融资约束与我国制造业企业规模分布研究

王玉冈++崔逸斐

摘要：本文以中国制造业上市公司作为研究对象，考察融资约束程度对企业规模分布的影响作用。在量化测量企业所面临的融资约束程度方面，采用随机前沿方法，对2006年至2015年共计2437家中国制造业上市公司融资约束程度进行了测量。研究表明： 对于中国制造业上市公司这类获利能力强、极具市场活力的企业群体而言，它们依然面临着突出的融资约束问题，而且，融资约束对不同规模企业的成长具有非均衡性影响。因此，融资约束的缓解会使企业规模分布更加均匀，削减企业融资约束，特别是减缓中国中小上市公司企业融资约束能够推动企业规模结构的合理化。最后根据实证的研究结果提出了相关的建议和启示。

关键词：融资约束 企业规模 随机前沿

1. 研究背景与意义

中国作为世界上最大的发展中国家，同时也是从计划经济向市场经济体制变革的转型国家，与其他经济体相比，中国的经济体系具有一个重要特征，即国有企业比重较高，在经济中占据着主导地位，尤其在融资能力上具有显著优势。这些特征使得中国企业的融资状况有两个显著特点。一方面，由于金融市场，尤其是直接融资市场不发达，大部分私有经济部门都面临较高的融资约束。另一方面，由政府出资设立的国有企业却由于较低的融资成本而存在预算软约束现象。这两个特点已经对中国企业的实质经营和中国的经济体系产生了重要影响。

不同的融资约束制约了企业的规模和其成长率，尤其显著影响了中国制造业上市公司中小企业的成长率，因此，研究融资约束与我国企业规模的分布具有理论和现实的意义。

2. 企业规模分布与融资约束关系的理论研究

在企业规模与成长率的研究方面，Gibrat定律一直影响着后续研究者们对企业演化、成长以及存活等问题的研究。该定律认为企业成长与惯常可观测到的企业特征变量无关，而这些变量常常包括企业规模和以往的成长经历。所以，在企业成长过程中，一些企业可能会保持高于平均水平的增长率，而另一些企业可能会维持原有规模甚至会出现萎缩或下降，整体上企业成长具有随机性。之后Mansfield总结Gibrat 定律是否成立依赖于对不同企业类型的样本选择。较早的理论研究表明如果企业内部资金不充足，那么企业就有可能放弃有价值的投资机会。可以说，融资的可获得性以及成本是影响企业成长的重要因素。

近年來，国内外学者对企业规模分布的研究主要是围绕齐夫（Zipf）法则展开的。齐夫法则的核心观点是：企业规模不仅服从分布，而且Pareto指数接近于1。以此为基础，大量国内外文献对不同国家的企业规模分布状态进行了研究。AGaffeo（2003）对G7国家，Fujiwafa（2004）对欧洲，Circllo（2010）对意大利以及Giovanni（2011）对法国的研究均发现，在上述经济体企业规模分布基本上遵循齐夫法则。但国内学者对中国企业规模分布却得出了不同的结论，方明月和聂辉华（2010）运用中国工业企业微观数据对中国企业规模分布进行了检验，结果发现中国企业总体规模分布偏离了Zipf分布。Cooley和Quadrini（2001）从“融资约束"视角，揭示了金融市场不完善使得企业规模分布偏离竞争均衡状态。世界银行发布的《2014营商环境报告》显示中国信贷融资便利度仅排名第73位，融资约束成为中国企业成长的重要障碍。融资约束扭曲了不同规模等级下的企业成长动态，导致同一集合内不同企业的相对规模排序发生变化，造成企业规模分布的有偏性。

3. 实证分析

3.1变量的选取与处理

本文采用随机前沿模型实证考察中国制造业上市公司的融资约束问题。样本数据包括2437家中国制造业上市公司的财务数据，并遵循以下原则对样本进行处理：（1）剔除PT、ST、* ST 公司，主要考察正常经营状态下的企业的融资约束问题；（2）剔除样本考察期间上市、退市的上市公司，以保证样本数据的连续性；（3）为了避免并购等行为对融资约束和现金持有政策的影响，剔除了期间有重大并购、配股、增发的企业； 样本数据主要来源于CCER中国经济金融数据库、沪深证券交易所及中国股票市场研究（ CSMAR） 数据库。

3.2 实证结果与分析

为了检验融资约束对于中国制造业上市公司企业规模分布的影响，本文借鉴了Angelini和Generale的检验方法，采用KS 检验对以下两个原假设进行检验：

H1：受融资约束企业样本组与不受融资约束企业样本组的企业规模分布服从同分布；

H2：不受融资约束企业样本组与全部企业样本组的企业规模分布服从同分布。

拒绝原假设H1是融资约束对企业规模分布产生影响的必要条件，若要证明融资约束对企业规模分布产生重要影响，同时还需要拒绝原假设H2，如果不能拒绝原假设H2，融资约束即使对于企业规模分布产生影响，其影响也是不重要的。我们分别对 2009、2011和 2015 年中国制造业上市公司企业规模分布进行 KS检验。结果表明在 2009、2011和 2014 年对于中国制造业上市公司企业规模分布的KS检验全部拒绝H1，即受到融资约束的企业和不受融资约束的企业的规模分布显著不同，说明融资约束对于中国制造业上市公司中小企业规模分布产生了显著影响。但是这三年的检验结果在5% 的显著性水平下均不能拒绝 H2，这说明融资约束对于中国制造业上市公司整体企业规模分布虽然产生了影响，但这种影响并不能决定整体企业规模分布的状况。

4. 研究结论与政策启示

4.1 研究结论

本文利用2006-2015年中国制造业上市公司相关数据，对 Gibrat定律检验的结果表明在 2006—2015年间中国制造业上市公司企业规模与成长之间有向遵循 Gibrat 定律（LPE）演进的趋势，但并没有完全遵循Gibrat定律；企业规模分布在从偏态分布向正态分布演化过程中仍有偏离正态分布演化的因素。

从ks检验结果可以看出融资约束对中国制造业上市公司企业规模分布的影响，结果显示虽然从总体上看融资约束对中国制造业上市公司整体企业规模分布没有产生重要影响，然而融资约束却显著影响了中国制造业上市公司中小企业的规模分布。最后，根据回归结果模拟融资约束对中国制造业上市公司企业规模分布的影响，发现给企业规模强加融资约束，融资约束对整体企业规模分布的影响就会加强，给企业规模削减融资约束，融资约束对整体企业规模分布的影响就会减弱。

4.2政策启示

通过本文所关注的样本研究，发现即便是制造业上市企业，具有较好的融资基础，但它们依然面临着突出的融资约束问题，这也在一定程度上限制着这些企业的成长。因此，需要不断调整政策，推动我国制造业上市企业突破融资约束。具体包括以下几个方面：

（1） 改善资本市场的环境，创新金融产品，加快金融市场多元化发展，实现信贷资金的优化配置，大力发展和完善直接金融和普惠金融，校正金融市场的资源配置扭曲。推動金融市场的优化配置，减少成本，提高效率。

（2）为了缓解中小型企业所面临的融资约束问题以及中小型企业在银行信贷配给过程中处于劣势的状况，相关部门需要放松对这类企业上市融资准入以及融资规模的限制。

（3）通过在国有银行内部设立中小企业部门以及采取贴息、补贴等鼓励手段，提高中小企业融资效率。鼓励支持股份制商业银行和地区性中小金融机构发展，放宽资本准入的所有制限制和行政区域限制。建立合理的银行市场竞争结构，促进中小企业的快速成长，实现企业规模的合理分布。

参考文献：

[1]李洪亚.R&D、企业规模与成长关系研究———基于中国制造业企业数据： 2005 ～ 2007[J]. 世界经济文汇，2014（3）

[2] 方宇惟，夏庆杰，李实. 究竟是什么因素抑制了企业成长？ ———来自外部融资约束分析的证据： 1999 ～ 2007[J].产业经济研究，2014（01）

[3]况学文.金融发展缓解公司融资约束程度研究华东经济管理，2011，25（5）

[4]吴育辉，魏志华，吴世农.中国上市公司发行短期融资券的影响因素分析[J].金融研究，2009（5）

作者简介：王玉冈，男，（1991-），山西长治，山西财经大学财政金融学院硕士，研究方向：票号与思想金融史。

崔逸斐，男，（1992-），山西长治，山西财经大学财政金融学院硕士，研究方向：中央银行与宏观调控。