基于企业生命周期理论的债务期限结构问题研究

赖泳杏

摘要：文章以我国1 086家A股上市公司连续五年的数据为样本，进行实证研究。研究表明，不同生命周期阶段的债务期限结构存在显著性差异，而企业生命周期变量对债务期限结构有显著影响，但在各个生命周期阶段影响效果不同。

关键词：生命周期 债务期限 上市公司

生命周期理论是管理学最重要的理论之一，该理论认为，企业的发展与成长应该是动态的，企业与生命有机体一样，经过出生、成长、成熟、衰退等发展过程，因而在不同的阶段，企业应该采取不同的管理模式、管理方法来促进自身的持续发展。企业生命周期理论把企业看成一个有机体，要求企业从动态角度来进行经营管理，这为研究企业的债务期限结构提供了一个新的视角。本文将从企业生命周期理论的新视角来研究债务期限结构问题。

一、文献综述

债务期限结构的经典理论中，较少有从企业生命周期的角度研究债务期限结构的，但是，从企业生命周期的角度来研究资本结构问题的文献却较多，这为我们从企业生命周期的角度研究债务期限结构提供了理论依据。

（一）国外文献综述。Wokukwu（2000）研究表明，企业所处周期阶段不同，最优投资回报率值和资本结构之间的关系影响也有所差异。Murray& Vidhan（2003）认为，规模较大的公司其资产负债率偏高，这是符合优序融资理论的。另外，对于一些规模较小但成长性较高的公司，并非优先使用债务融资。Robb（2002）研究发现，一些初创期的公司与处于成熟期的公司相比，较多的是采用债务融资，但与此相对应产生了还款能力方面的困难。

（二）国内文献综述。赵蒲、孙爱英（2005）的研究表明，不同产业生命周期阶段下的资本结构存在差异；资本结构决策受到产业生命周期阶段的显著影响。袁卫秋（2005）发现我国上市公司债务期限结构决策的重要依据是权衡思想，同时，我国上市公司在债务决策时偏向于短期债务的做法，有其存在的合理性。涂瑞、邓娜（2013）在文章中得出结论，当终极控股股东的两权偏离度越大时，企业越偏向于较短的目标债务期限结构，这种负相关关系会因政府干预被削弱；另外，政府干预越大并不一定导致目标债务期限水平越长，也就是二者的关系并不显著。

从对国内外文献的梳理过程可以发现，目前直接从企业生命周期的角度研究债务期限结构非常少，已有的研究成果大多是针对不同生命周期阶段下的资本结构问题研究而已。针对这一研究现状，本文从企业生命周期的新视角来研究债务期限结构问题，以此丰富该领域的研究，为优化我国上市公司债务期限结构提供理论支撑。

二、研究设计

（一）理论分析及研究假设。在企业成长阶段，企业的发展速度较快，企业规模不断扩大，资本支出的投入增加，对资金需要量更多，为满足对资金的大量需求，企业将更多的采用配股、送股的形式分红，而将大部分的利潤留存企业内部，但由于在成长期，盈利水平有限，内部的资金量并不多，因而会采取外部融资方式，尤其是权益资本融资；而在成熟阶段，企业的生产技术、管理、市场份额、资产结构等趋于稳定，盈利能力达到顶峰，现金流入远大于现金流出，企业具备较强的现金支付能力，对资金的需求较少，用内部融资方式就能满足需要，较少使用外部资金；在衰退期，市场处于供大于求的状态，企业出现市场占有率下降、销售收入减少、盈利水平下降、筹资能力变弱、资金周转困难等困境。由以上描述可知，当企业处于不同生命周期阶段时，其财务特征有着较大的区别，据此提出如下假设：

假设1：不同的生命周期阶段债务期限结构存在显著差异。

假设2：债务期限结构与生命周期的相关程度在各生命周期阶段的表现有所不同。

假设3：在不同的生命周期阶段，债务期限结构与公司特征因素、产品市场竞争程度、股权结构的相关程度有较大的区别。

（二）样本选择及数据来源。本文选择2008年12月31日之前在沪深两地上市的所有A股公司2009—2013年的数据为样本，同时对样本进行了如下筛选：（1）剔除在中小板和创业板的上市公司；（2）剔除ST 或*ST 公司；（3）剔除金融和保险类上市公司；（4）剔除在2009—2013年间任意一年所得税税额小于或者等于零、税前利润小于零以及实际税率大于1的公司。最后得出符合条件的A股上市公司1 086家。所使用的数据主要来源于国泰安数据库。

（三）企业生命周期阶段的代理变量。本文结合我国上市公司已度过萌芽期的特点，将企业的生命周期阶段划分为成长期、成熟期和衰退期三个阶段模型进行研究。借鉴Anthony 的生命周期划分方法并在此基础上进行了调整，最终选择销售增长率、资本支出率、收益留存率和企业年限四个变量来划分企业的生命周期阶段。具体的实施办法如下：第一，汇总以上四个变量2009—2013年连续五年的财务数据，并且四个变量按大小进行排序，然后采用三分法进行赋值。其中，成长阶段的分值为0分，成熟期的分值为1分，衰退期为2分。第二，分年度对上市公司四个变量的得分进行汇总。第三，按照总得分（0—2）作为成长期，总得分（3—5）作为成熟期，总得分（6—8）作为衰退期，分年度确定各公司所属的生命阶段。最后得出，成长期为1 192个年度样本数，成熟期为3 071个年度样本数以及衰退期1 107个年度样本数。

（四）变量定义与模型设计。

1.变量定义。本文以债务期限结构作为被解释变量，另外，设计企业生命周期虚拟变量作为解释变量，用于研究债务期限结构与企业所处生命周期阶段二者之间的关系。同时，根据已有的相关理论以及学者们（如肖作平，2010；肖作平，2009；肖作平，2007，袁卫秋，2009；朱磊，2008等） 的经验研究，选择了公司规模、财务杠杆、资产期限、盈利能力、成长能力、实际税率等10个债务期限结构影响因素作为控制变量。具体定义如表1所示。

2.实证研究的模型设计。本文研究企业生命周期阶段债务期限结构的变动情况，并考察债务期限结构对不同生命周期阶段的反应情况。因此，第一步，建立回归模型（1），用于估计企业生命周期对债务期限结构的影响。

LTD=α0+α1LIFE+α2SIZE+α3LEV+α4FIX+α5ROA+α6GROW+α7ETR+α8UNIQ+α9IS+α10LS （1）

第二步，为考察不同生命周期阶段下，债务期限结构与其影响因素之间的相关程度，本研究将总体样本划分为成长期、成熟期和衰退期等三个子样本。建立的回归模型如下：

LTD=α0+α1SIZE+α2LEV+α3FIX+α4ROA+α5GROW+α6ETR+α7UNIQ+α8IS+α9LS （2）

三、实证检验分析

（一）Jonckheere-Terpstra 检验。由检验结果可知，J-T 统计量均值为4317776.500，标准J-T 统计量为-15.081，小于平均值，相距较明显。J-T统计量的双侧相伴概率为0.000，小于显著性水平0.05，所以拒绝零假设，认为不同生命周期阶段的债务期限结构存在显著性差异，因此，假设1是成立的。

（二）企业生命周期与债务期限结构之间关系的检验。由上页表2可知，从各个解释变量对被解释变量的影响看，公司规模、盈利能力、固定资产比例、流通股比例、产品市场竞争、企业生命周期虚拟变量等均有较好的统计效果。模型1至模型3中，成长期、成熟期与衰退期虚拟变量的回归系数分别为：0.059、-0.020、-0.030。成长期变量的回归系数显著为正，表明企业在生命周期的成长阶段偏向于较长的债务期限结构；成熟期与衰退期的回归系数显著为负，表明在成熟期与衰退期，企业偏向于短的债务期限结构。另外，从回归系数本身（0.059>-0.020>-0.030）来判断，可以进一步得出，对较长的债务期限结构的偏好将伴随成长期、成熟期、衰退期的递变而逐渐减弱。模型4引入了全部的生命周期虚拟变量，其回归结果也进一步验证了上述的判断。因而，假设2是成立的。

（三）企业生命周期不同阶段债务期限结构影响因素的回归分析。由表3的回归结果可知：（1）成长期样本和成熟期样本中，除了杠杆、实际税率、法人股比例和成长能力四个变量的统计效果不显著外，其余变量均在1%水平上显著，统计效果较好；（2）在衰退期样本，企业规模、固定资产比例、产品市场竞争等变量统计效果较好，其余变量对债务期限结构的影响效果并不显著；（3）在三个生命周期阶段样本中，均存在杠杆、实际税率、法人股比例、成长能力四个指标统计效果不显著的问题。即使有四个解释变量影响效果不明显，也并不影响本文对债务期限结构影响因素的分析。因为大部分指标对被解释变量（债务期限结构）的影响是非常显著的。

在统计效果较好的变量中，不同生命周期样本各个变量对债务期限结构的影响程度存在不同程度的差异。比如企业规模的回归系数分别为：0.036、0.034、0.026，说明无论在哪个阶段，债务期限结构与企业规模之间均为正相关关系，但是影響程度大小会不同，在成长期影响程度最大，成熟期次之，衰退期影响程度最小；固定资产比例对债务结构的影响方式、程度与企业规模类似；产品市场竞争变量的回归系数分别为：-0.372、-0.162、-0.311，说明债务期限结构与产品市场竞争之间呈现负相关关系，但影响程度并不相同；在成长期样本和成熟期样本中，盈利能力、流通股比例对债务期限结构的影响方向是一致的，但是影响程度也不同。由此可得，假设3是成立的。

四、研究结论及建议

现有的债务期限结构影响因素实证研究大多是从静态的角度进行，没有从动态方面来考察债务期限结构影响因素的变化，本文实证研究得出如下结论：

（一）不同生命周期阶段的债务期限结构存在显著性差异。不同生命周期阶段的债务期限结构存在显著性差异。由此可见，在企业的债务融资决策中，企业应该清楚认识到自身所处的生命周期阶段，如果笼统地做出决策必然会得出错误的结论。

（二）债务期限结构的长短选择与企业所处的不同生命周期阶段紧密相关。由表2的数据可知，企业生命周期变量对债务期限结构有显著影响，但在各个生命周期阶段效果不同，具体表现在：当处在生命周期的成长阶段，企业会偏向于较长的债务期限结构；而在成熟期与衰退期，企业偏向于短的债务期限结构；并且对较长的债务期限结构的偏好将伴随成长期、成熟期、衰退期的递变而逐渐减弱。这一结论告诉我们，企业在不同的生命周期阶段应该选择不同的债务期限结构。

（三）不同生命周期阶段，控制变量对债务期限结构的影响会有差异。从表3可以看出，不同生命周期样本中，各个变量对债务期限结构的影响方向大体一致，但是影响程度却存在不同程度的差异。这说明，债务期限结构的选择受到众多因素的影响，但随着企业生命周期影响因素的引入，它也改变了我们原有的一些认识。也就是各个影响因素对债务期限结构的影响方式会随着企业自身的发展而产生一定的变化，这些变化将对企业债务融资决策的准确性产生影响，应该受到企业足够的重视。

参考文献：

[1]Robb Alicia.Small Business Financing：Differences Between Young and Old Firms[J].Journal of Entrepreneurial Finance，2002，（07）：45-65.

[2]Kingsley Chiedozie Wokukwu.Life Cycle Capital Structure：Some Empirical Evidence[D].DBA dissertation，Nova Southeastern University，2000.

[3]赵蒲，孙爱英.资本结构与产业生命周期：基于中国上市公司的实证研究[J].管理工程学报，2005，19（3）：42-46.

[4]袁卫秋.我国上市公司的债务期限结构——基于权衡思想的实证研究[J].会计研究，2005，（12）：53-58.

[5]涂瑞，邓娜.两权偏离度、政府干预与目标债务期限决策——来自民营上市公司的证据[J].证券市场导报，2013，（11）：34-40.