高管权力与薪酬契约：基于市场竞争的实证研究

王昌荣

(青岛大学 商学院会计系，山东 青岛 266071)

高管权力与薪酬契约：基于市场竞争的实证研究

王昌荣

(青岛大学 商学院会计系，山东 青岛 266071)

基于我国企业治理机制不够完善的现实，本研究以2007-2014年期间我国A股上市企业为样本，采用动态GMM估计方法，重点研究了高管权力对薪酬契约的影响，以及市场竞争对高管权力与高管薪酬之间关系的调节作用。研究结论：(1)我国企业高管权力的膨胀可能导致其在高管薪酬契约的制定中谋求私利，从而获得更高的薪酬；(2)市场竞争作为企业的外部影响因素，能够有效地减少管理层利用权力影响高管薪酬的可能，提高高管薪酬设置的客观性；(3)国有企业由于缺乏股东与董事会的有效监督，从而高管权力对高管薪酬的影响在国有企业中更为显著。对此，各类企业尤其是国有企业应进一步完善企业治理机制，同时结合市场竞争效应，充分发挥董事与监事的监管作用，制约高管权力的过度膨胀，合理制定高管薪酬，充分发挥薪酬契约的激励作用，以保证股东的利益与企业价值的持续增长。

高管权力；薪酬契约；市场竞争；产权性质

一、引言

2015年1月实施的《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》，意味着所有国有企业高管都将实施逐级限薪政策。国有企业高管薪酬问题一直是社会公众关注的热点，而关注的焦点又在于国企高管薪酬过高这一事实。依据人力资源和社会保障部所发布的2011年《中国薪酬发展报告》，我国国企内部近5年来高管薪酬增幅明显超过普通职工工资增幅，而且约两成职工5年间从未涨过工资，208家国企高管与一线职工的收入相差近18倍，而这一差距在1979年仅为1.18倍。更加引人关注的是，国企高管薪酬与企业业绩的倒挂现象，即国企业绩不佳出现下滑时，不少国企高管薪酬呈现不降反升的现象。这说明，我国企业内部薪酬体系存在问题有待完善。

基于我国企业治理机制不够完善的现实，本文重点研究高管权力对企业高管薪酬契约的影响。利用2007-2014年期间我国A股上市公司样本数据，采用动态GMM估计方法，实证检验企业高管权力对企业高管薪酬的影响。

二、文献评述与研究假设

“最优契约理论”与“管理权力理论”是高管薪酬研究的两个主要理论基础。最优契约理论认为，管理层薪酬契约是公司股东为解决代理问题而与管理层订立的长期关系契约，旨在增强高管薪酬与公司绩效的敏感性。薪酬契约的有效性是联结企业所有者与企业管理者的重要纽带，是解决代理问题的关键。不过，许多企业案例与学者研究发现，企业股东与董事会并不能完全监督与决策管理者薪酬契约的设定。管理层权力理论认为，企业管理层权力的变化能够影响高管薪酬契约与机制的改变。Boyd(1994)研究了企业董事、高管相关性与高管薪酬的关系，研究表明高管薪酬与董事的独立性成正比；Hallock(1997)的研究认为企业董事相互关联是导致高管薪酬契约缺失有效性的重要原因；Bebchuk等(2002)的研究指出，当管理层权力过度膨胀，拥有的权力高于董事，董事会丧失有效性，代理人即获得了操控薪酬的能力，薪酬契约将不再是公平的交易；Grinstein & Hribar(2004)的研究也指出，高管权力扩大后，董事会决策受到的影响更大，高管在交易后能够获取更多的薪酬奖励。高文亮(2011)的研究发现，随着高管任期的延长，管理层的权力会得到增强，从而抑制监督功能的有效发挥，有助于其在薪酬契约的制定中获得更多私利。*高文亮、罗宏、程培先：《管理层权力与高管薪酬粘性》，《经济经纬》2011年第6期。刘文华(2012)对我国企业的研究表明，当股权相对分散时，高管的权力会更大，高管的薪酬水平会更高，且与企业业绩的相关性更低。*刘文华、任利成：《高管薪酬与企业绩效的相关性——以信息技术行业上市公司为例》，《技术经济》2012年第11期。方军雄(2009)认为中国企业高管与董事长两职合一的现象，为高管躲避董事会监督，利用权力操控薪酬体制提供了可能。*方军雄：《中国上市公司高管的薪酬存在粘性吗?》，《经济研究》2009年第3期。上述研究表明，我国上市公司内外部治理机制依然不够完善，为管理层权力的扩张，影响自身薪酬、激励契约提供了有利条件。据此，本文提出假设H1。

假设H1：企业高管权力的增加与高管薪酬的提高显著正相关。

管理权力理论认为，由于公司内外部治理机制不够完善给了管理者利用手中权力在高管薪酬的制定上为自己谋求私利的机会。产品市场的竞争程度作为企业的外部影响因素，可以减少企业委托人与代理人之间的不对称关系，提高委托人对于代理人的约束与监管，减少代理人利用企业权力谋取私利的行为。因此，市场竞争越激烈，企业高管越能努力工作，进而提高高管薪酬与企业业绩之间的敏感性，并有效抑制高管权力对高管薪酬的影响。DeFond等(1999)的研究发现，产品市场竞争能够加强股东对企业管理层的有效约束，降低监督成本，提高管理层的努力水平，减少管理层的自利行为。Kim等(2009)对美国上市企业的研究表明，在企业内部治理机制不完善的背景下产品市场竞争对管理层持股可能引起的代理问题具有抑制作用，即产品市场竞争能影响管理层持股带来的防御作用。*Kim E H，Lu Y．CEO ownership and valuation [D]．Ann Arbor：University of Michigan，2009．

随着我国市场经济的不断完善，以及市场竞争程度的日益激烈，企业竞争加剧了企业治理结构完善的外部压力。宋常等(2008)提出可以将市场竞争作为企业外部制约机制，控制高管权力的膨胀，替代董事会对管理层的监管职责。*宋常、黄蕾、钟震：《产品市场竞争、董事会结构与公司绩效：基于中国上市公司的实证分析》，《审计研究》2008年第5期。陈震(2014)从信息比较理论出发，说明产品市场竞争有助于降低企业的信息不对称程度，提高企业业绩在薪酬契约中的重要性，进而降低高管权力等非业绩因素在薪酬契约中的作用。上述研究说明，企业外部环境、市场竞争可以作为企业治理的手段，完善企业内部企业所有者对管理层的监督机制，降低企业高管利用权力影响高管薪酬的可能。*陈震、汪静：《产品市场竞争、管理层权力与高管薪酬-规模敏感性》，《中南财经政法大学学报》2014年第4期。据此，本文提出假设H2。

假设H2：市场竞争能够显著抑制高管权力与高管薪酬之间的正相关关系。

高管权力与高管薪酬的关系会受到企业性质的影响，不同的产权性质高管权力与高管薪酬的关系会有所不同。Coase(1937)提出企业产权是控制企业管理者为股东争取利益最大化的重要因素，企业产权的变化，会导致其作用机制与企业人员行为的改变。不同产权性质企业高管所指定的薪酬契约模式也会有所差异。自上世纪80年代我国国企改革以来，国有企业高管权力不断得到扩展，国企高管逐渐获得了空前强大的决策权。但是，由于国企所有者缺位，企业管理者缺乏相应的监督与约束，国企高管成为了薪酬契约的制定者、受益人与自我监督者。国有企业管理层被赋予过多的权力，为其扩张私利谋取高额薪酬提供了条件，薪酬契约的制定过程也成为管理层攫取私利的机会。周仁俊等( 2011)的研究认为，企业高管持股显著影响高管的企业决策行为，且国有企业与民营企业的薪酬结构有所不同。*周仁俊、杨战兵、李勇：《管理层薪酬结构的激励效果研究》，《中国管理科学》2011年第1期。刘星(2012)利用高管权力理论对我国国有企业高管薪酬做出了较为合理的解释，他认为由于国有企业出资人不到位，高管薪酬契约的制定受到高管权力的影响，国有企业中内部治理机制的固有缺点，使得高管利用权力影响薪酬契约、减少对自身薪酬不利的因素、高管薪酬与企业业绩倒挂等现象出现的几率大大增强。*刘星、徐光伟：《政府管制、管理层权力与国企高管薪酬刚性》，《经济科学》2012年第1期。本文认为，相较于非国有企业，国有企业的产权问题更容易使企业高管权力凌驾于企业治理机制之上，进而导致薪酬与业绩敏感性下降，高管可以利用手中权力影响自身的薪酬契约和攫取私利。据此，本文提出假设H3。

假设H3：高管权力对高管薪酬的影响在国有企业中更为显著。

三、研究设计

(一)研究样本选取

本研究样本为国泰安数据库中2007-2014年A股上市公司。样本公司选取：剔除A股上市公司中的ST和*ST公司；剔除不完整或缺失数据的公司；剔除金融行业公司，这是由于金融企业独特的经营特点明显有别于其他行业企业的缘故；*Haniffa, R.M., T.E. Cooke, 2005, The Impact of Culture and Governance on Corporate Social Reporting, Journal of Accounting and Public Policy, 24:391-430.剔除B股公司，因为B股股票市场中的应用会计准则与A股股票市场的会计准则有很大的不同，这些差异会对变量计算产生影响。本文选择1349家公司作为有效研究样本，并以企业最终控制人为基准，将所有样本分为821家国有企业和528家民营企业。

(二)变量的选取及度量

1.高管薪酬：与国内多数学者选取的指标相一致，选取企业年报披露的“薪酬最高的前三位高管”薪酬总额的自然对数作为高管薪酬的计量指标。

2.高管权力：借鉴Finkelstein(1992)和谭庆美(2014)的研究，*Finkelstein, S. 1992. Power in top management teams: Dimensions, measurement, and validation. Academic of M anagement Journal 35: 505-538；谭庆美、魏东一：《管理层权力与企业价值：基于产品市场竞争的视角》，《管理科学》2014年第3期。并在他们的研究基础上选取两职兼任(Power1)、高管持股(Power2)、高管任期(Power3)和股权分散度(Power4)等四个维度对高管权力进行衡量。四个权力维度之和(Power0)为高管权力的综合指标。

3.市场竞争：将赫芬达尔指数作为衡量产品市场竞争程度的衡量指标，该指数越大，行业垄断程度越高。

表1 变量定义表

(三)研究模型的建立

本研究假设1检验的是管理者权力对高管薪酬的影响，因此本文建立回归模型(1)，运用多元线性回归分析法，研究高管权力对高管薪酬的影响。为了提高研究结果的准确性，本研究引入资产负债率(Lev)、企业规模(Size)和企业成长性(Grow)以控制公司内部对于高管薪酬的影响。

Payi,t=α0+α1PowerXi,t+α2Levi,t+α3Sizei,t+α4Growi,t+εi,t

(1)

模型(1) 中，X=0,1,…,4，分别表示高管权力的综合指标和4个维度。模型(1)中如果变量PowerX的系数显著为正，则代表管理者权力的增强对其获得更高报酬有显著的正面影响，即本研究假设1成立。

本研究假设2要检验的是市场竞争作为外部因素对管理者权力与高管薪酬之间关系的调节效应，因此本文建立回归模型(2)。

Payi,t=α0+α1Power0i,t+α2HHIi,t+α3Power0i,t* HHIi,t+α4Levi,t+α5Sizei,t+α6Growi,t+εi,t

(2)

模型(2)中，管理层权力变量只选取了综合指标Power0，在模型(2)中重点关注交互项Power0* HHI的显著性和系数，如果交互项Power0*HHI的系数为正，证明市场竞争程度的增加能够抑制高管权力对高管薪酬的影响，减少管理层在薪酬契约制定中的自利行为，将有效支持本研究提出的假设2。

假设3要验证的是相对于非国有企业，高管权力对高管薪酬的影响在国有企业中是否更为显著，为此本文把样本数据按照实际控制人划分为国有和非国有两组分别进行检验，再对所得的实证结果进行比较分析。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2报告了1349家样本公司2007-2014年期间各被解释变量、解释变量和主要控制变量的全样本描述性统计结果。表2显示，关键的解释变量高管权力综合指标(Power0)的方差为0.9766，最大值为4和最小值为0，二值相差较大，说明样本企业的高管权力差距明显。本研究将薪酬最高的前三位高管他们薪酬总额的自然对数(Pay)作为被解释变量，其最大值为17.6727，最小值为0，标准差1.1764，说明样本企业间高管薪酬的跨度较大。

表2 全样本描述性分析

(二)相关性检验

本研究采用皮尔逊相关系数检验变量之间是否存在多重共线性问题，结果如表3所示。被解释变量与主要解释变量之间不存在相关性问题。各变量之间的相关系数均小于变量共线性问题的判断标准临界值，因此共线性问题对本研究的影响可以忽略不计。高管薪酬与高管权力各维度的衡量指标都显著相关，这为高管权力影响高管薪酬提供了初步证据。

表3 变量的皮尔逊相关系数

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%置信度水平下双边检验显著

(三)假设检验结果

1.高管权力与高管薪酬的回归分析。考虑到横截面数据不能反映变量时间趋势的局限性，本研究选择做面板数据估计，并采用动态面板系统GMM估计方法。根据对权重矩阵的不同选择，本研究选择系统GMM的Arellano-Bond两步法，应用过程中GMM估计要求残差项不能存在序列相关。原假设为回归中的残差项不存在序列相关，通过abond检验，当AR(2)p值大于0.1，表明残差不存在二阶序列相关。同时，对工具变量进行sargan检验，sargan检验p值大于0.1，即模型有效。本研究所有GMM回归均列出abond检验与sargan检验结果，且回归均通过abond与sargan检验。

表4中方程(1)至方程(4)的回归结果表示，从4个不同维度衡量高管权力对高管薪酬的影响：方程(1)的结果显示，高管权力(Power1)管理者与董事长两职兼任与高管薪酬的回归系数为0.3445，且在1%的置信水平上显著相关，这说明两职兼任与高管薪酬显著正相关，即两职兼任每升高1倍，高管薪酬提高0.3445倍，验证了前文假设，即两职兼任会降低股东对管理层的监督，助长管理层的寻租行为；方程(2)的结果显示，高管持股会推动高管权力的扩张，进而在高管薪酬契约的制定中谋求私利；方程(3)的结果中，高管任期对高管薪酬具有正面影响，即高管的任期越长，对企业决策的影响力越大，就越有能力操控高管薪酬的制定；方程(4)的结果显示，股权分散度与高管薪酬在1%的置信水平上显著正相关，相关系数为0.1172，这与前文的预期一致，即股权的分散会降低大股东对管理层的有效约束，导致管理层滥用权力现象加剧；方程(5)是管理层综合权力(Power0)对高管薪酬的影响，回归结果0.4278表明我国企业中高管权力的膨胀对高管的过高薪酬有显著的正面影响，本研究的假设H1得到支持，高管权力的增加与高管薪酬的提高显著正相关。

表4 高管权力与高管薪酬动态面板回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%置信度水平下双边检验显著

2.市场竞争、高管权力与高管薪酬的回归分析。表5方程(6)的回归结果显示了主要控制变量与企业高管薪酬之间的关系。企业的资产负债率与高管薪酬在10%的水平下显著负相关，这一结果证实企业负债率越高，高管薪酬的发放会受到更多限制，这与利益相关者理论一致。而企业规模与高管薪酬的回归系数为0.7730，说明企业规模的扩大有助于高管薪酬的增加。企业成长性与高管薪酬在10%的水平下显著正相关，回归系数为0.0013，说明高管薪酬契约的高低与企业发展与收益紧密联系。方程(7)引入了产品市场竞争强度作为调节变量，结果证明各控制变量与高管薪酬的关系与前方程保持一致，但是，企业规模对于高管薪酬的影响有所下降，说明当考虑到产品市场竞争强度时，企业规模对于高管薪酬的推动作用受到抑制。HHI回归系数3.1986证明市场垄断程度越强，高管所获得的薪酬越高。方程(8)引入了作为关键解释变量的高管权力综合指标(Power0)，结果证明高管权力的扩大促进了其在高管薪酬契约制定中的自利行为，再次支持了本文提出的假设H1。方程(9)在方程(8)的基础上引入了交互项高管权力综合指标(Power0)和产品市场竞争程度(HHI)的乘积，企业资产负债率、企业规模与高管薪酬的关系均未发生实质性变化，相交项(Power0*HHI)的回归结果0.5547在1%的置信水平下显著相关，说明交互项与高管薪酬呈显著正相关关系。而赫芬达尔指数(HHI)越小，该行业的企业集中度越低，行业内企业之间的竞争越激烈，这证明了市场竞争程度的提高(市场垄断程度的降低)有利于抑制高管权力膨胀对高管薪酬的促进作用，本研究假设H2得到支持。

表5 市场竞争、高管权力与高管薪酬动态面板回归结果

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%置信度水平下双边检验显著

3.国有企业与非国有企业对比的回归分析。*限于版面，国有企业与非国有企业对比的动态面板回归估计结果从略。本研究将1349个样本企业根据产权性质划分为国有和非国有两组进行对比分析，解释变量管理者权力的回归结果显示，高管权力对于不同产权性质的企业均存在正向作用。对比结果表明，与民营企业相比，国有企业的高管更有可能利用手中权力越过企业内部治理机制，影响自身薪酬契约谋求私利，即本研究假设H3得到支持。(Power0*HHI)的回归结果表明，市场竞争对高管权力与薪酬契约之间关系的抑制作用在不同产权性质企业中都存在，对比分析发现，由于国有企业作为政府的依附机构受国家政策与决策的影响较大，市场竞争对于民营企业的治理效应更加明显。

(四)稳健性检验

为了保证本研究实证分析结果的稳健性，本研究选取企业前十位高管薪酬总额的自然对数，薪酬最高的前三位董事、监事及高管薪酬的自然对数取代前文的高管薪酬指标，重新进行了检验，发现各主要变量的系数和显著性未发生显著变化，说明本研究结果通过了稳健性检验，支持了本研究假设。

五、结论

本研究以2007-2014年期间我国A股上市企业为样本，采用动态GMM估计方法，重点研究了高管权力对薪酬契约的影响，以及市场竞争对高管权力与高管薪酬之间关系的调节作用。研究结论：(1)我国企业高管权力的膨胀可能导致其在高管薪酬契约的制定中谋求私利，从而获得更高的薪酬；(2)市场竞争作为企业的外部影响因素，能够有效地减少管理层利用权力影响高管薪酬的可能，提高高管薪酬设置的客观性；(3)国有企业由于缺乏股东与董事会的有效监督，从而高管权力对高管薪酬的影响在国有企业中更为显著。

研究表明，由于企业治理机制不完善，缺乏董事会和股东的有效监督，企业高管权力过度膨胀，容易导致企业高管利用权力侵害股东利益、谋取私利，提高高管薪酬的可能。对此，各类企业尤其是国有企业应进一步完善企业治理机制，同时结合市场竞争效应，充分发挥董事与监事的监管作用，制约高管权力的过度膨胀，合理制定高管薪酬，充分发挥薪酬契约的激励作用，以保证股东的利益与企业价值的持续增长。

(责任编辑：栾晓平)

2016-12-13

王昌荣，女，会计学博士，青岛大学商学院会计系讲师。

本文系教育部人文社科规划项目(编号：15YJA630015)、教育部人文社会科学研究项目(编号：15YJA630026)的部分成果。

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1003-4145[2017]03-0121-06