董事会独立性与公司绩效的实证研究——基于中国上市公司的数据

张 顺

安徽财经大学会计学院，蚌埠,233030

董事会独立性与公司绩效的实证研究
——基于中国上市公司的数据

张 顺

安徽财经大学会计学院，蚌埠,233030

基于乘员理论与代理理论关于独董比例绩效后果的争论，以中国上市公司为研究对象，采用实证研究法分析了董事会独立性和公司绩效之间的关系。结果表明：上市公司总经理和董事长的两职状态和公司绩效正相关，两职合一能促进公司绩效的提升；董事会中独立董事比例和公司绩效负相关，独立董事比例的提高对公司绩效具有抑制作用。为了发挥董事会独立性应有的作用，监管当局应加强对CEO的监督，建立健全独立董事制度。

董事会独立性；公司绩效；两职状态；独立董事

1 相关研究与问题提出

为了防止控股股东以及管理层的内部控制损害公司利益，我国股份有限公司逐渐引入独立董事制度，以提高董事会的独立性。然而，独董制度在上市公司中产生的社会效益和经济效益并不显著，在学术界也一直存在着关于独董制度是否应该废除的争论。代理理论认为，把独董制度引入到公司治理结构中，将有助于提高公司绩效；而乘员理论则认为，独立董事人数的增加会对董事会效率产生不利影响[1]。有些激进的学者甚至认为我国上市公司的独立董事只是“花瓶董事”，仅具有名义上的独立性。因此，我国上市公司董事会的独立性能否提高公司绩效已变成公司治理结构研究的焦点问题。

当前，国内外学者关于董事会独立性与公司绩效的研究已取得丰富的成果。Dunn和Sainty认为，董事会的独立性与社会效益正相关，并且企业的社会效益有助于提升它的经济效益[2]。Wu和Li通过研究中国1999-2005年间的股票数据发现，就股市回报和会计回报而言，董事会独立性水平与公司经营绩效存在正相关关系[3]。Knyazeva等也认为，增强董事会的独立性，有助于提升公司价值和经营业绩[4]。此外，Uadiale认为，董事会的规模及其独立董事的比例和公司绩效之间存在较强的正相关关系，而总经理与董事长的两职状态则和公司绩效之间呈负相关关系[5]。然而，Bhatt和Bhattacharya却发现，在控制公司特有因素影响的情况下，独立董事比例的大小对公司绩效没有影响[6]。中国学者对董事会独立性和公司绩效之间的关系也进行了探索。李维安和徐建认为，董事会独立性可以对新任总经理的冒进行为进行有效的约束，从而降低新任总经理“新官上任三把火”对公司绩效的影响[7]。杜勇等发现在对其他因素进行控制后，独立董事比例对农业上市公司价值有显著的促进作用[8]。但是郝云宏和周翼翔却发现从短期看董事会独立性会给公司绩效带来负面影响[9]。杨典也认为，董事会中独立董事的比例与公司绩效之间没有显著相关关系[10]。

通观国内外关于董事会独立性与公司绩效研究的文献可以发现，国内外大部分学者都是通过收集大量数据，构建计量模型来对二者的关系进行实证分析，比如曲亮等通过建立四层委托—代理嵌入模型对它们的关系进行了深入探索[11]。在前人研究的基础上，本文利用中国上市公司的相关数据，通过构建恰当的计量模型，检验董事会独立性和公司绩效的相关性。

2 理论分析与研究假设

作为公司治理的核心，董事会掌控着企业的经营决策权，其职责能否有效履行直接关系到公司绩效的好坏，是决定公司能否长久经营和健康发展的关键。而保持董事会的独立性则是充分发挥董事会核心作用的前提。一般来说，董事会独立性一般可以通过董事会中独立董事的比例和总经理与董事长的两职状态来衡量。

刘诚等认为，聘请有社会关系的独立董事不能增强独立董事的建议功能，并且在一定程度上还会破坏独立董事制度[12]。杨青等认为，董事会的独立性和最优董事会在一定程度上存在替代性，但上市公司如果不顾经营环境的复杂性和自身特征，一味提高独立董事比例，将会导致董事会执行效率低下[13]。邓可斌等认为，独董比例的增加不能降低公司违规率，甚至还可能出现独董与公司内部人员合谋违规的情形[14]。因此，独立董事比例的提高会影响董事会的决策效率和决策质量，使董事会不能及时作出有效的经营决策，进而对公司绩效的提升产生不利影响。根据上述分析，本文提出假设1。

H1董事会中独立董事比例与公司绩效显著负相关。

Rashid认为，总经理和董事长两职合一可能会赋予CEO巨大的权利，这将会损害董事会的治理和监督功能，不利于企业效率的提高[15]。Duru等认为，两职合一会给公司绩效带来消极影响，而提升董事会独立性可以有效地降低这种影响[16]。赵玉洁认为总经理和董事长两职合一会大大提高总经理以权谋私的可能性，危及其他利害相关者的利益[17]。刘慧龙等认为,对于盈余管理程度较高的公司，两职合一会损害其投资效率[18]。此外，代理理论认为决策制定权和决策控制权分离，有利于提高监督效果，防止CEO滥用权力的行为。根据上述分析，本文提出假设2。

H2总经理和董事长的两职状态与公司绩效显著负相关。

3 研究设计

3.1 样本和数据

本文以2014年我国沪深两市A股上市公司为研究对象，并对样本作下列处理：(1)删除金融行业的上市公司；(2)删除数据缺失的样本。在进行上述处理后，最后得到1864个研究样本。

此外，本文对样本连续变量在1%和99%的水平上进行了极值调整(Winsorize)，以消除极端值的影响。鉴于数据的可得性，本文采用2014年的截面数据。除了董事会特征数据来自RESSET数据库外，其他数据均来自国泰安数据库，采用Stata 12.0软件对数据进行处理和分析，运用普通最小二乘法对董事会独立性、公司绩效和各控制变量进行回归分析，检验变量之间的显著性。

3.2 变量定义3.2.1 公司绩效的衡量

公司绩效一般可以用托宾Q值和资产收益率衡量，但考虑到难以估计公司资产的重置价值，而采用替代变量估计出的托宾Q值可能存在缺陷，故采用资产收益率来作为衡量指标，并以ROA表示。资产收益率的计算公式为：

ROA=净利润/总资产平均余额

式中，总资产平均余额=(资产合计期末余额+资产合计期初余额)/2。

3.2.2 董事会独立性的衡量

董事会的独立性一般用总经理与董事长的两职状态和董事会中独立董事的比例来衡量。本文设置虚拟变量DRA表示总经理和董事长的两职状态，DRA=1表示总经理和董事长两职合一，DRA=0表示总经理和董事长两职分离。用IndDir表示董事会中独立董事的比例。

3.2.3 控制变量的定义

研究董事会独立性与公司业绩之间的关系，还应考虑其他经济因素的影响，所以本文设置了董事会规模、公司规模和财务杠杆三个控制变量，分别以DirNum、Size和Lev表示。其中，董事会规模以董事会人数表示，公司规模以总资产的对数表示，财务杠杆以资产负债率表示，即Lev=总负债/总资产。

3.3 模型设定

根据上述变量之间的关系，构建下列模型来检验董事会独立性和公司绩效之间的关系：

ROA=α1+α2DRA+α3IndDir

+α4DirNum+α5Size+α6Lev+ζ

式中，αi(i=1,2,3,4,5,6)为常数项和回归系数。

3.4 描述性统计

表1显示，2014年两职状态(DRA)的平均值为0.3648，说明2014年大约有36.48%的上市公司总经理和董事长两职合一；2009-2014年间上市公司中总经理和董事长两职合一的比例呈逐年提高的趋势。表1还显示，独立董事比例(IndDir)的最大值和最小值分别是0.6250和0.1667，平均值为0.3817，说明到2014年样本公司董事会中均设置了独立董事，且独立董事的比例基本达到法规规定的1/3以上的要求。此外，表3显示我国上市公司独立董事比例均值可知，2009-2014年间上市公司独立董事比例均值呈逐年提升的趋势，说明上市公司董事会的独立性逐渐增强。

由表1可以看出，2014年资产收益率(ROA)最大值为0.2264，最小值为-0.1465，平均值为0.0414，标准差为0.0558，说明中国上市公司的公司绩效有较大差异；董事会规模(DirNum)的平均值为11.7446，最大值为24，最小值为6，显示上市公司董事会人数最多的达到24人，最少的仅6人，平均人数在11人，基本符合法规规定的5～19人的要求；公司规模(Size)的平均值为22.0573，最大值和最小值分别为26.3297和19.3657；财务杠杆(Lev)的平均值为0.4455，说明样本公司资产负债率大约在44%左右，位于适宜水平40%～60%之间。另因受限于文章篇幅而没有报告的统计结果表明，方差膨胀因子(VIF)最大值为1.44，最小值为1.05，均值为1.23，远小于10，所以不用担心多重共线性问题。

表1 变量的描述性统计

表2 上市公司总经理和董事长两职状况

表3 上市公司独立董事人数(均值)和比例

4 实证检验与结果分析

为了检验研究假设是否正确，对第三部分设定的模型进行OLS回归，模型回归结果如表4所示。由表4可知，董事会中独立董事的比例(IndDir)和资产收益率(ROA)在5%的置信水平上呈负相关关系，说明董事会中独董人数越多，则越不利于公司绩效的提高；总经理与董事长的两职状态(DRA)和资产收益率(ROA)在5%的置信水平上呈正相关关系，说明当DRA=1，即总经理和董事长两职合一时，对公司绩效的提升有促进作用，当DRA=0，即总经理和董事长两职分离时，不利于公司绩效的提升。董事会的独立性取决于董事会中独立董事的比例和总经理与董事长的两职状态，并且总经理和董事长两职分离，独立董事的比例越高，则董事会的独立性越强。因此，笔者认为董事会的独立性与公司绩效负相关。因此，假设1成立，而假设2则被拒绝。

表4 普通OLS回归结果

但是，Bhagat和Bolton等国外学者的研究结论正好相反，他们认为在2002年之后董事会的独立性和公司绩效呈显著正相关关系[19]。研究结论为何不一致呢？可能的原因是：

第一，中国的独立董事制度是从国外引入的，但中国和西方国家独立董事制度的实施基础不同。独立董事制度起源于美国，美国上市公司股权分散，独立董事代表全体股东的利益，通过参与决策和监督高管人员可以有效地降低委托代理成本[20]。而中国上市公司股权相对集中，大股东或CEO对独立董事的提名、任命权较大，他们可能任命符合自身利益的“花瓶董事”和“人情董事”，以至于独立董事只具有名义上的独立性，在公司治理中难以发挥应有的作用，甚至有时还会产生负面影响。

第二，中国独立董事比例偏低。美国上市公司独立董事比例平均在2/3左右，因而董事会的独立性较高。表3显示，中国上市公司独董比例平均在30%～40%之间，独董比例不高。此外，独立董事多为高校教师、社会名流等，他们在公司的工作时间有限，难以起到监督作用。

第三，虽然总经理和董事长两职合一时董事会独立性较弱，两职分离时董事会独立性较强，但是两职合一在一定程度上更有利于公司绩效的提升。因为总经理和董事长两职分离不利于提高高管团队的创新能力，而两职合一可以提高高管团队的创新自由度，使其迅速适应市场的变化，从而有助于公司绩效的提升。

此外，对于模型的控制变量，笔者认为董事会规模(DirNum)与财务杠杆(Lev)和资产收益率(ROA)在1%的置信水平上呈负相关关系，说明董事会人数越多，资产负债率越高，则越不利于公司绩效的提升；公司规模(Size)和资产收益率(ROA)在1%的置信水平上呈正相关关系，说明公司规模对公司绩效的提升有促进作用。

5 结论与启示

本文以2014年中国1864家上市公司为研究对象，检验了董事会中独立董事比例和总经理与董事长的两职状态对公司绩效的影响。结果表明：(1)董事会中独董比例的提高对公司绩效没有明显的促进作用，甚至在一定程度上二者呈负相关关系；(2)总经理和董事长两职分离不利于公司绩效的提升，而两职合一可以对公司绩效的提升起到一定的推动作用。因此，董事会的独立性和公司绩效在一定程度上呈负相关关系。

根据实证检验结果及其原因分析，本文对如何发挥我国董事会独立性应有的作用提出以下建议：首先，监管当局应加强对独立董事提名和任命过程的监督，使独立董事的选拔过程透明化，从而提高独立董事事实上的独立性[21]。其次，企业应建立健全独立董事激励机制，通过薪酬激励、声誉激励等方式提高独立董事监督和建议能力。最后，虽然两职合一对公司绩效有一定的推动作用，但需要防止总经理滥用权力的行为，因此，应建立有效的监督机制，加强对总经理的监控力度。

不过，本文的研究受样本的限制，在实证中利用的仅是中国上市公司2014年的截面数据，故而所得的结论只是董事会独立性对公司绩效的短期效应。如果想了解长期效应，还需要利用面板数据对二者关系作进一步研究。

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(责任编辑：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2017.01.003

2016-10-15

张顺(1992-)，安徽合肥人，在读硕士研究生，研究方向：政府与非营利组织会计。

F270.3

A

1673-2006(2017)01-0010-05