我国住房公积金贷款资产证券化研究

孟瑞琦

我国住房公积金贷款资产证券化研究

孟瑞琦

居民住房需求日益旺盛，我国部分地区公积金中心资金流动性不足已严重影响其住房保障功能。解决我国当前公积金贷款短期资金存在的缺口、盘活公积金存量刻不容缓。以目前我国已实行的各个住房公积金贷款资产证券化试点为例，总结成功经验，探究存在的问题，并提出政策建议，以期为我国后续公积金贷款资产证券化提供经验借鉴。

公积金贷款；资产证券化；融资

近年来，作为城镇居民购房贷款主要渠道之一的公积金贷款缺口不断加大，部分地区的公积金贷款发放额和提取额均快速增长，公积金现金入不敷出，具有较大的流动性风险［1］。国内学者对住房公积金的研究主要集中于交易流程、结构及国外经验借鉴，少有对住房公积金贷款资产证券化的实证研究。笔者以目前我国已实行的各住房公积金贷款资产证券化试点为例，分析运行中的关键要素［2］，总结成功经验并探究存在的问题，针对其中不足提出相应建议，以期为我国公积金贷款资产证券化提供经验借鉴。通过发行资产支持证券来盘活存量公积金贷款、提高贷款周转率，可以有效解决公积金中心流动性紧张、贷款难的问题；通过提高公积金的流动性，有助于降低居民的购房成本，刺激购房需求。推动房地产去库存，有助于缓解目前经济下行压力［3］。

一、我国住房公积金贷款资产证券化的运行现状

2014年10月，住建部、财政部和央行下发了《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》，鼓励住房公积金个贷率在85%以上的城市，主动采取措施，积极探索、盘活存量贷款资产。2015年11月，住建部在《住房公积金管理条例（修订送审稿）》中，也提到有条件的城市要积极推行公积金贷款资产证券化业务。住建部副部长王宁在住房公积金管理工作座谈会上曾明确表示，推行住房公积金贷款资产证券化是下一步工作重点，住房公积金贷款资产证券化的政策支持得相继落地。

目前，我国多个城市开始尝试实行住房公积金贷款资产证券化，2015年6月30日，“汇富武汉住房公积金贷款1号资产支持专项计划”在上海证券交易所发行成功，这是我国首单住房公积金贷款资产证券化产品［4］，随后武汉、盐城、常州、湖州等地也开始全面推广公积金贷款资产证券化，公积金贷款资产证券化的融资模式被广泛复制。截止到2016年10月，市场上共发行了18个住房公积金贷款资产证券化产品，累计发行494亿余元。当前各地公积金管理中心发行期限大多在10年以上，总金额较高。住房公积金贷款资产证券化逐渐成为国家进行房地产“救市”的重要手段之一［5］。

二、我国住房公积金贷款资产证券化存在的问题

（一）基础资产区域集中度较高，受当地房价波动的影响大

以上海公积金管理中心为例，由上海市公积金中心委托建行上海分行发放符合标准且附有附属担保权益的个人住房公积金购房贷款或个人住房公积金大（装）修贷款，从建行上海分行提供的自2009年10月至2015年9月的公积金贷款数据显示，国内个人住房贷款仍未经历一个完整的信贷周期，未来房价或面临较高的跌价风险，房地产行业未来具有不确定性。受国家政策影响，入池资产对应的抵押品全部集中于上海，基础资产都来自同一区域，若房地产市场呈现较大变化时，对入池资产会产生负面影响。

（二）资金池基础资产相对集中，未来发行规模受到抑制

目前，我国公积金由地区统一管理，且各地公积金管理中心入池的基础资产相对集中，区域特征较为明显。若遇到地方系统或其他风险，联合违约率较高。担保公司未来业务风险也会影响担保形式的入池贷款。因此，住房公积金贷款资产证券化的发展在较大程度上受当地政治、经济、文化、环境等因素影响，制约了其规模化发展。以上海为例，“资产池”中“基础资产”集中在上海地区，万一受到区域性经济和房地产市场影响，“借款人”的还款能力和“反担保抵押房产”的整体价值可能出现同向波动，最终会影响相关投资收益［6］。我国房地产行业受政策影响较大，国家政策的调整可能导致信托项下抵押物价值产生波动，对借款人的提前偿还意愿产生影响。

（三）二级市场不完善，投资者较为单一

当前住房公积金贷款期限最长为30年，以住房公积金贷款为基础资产发行的证券化产品期限也应较长，才符合住房公积金中心发行的需求，但这又导致证券化产品风险暴露时间长，受未来经济环境影响也较大，一定程度上会制约未来发行规模。此外，国内二级市场尚不完善，缺乏流动性、投资者相对单一，缺乏偏好长期的投资者，阻碍了未来公积金贷款资产证券化的大规模增长。据统计，目前公积金贷款资产证券化产品的机构投资者中银行占比超过80%，且大多采用自营资金认购。证券持有者可依照自身需求在规定时间内买卖证券，投资者在很大程度上采取谨慎态度，我国资产证券化二级市场的流动性急需提高，二级市场交易不活跃将进一步降低其流动性［7］。

（四）公积金贷款入池存在抵押物处置风险［8］

“上海公积金中心”通过建行上海分行向“借款者”发放“公积金贷款”。“置业担保”为“借款者”在此项目作出连带责任的保证［9］。如果“借款人”逾期，“置业担保”将根据逾期期限的不同，分不同阶段向“上海公积金中心”提供保证金或代偿“借款人”全部未偿贷款本息金额。“置业担保”在履行完毕其保证责任后，作为“反担保抵押房产”的抵押权人，有权对抵押物进行处置。在对抵押物进行处置时，“置业担保”作为抵押权人可能面临处置所得价款不足偿清的风险。

目前，对于纯公积金贷款以及组合公积金贷款，公积金中心一般与银行签署协议，委托银行对抵押物进行管理，抵押权在银行。如果贷款违约处理，抵押物则按照贷款本金余额比例进行分割。从理论上讲，如果将公积金贷款资产证券化后，对应的抵押权应批量转移到信托SPV名下。但在实际操作中，公积金中心将贷款出售给了信托，但信托作为特殊目的实体，与银行并没有签署具体协议。当贷款违约时，抵押物权处置无法实现分割，存在抵押物权属转移障碍。

三、相关建议

（一）扩大住房公积金资产证券化发行规模

目前，上海公积金中心发起的2单个人住房公积金贷款资产证券已成功发行，在资产池利率较低、剩余期限较长且抵押和担保模式分别发行的情况下，取得了较好的发行结果，说明了市场对住房公积金贷款的安全性及公积金中心贷款管理能力的认可，为以后的住房公积金贷款资产化提供了重要的实践参考。

在我国鼓励各公积金管理中心积极发行公积金贷款、拓宽贷款资金筹集渠道、提高资金运行效率的情形下，推动住房公积金贷款证券化，尤其对于个人住房贷款发放规模过大的城市，是盘活贷款资产资金、解决职工住房困难、推动当地房地产市场发展的重要途径。因此，预期各地区在住房公积金贷款证券化领域会有更多尝试，发行期数和发行规模均会显著增加，预计2018年发放规模会达到500～1 000亿元。

（二）采取增信措施应对相对常态化的负利差现象

住房公积金贷款资产证券化负利差在一定时间内是客观存在的，这导致发行证券化产品会使公积金中心出现一定的利息缺口，但基于公积金总体资金池的资金成本极低，且只是冲抵一部分贷款的利息收益，并不会损耗职工的缴存本金。同时，住房公积金贷款资产证券化实质是通过市场的融资方式，为具有一定福利属性的公积金贷款提供低成本市场资金，采用超额抵押等方式对利率进行补偿也是在情理之中。

在负利差可能成为常态的情况下，如何控制负利差程度成为关键问题。短期而言，可通过设置较长封包期，来弥补初期优先级证券利息的不足，或设置超额抵押或现金流储备账户，发起机构提供一定资金为优先级证券本息兑付提供支撑，或在证券发行时，发起机构在选择垂直方式风险自留时，自持部分的5%优先级证券只还本不付息，用这部分利息弥补其余部分利息差额的部分。长期而言，增强投资者对AAA级公积金贷款证券的认可度，并结合美国“两房”相关的实践，缩小其与同期限的国债利率之间的信用利差。

（三）引入中长期投资者

住房公积金贷款最长为30年，期限较长，因此发行的资产证券剩余期限和风险暴露时间也较长，受未来经济环境影响较大，长期利率存在一定的不确定性，对偏好中短期的机构投资者的吸引力不大。

考虑到住房公积金贷款资产证券AAA级别证券期限长、风险低等特点，与保险资金和社保基金所要求的期限和安全性均较为匹配，因此可以考虑引入以社保、保险基金为例的中长期限偏好投资者。但要真正吸引投资者，最重要的仍是解决公积金贷款资产证券二级市场的流通问题［10］。

（四）引入做市制度提高流动性

住房公积金贷款由于其期限长、利率低，且资产证券化业务在我国处于发展的初级阶段，市场认可度不高且缺乏流动性，影响了市场规模的扩大与进一步发展［11］。考虑到住房公积金贷款资产证券AAA级别证券的风险很低，因此建议可参考美国“两房”，使其可以用来抵押融资，增加其在资本市场的流动性。2015年12月，兴业银行发行的兴银四期信贷资产证券的优先A1级证券首次实现做市成交，成为银行间债券市场第一个资产证券化产品做市成功案例，在当前的政策及市场条件下，可为住房公积金贷款资产证券的做市提供一定的借鉴，有效提高证券的流动性［12］。

四、结语

随着公积金流动性不足等问题日益凸显，通过资产证券化进行融资已成为各城市公积金中心的必然选择。为了解决我国当前面临的公积金贷款短期资金缺口问题，加快盘活数万亿元的信贷资产，缓解部分公积金管理中心资金来源紧张、惜贷的问题，不断促进广大居民的消费能力，扩大并完善公积金贷款资产证券化的实施规模，应在结合我国实际情况的基础上，学习国外先进理念，完善运行机理及模式，逐渐推进试点城市的运行力度，更好地提供住房保障体系服务［13］。

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F832.5

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1673-1999（2017）10-0057-03

孟瑞琦（1994—），女，郑州大学旅游管理学院2016级硕士研究生，研究方向为土地资源管理。

2017-08-10

（编辑：唐龙）