基于实物期权的互联网项目技术经济评价

杨俊泰，赵黎明

(天津大学 管理与经济学部，天津 300072)

基于实物期权的互联网项目技术经济评价

杨俊泰，赵黎明

(天津大学 管理与经济学部，天津 300072)

面对互联网项目投资的高潮，以净现值法为基础、基于实物期权理论并结合德尔菲法对互联网项目价值提出技术经济评价方法，为互联网项目投资者提供决策参考。定性与定量相结合的方法，以财务评价为基础，通过实物期权理论将项目的成长性考虑进来，通过德尔菲法对项目发展前景做出预测，得出项目投资的判断矩阵，项目投资者根据判断矩阵做出投资决策。

互联网项目；净现值；实物期权；德尔菲法；判断矩阵

国务院总理李克强在2015年政府工作报告中明确提出，制定“互联网+”行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展。互联网自出现以来，以惊人的速度普及，新型业态和新商业模式不断出现，创造了巨大的经济价值和社会价值。互联网推动了传统产业的升级换代，促进了资源的高效配置。随着互联网对传统产业作用的凸显，互联网+旅游、体育、零售、金融、交通等互联网创业项目不断出现。据互联网协会统计，2015年我国网站总数达426.7万个，比前一年度增加62万余个[1]。但同样应该看到：部分传统产业陷入“互联网”陷阱，互联网项目的投资额不断攀升，成功率却持续偏低。同工程建设项目一样，进行互联网项目投资时，需要进行技术经济分析，判断项目技术上的可行性和经济上的合理性，这将有利于促进我国互联网产业的健康有序发展。

1 文献综述

技术经济评价最初应用于国家重点建设工程，以国民经济评价为主。随着改革开放的深入，引入了大量西方工程经济理论与方法，技术经济学理论体系不断完善。新时期技术经济学的发展适应了经济社会的需要，实物期权理论、技术创新理论和高新技术产业化发展理论不断充实到技术经济体系中来。技术经济学的研究对象被界定为3个领域、4个层次、3个方面，其中项目层面的技术经济评价方法的研究是重要的组成部分。项目评价包括经济评价、财务评价、社会评价等，是技术经济研究的重要内容。

互联网项目包括3类：第1类属硬件开发，第2类为软件服务，第3类为利用互联网做传统业务[2]。主要以第3类作为研究对象。互联网项目具有高风险、高收益的特点。互联网企业资产以无形资产为主，缺少项目参照，因此传统的项目评价方法和企业价值评估方法并不完全适用。为适应互联网企业特点，研究者在传统方法的基础上进行了改进，将生命周期理论[3-4]、实物期权理论引入互联网企业的价值评估之中[5]。实物期权理论在互联网企业价值评估中得到广泛应用，它综合考虑了管理与投资决策的灵活性、企业的成长性，能更合理地反映互联网企业价值[6]，但是没有考虑非财务因素对项目发展的影响。生命周期理论在各类研究中应用广泛[7-9]，但互联网项目具有较大不确定性，难以对其生命周期做出合理的划分。有学者采用非财务方法对互联网企业及互联网投资项目进行综合评价，将DEA方法[10]、层次分析法(AHP)[11-13]引入互联网企业及具体项目的价值评估体系中，但纯粹的定性分析不能反映项目的盈利能力，缺少财务指标的支持则缺乏说服力。有学者通过调整现金流或收益率，将市场、技术、政策等因素的影响反映到财务指标中[14-15]，但各类因素对财务指标的影响程度很难进行估计。也有学者基于贪心算法思想，运用线性规划和加权评分方法，通过投融资双方的博弈得出合理的项目价值预期[16]，但无助于互联网项目投资者在项目初期做决策。

目前的评价方法以财务评价为主，将定性分析与定量分析割裂开来，不能对互联网项目的投资价值做出科学判断。将非财务影响因素反映到财务指标中的做法，在实践中操作难度较大。本研究通过定性与定量分析相结合，构建互联网项目评价的判断矩阵，对项目作出整体性评价，为项目决策者提供更系统化的决策依据。

2 互联网项目技术经济评价方法

本研究以净现值方法为基础，基于实物期权理论对项目做出财务指标评价；通过德尔菲法，考虑市场环境、行业竞争与政策环境对项目发展前景的影响，估计项目发展潜力。两种方法相互结合，可得出互联网项目投资决策的判断矩阵。

2.1 净现值方法

在技术经济领域，DCF方法是最基本和传统的技术经济评价方法[17]。该方法以货币的时间价值为基础，计算项目净现值、内部收益率、资本回收期等指标，判断项目的经济合理性。最常用的指标是净现值(NPV)，以合理估计现金流[18]为前提，以净现值法为基础构建互联网项目技术经济评价体系：

式中：NCFi为第i年的净现金流，净现金流入时为正，净现金流出时为负；r为贴现率；n为项目的生命周期，包括建设期和生产期。当NPV≥0时，进行投资；反之，放弃。

净现值法是互联网项目技术经济评价的基础，能够在一定程度上反映项目价值。但是单纯的净现值法不能反映项目对未来投资机会的创造作用，没有考虑项目的成长性。

2.2 实物期权理论

投资项目的灵活性是以含于项目中的实物期权的形式存在的。互联网项目的当期投资往往是为了谋求未来更大的发展，以现有的技术、模式、资源投入为未来发展奠定了基础，因此净现值方法低估了互联网项目的价值。根据B-S期权定价模型确定期权价值，项目投资机会的价值为初始投资是约定价格的买方期权，标的物为互联网项目的价值。运用B-S模型得到投资机会的价值，可对互联网项目的经济价值做出更加合理的估计。

V=SN(d1)-Xe-rtN(d2)

其中：S为互联网项目的价值，即项目投资收益；X为期权约定价格，即预计投资额；r为无风险年利率；t为期权到期期限；σ为投资价值相对变动的年标准差；N(d1),N(d2)分别表示正态分布下变量d1，d2的累计概率。d1，d2的计算公式如下：

包含互联网项目成长能力的互联网项目价值为

若ENVP≥0，则可以进行投资；反之，放弃投资。

实物期权方法考虑了项目的成长性，能够更合理地反映项目价值。在实践中，仅仅凭借财务指标做出决策是不科学的，诸如市场环境、行业竞争、国家政策等因素会对项目的发展前景产生影响。

2.3 德尔菲法

基于净现值的项目决策方法不能解释企业净现值为负的业务领域，事实也证明净现值为负的项目有可能后来居上；同样，企业也不会单纯的依据正的净现值选择接受项目。互联网项目的评价需要定性与定量相结合的方法，才能得出较为准确的判断。定量评价中，基于实物期权理论对项目做出财务评价；定性分析中，采用德尔菲法对项目的发展潜力做出评价。综合两种方式，得出互联网项目投资决策的判断矩阵，从而更好地服务于互联网项目投资者。

互联网项目的投资决策与项目的发展潜力密切相关，而发展潜力取决于市场环境、行业竞争和国家政策等因素。进行互联网项目投资时，需要在综合考虑多种影响因素的基础上做出决策。

1) 市场环境

项目的发展前景很大程度上取决于市场的供求状况。项目要面临的市场规模及市场发展状况是互联网项目持续生存的前提和发展的基础，包括项目与市场的契合程度、项目对新兴市场的开拓能力，即不断发掘客户群、引导市场、开创市场的能力。此外，市场份额、地区覆盖等同样影响互联网项目发展前景。

2) 行业竞争

在互联网产业中存在明显的马太效应。互联网项目想要在未来的发展中保持良好的发展态势，需要建立起坚实的行业壁垒。互联网项目的行业竞争评价需要根据技术、商业模式被模仿的难易程度进行判断，不容易被竞争对手复制的技术和模式是项目持续健康发展的基础。

3) 政策环境

政策直接决定项目的成败，包括国家产业政策和相关法律法规。政策因素对互联网项目的成败起着决定性作用。互联网项目首先需要符合国家的法律法规，同时受国家政策支持的互联网项目往往能够获得更好的发展机会和更大的发展空间。

通过分析市场环境、行业竞争和政策环境对互联网项目的影响，运用德尔菲法对项目的发展前景做出预测，并按照“前景良好、前景一般、前景较差”进行分类。

2.4 互联网项目投资决策的判断矩阵

综合考虑互联网项目的财务指标和项目发展前景，对是否进行项目投资做出判断，构建互联网项目投资决策的判断矩阵，见表1。

表1 互联网项目投资决策的判断矩阵

3 应用实例

某企业从事体育旅游活动推广策划，近期将进军互联网领域。该企业已与20家大型体育企业、旅游企业已达成合作意向，从事体育旅游产品的推广、销售业务。估计项目投资额3 000万人民币，根据行业规模、市场份额、预期费用率等估计收入，减去合理的成本费用，预计第一年现金流为500万人民币，年增长率为20%。由于互联网项目生命周期具有较大不确定性，预计项目生命周期为6年，第1年为项目投资期，未来的5年为收益期，银行同期实际贷款利率为7%。项目的现金流模型见图1。

图1 项目现金流

经计算项目净现值为NPV=-22.5万元，根据净现值指标，应放弃投资。

随着项目发展成熟，管理层预计在第3年投入资金1 000万元，完善软硬件条件，与体育旅游企业开展更广泛的合作，预计第3年增加现金流300万元，并保持年20%的增幅，期权价值的波动率为40%。

若设：S：互联网项目期权价值1 123.21万元；X：期权约定价格，即项目未来投资1 000万元；t:期权到期期限3年；σ：期权价值波动率40%。运用B-S期权定价公式，可得

d1=0.74,N(d1)=0.77

d2=0.17,N(d2)=0.57

那么V=369.5万元，ENVP=347.0万元，应实施项目。

通过德尔菲法反复征求专家意见，发现“互联网+体育旅游”具有广阔的发展前景，预期国家会在未来一段时期内继续支持互联网产业和体育旅游产业发展。“互联网+体育旅游”技术手段受到大型互联网公司挑战，独特的商业模式能形成一定保护。综合专家意见，得出该项目发展前景好的结论。

综合财务分析和前景预测，目前“互联网+体育旅游”项目进行市场化开发的时期已经成熟，发展前景良好，应该进行投资。

4 结束语

在国家鼓励全民创业的新形势下，互联网创业项目占很大比重。然而，盲目的互联网项目投资不利于互联网产业的有序发展，且造成了巨大的资源浪费。要进行互联网项目决策，必须借助系统性的项目评价方法。通过对以往研究成果的梳理，发现多数研究以基于现金流的财务评价为主，缺少对项目成长性的考虑和对影响项目发展前景的政策、市场、行业竞争因素的考虑。通过提出基于实物期权理论、定性与定量相结合的互联网项目评价方法，以期对互联网行业的健康有序发展有所帮助，为互联网项目投资者提供决策参考。

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(责任编辑 陈 艳)

Techno-Economic Appraisal of Internet Projects Based on Real Option

YANG Jun-tai，ZHAO Li-ming

(College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

Facing the climax of the Internet investment, techno-economic appraisal of Internet project was proposed based on net present value, real option theory and the Delphi method in order to provide a reference for the Internet project investors. The appraisal is qualitative and quantitative, and based on real option theory which takes the growth of the projects into account, and predicts the development prospects of the project by Delphi method, and draws investment projects judgment matrix. Project investors can make investment decisions based on judgment matrix

Internet project; net present value; real option; Delphi method; judgment matrix

2016-07-08 基金项目：国家软科学研究计划项目(2011GXQ4B008)

杨俊泰(1989—),男,山东沾化人,硕士研究生,主要从事技术经济及管理研究；赵黎明(1951—),男,北京市人,博士,教授,主要从事技术经济及管理、旅游管理、管理科学与工程等方面的研究，E-mail:yjtzhxw@163.com。

杨俊泰，赵黎明.基于实物期权的互联网项目技术经济评价[J].重庆理工大学学报(自然科学)，2017(2):163-168.

format：YANG Jun-tai，ZHAO Li-ming.Techno-Economic Appraisal of Internet Projects Based on Real Option[J].Journal of Chongqing University of Technology(Natural Science)，2017(2):163-168.

10.3969/j.issn.1674-8425(z).2017.02.027

O21;F062.4

A

1674-8425(2017)02-0163-06