私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响研究

裘丽娅 王丽丽

（安徽财经大学会计学院 安徽蚌埠 233030）

私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响研究

裘丽娅 王丽丽

（安徽财经大学会计学院 安徽蚌埠 233030）

文章主要从私募股权投资联合投资及声誉等特征的视角研究私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响。实证结果表明，相比于无PE参与的公司，有PE参与的公司更倾向于发放现金股利且现金股利支付率较高；进一步研究则发现，相比于PE单独投资的公司，PE联合投资的公司现金股利支付率较高，且高声誉PE参与的公司现金股利支付率也较高。由于创业板大多数是中小型高科技企业且具有高风险，研究结论有助于完善中小股东利益保护机制，促进创业板上市公司健康发展。

私募股权投资；创业板上市公司；现金股利政策

私募股权投资（PE）始于20世纪40年代末的美国，与传统的投资不同，其将资本和管理结合在一起，在投资的同时也为企业提供管理专业服务。经过几十年发展，私募股权投资市场规模已经突破万亿美元，成为资产市场不可缺少的部分。依据清科集团旗下私募通数据，我国2015年私募股权投资市场的热度依然不减，在宏观经济处于低迷的情况下，私募股权投资市场共募集了2249支私募基金。其中，披露了1582支私募股权投资基金，而这些基金募集了5649.54亿元人民币，募集的基金数量以及金额都达到历史最高点。

股利政策是企业财务管理决策的重要内容，对企业日常经营活动的正常运行具有极其重要的作用。风险投资者普遍关注公司的股利分配政策，特别是向创业板上市公司投入资金的投资者，因为创业板大多数是中小型高科技企业且具有高风险。公司股利政策的制定受投资者资本市场以及自身有紧密的影响，公司的原始股东含有私募股权投资机构，因此其对公司的融资和股利政策分配起着重要的作用。

国内外关于私募股权投资与现金股利政策两者之间的交叉研究相对偏少。Short,Zhang&Keasey（2002）[1]以英国的公司为样本，经检验发现私募机构持股和现金股利分配率呈同方向变动。王会娟、张然和胡诗阳（2014）[2]经检验发现有私募股权投资机构支持的公司更愿意派发现金股利并且支付金额更高，并进一步发现投资期限越长以及投资规模越大，公司更倾向于分配现金股利并且支付金额也更高。贺玮（2015）[3]通过选取创业板上市公司为样本探讨私募股权投资与股利政策的关系，实证结果表明私募股权投资并没有影响到公司股利支付倾向，但私募股权投资机构持股比例与现金股利支付水平呈同方向变动。

一、理论分析与假设提出

股利政策是学术界一直比较关注的焦点问题之一，许多学者对其进行深入研究并且提出代理论论和信号传递理论对股利政策进行解释。代理理论认为，公司管理人员不愿意将利润分配给投资者，更倾向将利润投资于高收益的项目当中。信号传递理论认为，采用现金股利分配方式能够向外界传递公司良好的财务经营状况消息。LLSV（2000）[4]从代理成本理论的视角阐述了公司管理层愿意将公司留存收益用于投资新项目而不是分配给外部投资者，将现金股利政策当作是减少代理成本的途径。私募机构属于专业的投资者，可以通过专业的管理经验提高公司的治理能力。Gompers（1995）[5]认为私募机构通过对被投资公司积极监督可以完善其治理水平，降低其代理成本。显然，私募股权投资机构可以完善公司内部治理结构并减少代理成本，而派发现金股利又可以作为减少代理成本的手段，所以提出假设1。

假设1：相比于无PE参与的公司，有PE参与的公司更倾向于发放现金股利且现金股利支付率较高。

紧接着从私募股权投资的联合投资和声誉变量等特征研究其对现金股利支付率的影响。王会娟和张然（2012）研究发现私募股权投资机构持股比例越大，被投资企业的高管薪酬业绩敏感性也就越高。进一步分析发现多个私募投资机构参与同一个上市公司，对其治理机制影响更大。原因主要在于私募股权投资机构通过共同监督和激励公司高层管理者，激发他们努力工作，从而提高公司绩效。为了保证研究结论的可靠性，本文引入私募声誉变量，将私募股权投资机构分为高、低声誉私募股权投资机构，研究其与目标公司现金股利支付力度的关系。徐煜晖、刘芳（2014）[6]经检验发现高声誉私募股权投资对财务业绩有明显的促进作用，鉴于低声誉私募股权投资机构能够对公司业绩产生负面影响，致使从总体上看私募股权投资对公司绩效产生微弱不利的影响，而公司业绩在一定程度上决定了现金股利分配金额的多少。据此提出假设2和假设3。

假设2：相比于PE单独投资的公司，PE联合投资的公司现金股利支付率较高。

假设3：与低声誉PE参与的公司相比，高声誉PE参与的公司股利支付率较高。

二、研究设计

（一）数据来源及样本选取。本实证研究所需要的财务数据主要来自国泰安CSMAR数据库，私募股权投资数据主要采用手工搜集的方法。判断创业板上市公司是否存在私募股权投资机构的依据是通过查阅公司年报且查看其中披露的前十大股东有无私募股权投资机构，若其中有属于私募股权投资机构，则认定该上市公司有私募机构支持。依据上市公司的招股说明书关于“发行人持股基本介绍”部分，若上市公司前十大股东的经营范围或者经营业务是股权投资，则认定为私募股权投资机构。创业板上市公司年报来自于深圳证券交易所，招股说明书来自于巨潮资讯网。划分为高、低声誉私募股权投资机构的标准是上市公司中的私募股权投资机构是否进入当年中国私募股权投资年度排名榜中。研究选取了2009至2015年创业板所有上市公司为样本，最终得到2078个观测样本，含有私募股权投资持股1279个观测样本。

（二）模型选取与变量定义。为验证前面提出的假设，借鉴王化成（2007）[7]、王会娟和张然（2014）[2]的做法，建立如下模型：

其中，DIV设置为虚拟变量，衡量公司现金股利支付倾向，若公司当年发放现金股利则取1，否则取为0。DPR衡量公司现金股利支付水率，等于现金股利总额与净利润之比。PE表示私募股权投资，若公司有私募支持则取1，否则取0。X表示PE及其特征变量，特征变量主要包括：PE联合投资（Count），参与同一公司PE的个数；私募声誉变量（BG），若PE属于高声誉私募股权投资机构则取1，否则取0。Controls是指控制变量，主要包括：企业规模（Size），对公司期末总资产取自然对数；资产负债率（Lev），等于期末负债与期末资产之比；总资产收益率（ROA），等于净利润除以期末总资产；董事个数（BS）；两职合一（Dual），如果董事长和总经理为同一人时取1，否则取0；独立董事个数（IDP）；托宾Q值（TQ），等于（股权市值+净债务市值）/期末总资产。另外，由于创业板存在期限较短，所以本研究仅控制了行业差异，引入行业虚拟变量Industry。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计。表1列示了创业板上市公司各年度分配现金股利情况，表2列示了现金股利支付水平描述性统计结果。从表1来看，创业板上市公司自2009至2014年期间持续维持较高的股利发放比例，且现金股利发放比例基本上都达到88%以上，2011年现金股利发放率达到最大值为91.8%，相比于沪深主板市场，创业板上市公司派发现金股利现象比较普遍。但在2015年股利发放比例出现急速下滑，现金股利发放比例由2014年89.7%下降至25.9%，导致所有样本整体现金股利发放比例略有下降，占比74.3%。同时还可以看出创业板上市公司普遍存在私募股权投资机构持股现象，而在含有私募股权投资机构参股的公司中派发现金股利的公司占比超过72.6%，表明私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策有较大的影响。

表1 派发现金股利年度样本

表2 现金股利支付水平描述性统计结果

表2对全样本创业板上市公司的私募股权投资与现金股利以及主要控制变量变量进行了描述性统计。从表2中可以看出：（1）DIV的均值0.7474，表明74.74%的创业板上市公司分配了现金股利，创业板上市公司存在普遍发放现金股的现象。DPR的均值为0.1233，表明创业板上市公司平均每股股利支付率为12.33%。与国外发达资本市场相比，创业板上市公司派发现金股利水平较低。（2）PE均值为0.6155，说明样本观测中有61.55%的创业板上市公司有私募股权投资机构参与，表明私募股权投资已成为创业板上市公司一种重要的融资渠道。（3）Count的均值为1.8812，表明一般有2家私募机构联合投资同一家上市公司，联合投资成为私募股权投资机构规避风险的一种重要方式。（4）BG的均值为0.1431，表明私募股权投资样本中有14.31%的是高声誉私募股权投资机构。

（二）回归结果分析。

1.私募股权权投资对现金股利政策影响的实证分析。为检验私募股权投资机构是否会影响创业板上市公司现金股利支付倾向以及现金股利支付率，采用二元Logit模型和多元线性回归模型，将PE与现金股利支付倾向以及现金股利支付率进行回归分析，实证结果分析如表3。

表3 私募股权投资对现金股利政策影响回归分析

从表3回归结果可以看出，PE的估计系数为0.6804，且在1%的水平下显著，表明有PE参与的公司更倾向于发放现金股利。总资产收益率ROA与现金股利支付倾向显著正相关，表明公司总资产收益率越高，公司派发现金股利倾向越高。托宾Q值TQ的回归系数为0.6577，且在1%水平下显著，表明公司托宾Q值越大，派发现金股利支付倾向越低。从模型（2）回归结果可以看出，PE的估计系数为0.0118，表明私募股权投资持股的公司现金股利支付率更高。资产负债率Lev的估计系数为-0.1610，且在1%水平下显著，表明资产负债率与现金股利支付率显著负相关，资产负债率越高，公司派发现金股利支付率越低。公司总资产规模的估计系数为-0.0242，且在1%水平下显著，表明公司总资产规模越大，派发现金股利支付率越低。两职合一Dual的估计系数为0.0162，且在5%水平下显著，表明当创业板上市公司董事长和总经理是同一人时，公司派发现金股利支付率更高。

2.私募股权投资联合投资对现金股利支付率影响实证分析。从表4可以看出，联合投资Count回归系数为0.0115，且在1%水平下显著，即联合投资与现金股利支付水平显著正相关，说明参与同一家公司的私募股权投资机构数量越多，公司现金股利支付率越高。公司总资产收益率ROA的估计系数为1.3244，且在1%水平下显著，说明总资产收益率与现金股利支付率正相关，表明总资产收益率越高，公司的盈利能力越强，净利润也就越多，意味着发放现金股利金额也会越高。两职合一Dual的估计系数为0.0166，且在10%水平下显著，表明当创业板上市公司董事长和总经理是同一人时，为实现经营目标而采取一切必要手段提高公司治理水平，从而提高现金股利支付水平。

表4 私募股权投资联合投资对现金股利支付率影响回归分析

3.私募股权投资声誉对现金股利支付率影响回归分析。为深入检验私募投资特征对创业板上市公司现金股利支付率影响，引入私募投资声誉变量，并对私募股权投资声誉与现金股利支付率进行回归。

从表5回归分析中可以看出，高声誉私募股权投资BG的回归系数为0.0286，且在5%水平下显著，表明相比于低声誉私募股权投资机构参与的公司，高声誉私募股权投资机构参与的公司其现金股利支付率较高。公司资产债率Lev的回归系数为-0.1797，且在1%水平下显著，即资产负债率与被投资公司现金股利支付率显著负相关。托宾Q值TQ的回归系数为-0.0119,且在1%水平下显著，表明托宾Q值与被投资公司现金股利支付率显著负相关，即托宾Q值越大，被投资公司现金股利支付率越低。公司总资产收益率的回归系数为1. 3250，且在1%水平下显著，表明总资产收益率与被投资公司现金股利支付率显著正相关。

表5 私募股权投资声誉对现金股利支付率影响回归分析

四、研究结论

本研究主要考察了PE对创业板上市公司现金股利政策的影响，经研究发现，主要得出以下三点结论：

第一，相比于无PE参与的公司，有PE参与的公司更倾向分配现金股利且现金股利支付率较高。在整个上市公司现金股利支付率较低的情况下，创业板上市持续却保持较高现金股利支付率，虽然存在很多方面的影响因素，但私募股权投资机构持比例较高的现象也是不可忽视的影响因素。私募股权投资机构作为原始股东，能够对公司管理者进行有效监督，通过影响公司治理水平，继而影响公司现金股利政策的实施。

第二，相比于PE单独投资的公司，PE联合投资的公司现金股利支付率较高。私募股权投资作为上市公司的原始股东，持有上市公司股票，能够参与该公司的董事会，对该公司的管理层进行监督。向同一家上市企业注入资金的私募股权投资机构数量越多，其持该企业的股份比例越大，能够弱化大股东的话语权，使得股权结构得以制衡。多个私募股权投资机构能够更好的监督公司的管理层，促使其做出合理的财务决策。鉴于这点，投资于同一家上市企业的私募股权投资机构数量越多，其现金股利支付率也就越高。

第三，相比于低声誉PE参与的公司，高声誉PE参与的公司现金股利支付率较高。经前文实证结果表明，有高声誉私募股权股权投资机构支持的公司其股利支付率偏高。原因主要有两点：一是有高声誉私募股权投资机构支持的公司更容易融资，确保了日常经营运作。高声誉私募股权投资机构能够帮助公司吸引更多的外部投资者以及潜在的投资者，使得其向目标公司投入大量资金，确保了目标公司的日常经营活动有序运作，提升公司治理水平，影响了上市公司现金股利政策的实施。二是高声誉私募股权投资机构能够引进专业管理型人才，其具有丰富的管理经验，能够很好的将资金投资于具有潜在盈利能力的项目中，这样能够帮助公司获得更多的资金，增强其派发现金股利的意愿。

[1]HelenShort，HaoZhangandKevinKeasey.Thelinkbetween dividend Policy and institution-al ownership[J].Journal of CorporateFinance,2002.

[2]王会娟,张然,胡诗阳.私募股权投资与现金股利政策[J].会计研究,2014.

[3]贺玮.私募股权投资对创业板上市公司的公司治理行为影响研究[J].湖南社会科学，2015.

[4]LaPorta,R.,F.Lopez,A.Shleifer,andR.W.Vishny.Agency Problems and Dividend Policiesaround the World[J].The Journal of Finance,2000.

[5]Gomper,P.A.OptimalInvestment,Monitoring,andtheStagingofVentureCapital[J].TheJournal of Finance,1995.

[6]徐煜晖,刘芳.私募股权投资对创业板上市公司绩效的影响[J].金融与经济，2014.

[7]王化成,李春玲,卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证分析研究[J].管理世界,2007.

[责任编辑 杨贺]

A Study of Private Equity’s Impact on the Cash Dividend Policy of the Companies Listed on GEM

Qiu Liya Wang Lili

(Accounting School of Anhui University of Finance and Economics,Bengbu,Anhui 233030)

The paper aims to study how private equity affects the dividend policy of listed firms for different perspective,such as joint investment and reputation.It concluded that the company which has PE background wound has a stronger positive correlation with cash dividend policy.Particularly,the cash level of company which has the characteristics of private equity joint investment is higher.Besides,compared to the low reputation of PE participating in company,the high reputation of PE participating in company has the higher cash levels.As we all know,GEM has mainly small and medium enterprise,with operating high-risk and high cash dividend.So this paper hopes that the research conclusions will help to improve the development of listed companies on GEM.

private equity;listed companies on GEM;cash dividend policy

F830

A

2095-0438（2017）02-0001-05

2016-10-20

裘丽娅（1963-），女，安徽财经大学会计学院硕士生导师，教授，研究方向：会计理论与方法；王丽丽（1990-），女，安徽财经大学会计学院硕士研究生，研究方向：会计理论与方法。

安徽省教育厅重点项目“基于管理型卓越会计人才培养的会计实验新体系研究”（2015jyxm140）；安徽财经大学课题“基于管理型卓越会计人才培养的会计实验新体系研究”（acxqhz201403）。