公司发布的报告数量还是政府的参与情况来看，企业社会责任都正在逐步上升为全社会的意志。而企业金融化趋势下盲目追求股东价值及忽视实体生产势必将对其他利益相关者产生影响。

与经济金融化受到普遍关注不同的是，企业金融化研究相对较少，且国内对企业金融化的研究大多聚焦于我国企业金融化的原因与程度（张瑾，2013；许新强，2014）、对企业自身的绩效及技术创新投入影响等（谢家智，2014）。鲜有涉及企业金融化对企业社会责任的影响。本文基于非金融企业金融化趋势的背景，构建影响企业社会责任履行因素的分析框架，提出研究假设，并利用国泰安数据库进行实证检验，在此基础上提出政策建议。

理论分析

（一）股东价值导向与企业金融化

股东价值最大化作为现代公司管理的重要目标之一，极大地影响着公司行为。受大股东的影响与制约，公司管理层在决策上越来越缺乏独立性。Crotty（2005）、Lazonick （2012）等认为， 20世纪 80 年代发生的股东价值革命使公司治理策略从“留存再投资”转向了 “裁员高分红”的股东价值偏好。由于企业面临着被恶意收购的风险，管理者不得不采取各种短期金融化行为以保护股东们的利益。企业的投资决策被迫服从于股东价值最大化的经营目标，生产性资本越来越丧失其自主性。

股东价值导向的公司治理决策甚至通过改变企业的激励机制以实现股东财富最大化的目标。为了迅速提高公司市值，企业不得不由长期经营战略转向对短期财务利润的追求。而且，为了使企业管理者与所有者利益趋于一致，管理层薪酬往往与股票的短期表现联系紧密而非其长期绩效。如授予高层管理人员股票期权给予了他们通过股份回购等方式快速抬高公司股价以获取更多利益的动机，从而导致了各种金融投机行为的盛行。

此外，机构投资者在公司股权控制中扮演着越来越重要的角色，随着其对企业经营决策控制的加强，企业股利股息支付比例不断上升，使得大部分企业利润流向食利阶层。进而导致整个社会投资实体经济的积极性下降，企业金融化程度进一步加深。

（二）企业金融化与企业社会责任

企业社会责任最早由英国学者谢尔顿于1924年提出，它主要强调企业不仅要为股东创造财富，还应承担对消费者、环境、员工等方面的责任。企业社会责任提出之初引起了社会与学术界的广泛争议。不少学者认为，企业存在的唯一目标是实现股东利益最大化，承担对其他利益相关者的责任有违企业初衷。但在此后的几十年里，随着社会经济的发展，企业的品牌效应不断增强，企业纷纷开始通过承担更多的社会责任来树立自身的良好形象，企业社会责任观念得到迅速发展。

20世纪80年代公司治理观念的转变导致了管理者过分追求股东价值最大化，而股票期权等激励手段的盛行进一步促进了管理者采取更多的短期金融投资行为以提高股价。企业的重心逐渐从实体生产转移到金融领域，极大地损害了其他利益相关者的权益，这一现象引起了众多国外学者的关注。

Froud（2000）认为由企业金融化引起的大量的企业重组将会对企业员工造成重大的影响，因为他们是企业首当其冲的最大的可控成本。此外，由于企业管理者将更多的精力放在金融领域，企业实体生产萎缩，导致了大量的裁员、缩招，这进一步损害了员工的利益（Sen，2015）。

从国内来看，由于我国经济发展起步较晚，因此企业金融化程度普遍不高。然而，随着近年来资本市场的飞速发展，加之产能过剩、房地产泡沫等因素的刺激，企业金融化现象日趋普遍。20世纪80年代以来，随着欧美国家的各种公司治理理念传入我国，企业社会责任这一概念开始受到社会各界的关注，但直到进入21世纪以后企业社会责任才开始被企业广泛接受。

然而，由于我国企业社会责任的履行不具有强制性和统一规范，导致企業发布社会责任报告质量参差不齐，学术界对企业社会责任的评价也是各执一词。综合以上两方面原因，国内目前鲜有学者关注企业金融化程度对企业社会责任的影响，但从国外经验及学者分析来看，这一问题应当引起高度重视。

研究假设

（一）企业金融化对员工的影响

20世纪80年代研究代理问题的学者们提出股东价值最大化思想的理由是在公司所有利益相关者里，只有股东是具有剩余索取权的，股东得到的分红是在“满足其他利益相关者后剩余的”。并且在公司经营不善时，股东相比其他利益相关者要承受更大的损失。然而许多学者对此并不认同，他们认为，员工为公司付出了人力资本，而所得到的报酬往往与贡献不相匹配。如技术人员在创新项目中贡献了大量智慧，而项目生产效益的绝大部分却被股东拿走了。而且在人员流动性不高的行业，员工实际上还部分承担了公司的生产投资风险（Lazonick，2011）。

而金融化使得收益更多地聚集到拥有大量财产、可以获得金融化投资收益的股东们手中，而底层的员工工资增长缓慢（Petra，2014）；此外，由于实体投资收益下降，企业更多地将资源用于金融领域，实体业务萎缩，为了控制运营成本，便会减少雇员数量，以使收益最大化（Sen，2015）。据此，提出以下假设：

H1：企业金融化会造成企业对员工支付水平下降。

（二）企业金融化对社会的影响

企业金融化对社会的影响主要体现在创新投入方面，因为创新投入对社会具有正外部性作用，政府往往对创新型企业给予一定补贴。而企业金融化使得企业经济活动重心从生产领域转移到金融领域（Orhangazi，2007），这极大地削弱了企业创新的基础。而且创新是一个长期的、不确定的过程，在激烈的市场竞争环境下，企业容易陷入需求不足、产能过剩的境地，导致主营业务利润下降，这进一步降低了企业加大创新投入的意愿，助推了企业将产业资本抽出投入到金融领域中。

此外，企业金融化还通过改变治理结构进而对企业创新投入产生影响，主要是随着资本市场的不断发展，越来越多的机构投资者参股甚至控股企业，企业间也存在大量交叉持股现象。在此背景下，企业的决策越来越受到各类投资者等外部团体偏好的影響。企业生产性资本丧失了自主性，企业的投资决策越来越服从资产的流动性要求，企业高管薪酬愈发与长期绩效脱钩，相反，与股票的短期价格联系更为紧密，从而导致企业对创新投入的积极性不断弱化。据此，提出以下假设：

H2：企业金融资产的增加与企业创新投入呈负相关关系。

H3：企业金融收益的增加与企业创新投入呈负相关关系。

（三）企业金融化对债权人的影响

债权人是与企业关系密切的重要利益相关者，主要包括银行等金融机构、民间金融公司，以及与企业进行交易的相关方。由于各国在公司法上都设立了法人制度和有限责任制度，股东并不直接对债权人承担责任，股东只是以自己的投资来承担有限责任，这使本应由股东承担的风险转嫁给了债权人。

一方面，从企业金融化过程中股东权益的变化来看，为了最大程度保证股东利益，企业倾向于将更多的利润用于分红，这极大地影响了企业的长期发展与积累，进而影响其偿债能力。Sen（2015）认为，企业的短期化金融投资行为对企业的长期发展并无益处，相反，由于缺乏实体投资收益的支撑，为了满足股东分红的需求，企业不得不借债。新的借债往往是为了还旧债与进行股利股息支付，长此以往，企业会陷入“庞氏”模式。此外，我国中小企业难以获得银行贷款已是常态，大量企业不得不转向民间借贷市场甚至高利贷，过度依赖金融投资收益一旦资金链断裂，必将极大地损害债权人利益。

另一方面，企业为了摆脱实体投资收益低下的困境，将大量资源从产业领域抽出转而投向金融领域。金融资产相对而言流动性更强，且金融投资收益更为短期化。因此，在一定程度上，企业进行金融投资及倾向于持有金融资产有利于企业偿债能力的提升。据此，提出以下假设：

H4：股利股息支付水平的提高会削弱企业偿债能力。

H5：企业倾向于持有更多的金融资产对债权人权益有正面影响。

H6：企业获取更多的金融收益对债权人权益有正面影响。

研究设计

（一）变量选取

从已有文献可以看出，国外学者对企业金融化程度的衡量大致分为三个层面：一是资产构成，即金融资产占总资产比例（Orhangazi，2007；Demir，2009）；二是利润来源，即金融收益占总收益比例（Epstein，2005；Treeck，2009）；三是利润分配，即股利股息支付比例（Crotty，2005）。而国内学者大多仅采用金融资产比例来衡量企业金融化程度（谢家智，2013；许新强，2014）。为了更好地分析企业金融化对其社会责任履行情况的影响，本文将上述三类指标均纳入分析框架。

企业社会责任方面，国外文献中研究企业金融化对企业社会责任履行的影响大多聚焦于对某一类利益相关者的影响，但大多缺乏实证检验。本文在综合分析已有文献的基础上，对员工、社会、债权人三类利益相关者进行实证分析。选取指标如表1所示。

（二）数据来源

鉴于2007年新会计准则的施行导致部分会计科目计算发生改变，本文以2008-2014年全部A股上市公司为样本，剔除金融、保险行业公司、剔除上市情况异常公司（PT、ST等）、剔除数据不全及部分数据极端公司。根据上述筛选原则，得到450个样本，共计3150个观测值。数据全部来自国泰安上市公司数据库。

（三）回归模型

根据前文的假设，本文构建回归模型如下：

上述模型中，α0为常数项，α1～α6为回归模型系数，ε为残差项。其中模型1主要考察企业金融化程度对员工的影响，检验H1；模型2主要考察企业金融化程度对社会的影响，检验H2、H3；模型3主要考察企业金融化程度对债权人的影响，检验H4、H5、H6。

实证结果分析

（一）描述性统计

本文所选变量的描述性统计如表2所示所示。从表2中可以看出，样本企业的金融资产比例均值为5.15%，中值1.63%，表明我国企业金融化程度明显较低，总体来看尚不足以形成产业空心化。但从个别企业来看，样本企业中金融资产比例最小值为0，最大值达到了85.87%，波动较大。此外，金融领域本身存在风险，非金融企业获取金融收益并不稳定，甚至会拖累整体效益，这从样本企业中存在部分金融收益比例为负可以看出。

（二）相关性分析

在回归分析前，对所有变量进行相关性检验，结果如表3所示。从表3中可以看出，员工、社会、债权人三个被解释变量间相关性系数绝对值较低，均在0.1以下。三个解释变量间相关性也较低，不存在共线性问题。

（三）回归结果分析

按照前文所构建的模型，利用统计软件对所有变量进行回归分析，估计模型参数，结果如表4所示。

从表4可以看出，三个模型中模型2拟合优度最佳，达到77.8%，说明该模型解释力较强。F统计值均在1%水平下显著，总体显著性较好。通过对回归结果进行分析，得出如下结论：

第一，从企业金融化程度对员工影响实证结果来看，金融资产比率与金融支付比率均具有较高显著性，且对员工社会责任的回归系数为负，说明企业金融化程度越高，支付给员工及为员工支付的现金比率越低，与假设H1相符。金融化使得非金融企业将更多资源投入金融领域，实体生产受到冲击，员工薪资作为企业的一大可控成本势必受到影响。此外，即便企业短期内获得高额金融收益，员工薪酬水平的提升幅度也远低于股东收益的增加。

第二，本文研究企业金融化对社会方面的影响主要集中于企业创新方面，企业创新对社会具有正外部性作用。从实证回归结果来看，金融资产比例对无形资产比例回归系数在5%显著水平下为负，说明企业金融资产对无形资产具有一定程度的擠出效应，对企业创新投入产生负面影响，与假设H2相符；金融收益比例回归系数在1%显著水平下为正，说明金融收益的提高会促进企业加大创新投入，与假设3不符，这可能是由于短期内金融收益的提高会增加企业整体利润进而提升企业加大创新投入的意愿。

第三，对债权人社会责任影响方面，金融支付比例回归系数为负，且在1%水平下显著，与假设H4相符。企业金融资产比例回归系数为负，且在1%水平下显著，说明金融资产比例的提高会造成企业偿债能力下降，与假设H5不符。企业的短期化金融投资行为收益并不稳定，由于缺乏实体投资收益的支撑，为了满足股东分红的需求，企业不得不借债。而新的借债往往是为了还旧债与进行股利股息支付，长此以往，企业会陷入“庞氏”模式。

结论与启示

本文在梳理非金融企业金融化定义、原因及对企业社会责任影响机理的基础上，利用2008-2014年A股上市公司数据，建立回归模型，对非金融企业金融化对员工、社会、债权人三方面的影响进行实证检验。本文主要结论如下：第一，非金融企业金融化程度的提高不利于企业履行对员工的社会责任。第二，非金融企业金融资产比例增加导致企业重心由生产制造转向金融投资，但金融收益的提高一定程度上会刺激企业加大创新投入。第三，非金融企业金融化程度与企业偿债能力呈显著负相关关系。

基于上述结论，文章从履行社会责任的角度，针对非金融企业金融化提出以下建议：一是在国内资本市场、企业治理模式尚未完善的情况下，企业仍应以生产经营为重心，防止本末倒置的过度金融化；二是提高风险管理能力，避免陷入“庞式”金融化发展模式，控制企业负债率；三是增强企业履行社会责任的意识，只有将履行社会责任意识贯彻到企业的各方面，才可能真正实现健康可持续发展。

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