宏观调控对上市房地产企业资本结构影响研究

王晓燕

【摘 要】 选取2011—2015年间的135家上市房地产企业作为研究样本，应用实证研究方法探索宏观调控政策对上市房地产企业的资本结构是否产生影响以及在宏观调控政策的影响下，房地产上市企业偏好选择哪种融资方式来调整资本结构，并根据实证结果提出合理的对策建议。实证结果表明，房地产企业资本结构受宏观调控政策影响显著。同时发现，财政支出增长率、实际贷款利率和货币供应增速对总资产负债率和流动负债率均有显著的影响，但对长期负债率作用微弱。这反映出在宏观政策的影响下，我国上市房地产企业优先选择债务融资时偏好短期流动负债的特点。

【关键词】 宏观调控政策； 资本结构； 房地产

【中图分类号】 F812.0 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）01-0036-05

一、引言

房地产业的发展在我国举足轻重。我国从2003年6月央行颁布的121号文件开始对房地产市场进行宏观调控，至今已有十多年。目前我国的宏观调控政策主要有货币政策、土地政策、税收政策以及信贷政策等措施，以稳定商品房市场。2016开年以来，中央加紧对房地产企业的宏观调控力度，已针对房地产企业出台了关于房地产利息抵扣个税、契税和“营改增”等改革方案，地方政府也积极跟进，大力响应中央号召，使用各种救市手段大力“去库存”。而北京、上海、深圳都出台了相应的限制性政策，期望以此来抑制持续升温的房地产市场。由此可见，我国各地政府对房地产业宏观调控的重视程度。房地产企业健康良好的资本结构对于实现股东财富最大化和稳定社会整体经济意义重大。那么，新常态下政府的宏观调控政策对房地产企业的资本结构调整是否产生影响？如果有影响，房地产上市公司受宏观调控政策的影响偏好选择哪种融资方式来调整资本结构？本文选取2011—2015年间的135家上市房地产企业作为研究样本，应用实证方法探索宏观调控政策如何影响上市房地产企业的资本结构。

二、相关综述

企业资本结构是一个经典的研究论题，对其最早的研究起源于Modigliani and Miller提出的MM理论，由于宏观经济因素的可控性，对其影响因素的研究大多集中在微观层面。Marsh最早针对1959—1974年间上市的英国企业，采用Logit和Probit模型进行实证分析，证明公司在选择资本结构比例时要着重考虑市场状况和历史股价。Harris & Raviv根据上述经验，实证检验了会引起企业负债率反向变动的变量是公司产品特点和经营风险的大小。我国近年来也不乏这方面的研究，许玲丽和张复杰[1]选取2004—2015年间上市房地产企业相关数据为样本，采用动态面板分位数工具变量回归（QRPIA）方法，证实了房地产上市企业资本结构与其盈利能力存在异质性关系。王静和张悦[2]结合2010—2012年间120家上市房地产企业的相关数据，结合因子分析与相关分析，得出上市房地产企业在获利能力增强时偏好股权融资方式，而且会降低债务比。

事实上，宏观经济因素在企业资本结构分析中扮演着不可或缺甚至更加重要的角色[3-4]。Korajczyk & Levy[5]第一次系统地从宏观经济因素出发，证实了宏观经济因素对资本结构存在显著影响。我国近年来对宏观方面因素的研究也日趋增多。李利纳[6]分析1999—2012年相关数据，透过实证结果发现宏观经济变量显著影响上市房企融资次序决策。李海海和邓柏冰[7]采用固定效应模型分析得出不同行业上市公司资本结构对货币政策改变呈现不同效应，有强弱之分。

综上发现，从微观层面探究企业资本结构的影响因素研究时间已较长且相关研究也已较为充分，而宏观层面的文献较少且起步晚，且多是从宏观经济因素整体层面来探究。宏观经济因素包括社会整体的宏观经济状况和政府施行的宏观经济政策。本文为丰富宏观层面的研究且为更有针对性，着重从代表政府行为的宏观经济政策角度探究其对房地产上市公司资本结构的影响。且以往的文章绝大多数以资产负债率作为衡量企业资本结构的指标，本文认为，对于资本结构的研究不能局限于仅选取总资产负债率作为被解释变量，应将研究扩展到宏观经济政策对企业资本结构的具体影响更有现实意义，这也是本文的创新之处。为具体反映企业在选择债务融资时是更加偏好长期债务融资还是短期债务融资，本文尝试选用总资产负债率、长期负债率和流动负债率三个指标来全面反映企业资本结构。

三、变量定义与研究假设

（一）被解释变量的选取

企业的资本结构体现了企业融资次序决策。蔡楠和李海菠[8]、李利纳[6]以另一個较为通用的财务指标——负债—权益比作为被解释变量。该文认为，研究上市房地产企业的资本结构，是为分析企业融资决策提供数据支持及实证经验，用单一指标——资产负债率来刻画企业的资本结构不够全面，为能同时得出企业在选择债务融资时是更加偏好长期债务融资还是短期债务融资，选取总资产负债率、长期负债率和流动负债率作为解释变量。

（二）解释变量的选取与研究假设

根据权衡理论，企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。Levy & Hennessy[9]通过实证研究发现，宏观经济因素的变化会影响公司内部实际管控者和外部投资人之间的委托代理关系，这种关系的改变会影响公司融资次序决策。本文从财政政策和货币政策两方面选取宏观经济政策指标作为解释变量并提出假设。

1.财政政策方面

政府主要一手通过控制财政支出，一手通过改变税收来制定财政政策。Modigliani & Miller，Kraus & Litzenberger，Kim相继提出了MM理论以及在不考虑公司税的模型中引入了公司所得税进行修正，他们认为公司在政府提高税收利率时为了企业效益最大化会优先选择债务融资，税收利率变化显著影响资本结构。基于我国税率较为稳定，不经常变动，所以本文选用财政支出增长率作为解释变量之一，根据上述分析，提出假设1。

H1：财政支出增长率与企业资本结构负相关。

2.货币政策方面

调整货币政策是我国政府进行宏观调控的重要方面之一。货币供应量的增减变化直观反映了货币政策的松紧，最大程度地体现了政府的政策意图，对上市房企更是影响巨大，其从整体国家经济环境角度影响房地产上市公司资本结构，故作为本文的解释变量之一。另外，由于房地产行业在我国特殊的经济地位和社会地位，其作为资金密集型产业，产业项目建设资金中近60%来自于银行，自有资金比例不足20%，可以说我国房地产上市公司与银行息息相关。由于国家和银行对房企融资存在选择性差异，使得优质品牌房企往往可以更加低廉的成本通过银行贷款获取资金，而中小房企融资难度不断加大。故银行实际贷款利率对房地产企业资本结构同样影响巨大，且其影响较货币供应增速表现得更具直接性和及时性，其从行业特点角度影响房地产上市公司资本结构，故作为本文的解释变量之一。所以本文考虑我国上市房企特殊性，分别从整体国家经济环境和行业特点角度，选取货币供应增速和实际贷款利率作为解释变量。

参照国际通用原则，我国的M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款，式中的M1指狭义的货币供应量，M0指流通中的现金。M1-M0基本反映了企业存款，其中包含银行给企业的贷款。企业在M1-M0的增长率提高时为了更便捷地获得银行贷款会优先选择债务融资。由此，提出假设2。

H2：货币供应增速与企业资本结构正相关。

前文已经提到，由于我国房地产行业特殊性，实际贷款利率会对企业负债资本成本产生显著作用。提高实际贷款利率，显示国家实行紧缩性的货币政策，此时如果企业选择债务融资会面临较高的融资成本，在利益的驱使下，企业必然会更加偏好股权融资。由此，提出假设3。

H3：实际贷款利率与企业资本结构负相关。

各变量定义如表1所示。

四、数据来源与模型设定

（一）数据来源

表1标注了各个变量的定义公式。本文的研究对象为我国的房地产上市公司，由于2011年后我国经济发展进入新常态，故以2011—2015年为研究区间。为了提供准确可信的检验结果，本文在选择数据来源时遵循以下要求：（1）在2011—2015年间可以获得准确完整数据的公司；（2）剔除在2011—2015年间被ST或PT的公司；（3）剔除总资产负债率大于1的含有奇异值的公司；（4）为避免因为上市时间较短导致误差，剔除2010年12月31日之后上市的公司数据。由此，本文选取了135家房地产上市公司2011—2015年相关数据，组成共675个观察值的平衡面板数据作为研究样本。数据来源于国泰安数据库和中国统计年鉴。实证研究部分借助SPSS 22.0来实现。

（二）模型设定

其中，i表示企业，t表示年份，TALR表示总资产负债率；LTDR表示长期负债率；CDR表示流动负债率。FEGR表示财政支出增长率，RLIR表示实际贷款利率，MSGR表示货币供应增速，G表示公司成长性，EPS表示公司盈利能力，SIZE表示公司规模。由于长期负债率调整期限较长，为此，本文将对长期负债率滞后一期的影响因素进行分析。εi，t表示随机误差项。研究区间为2011—2015年。

五、实证结果和分析

（一）描述性统计

表2显示了各个变量的最大值、最小值、均值和标准偏差。被解释变量的描述统计量呈现较大差异，流动负债率的最小值、最大值和均值分别为0.0161、0.9182和0.4413，均大于长期负债率的各项指标，这与我国上市房地产企业偏好使用短期的流动负债相符合，我国的上市房地产企业偏好短期负债融资。总资产负债率的均值为61.56%，体现出我国房地产行业作为资金密集型行业偏好债务融资的特点，符合我国国情，资本结构状态较好。

（二）回归结果分析

文章根据Hausman检验结果判断各模型均适合采用固定效应模型。面板数据的固定效应模型回归结果如表3所示。

从表3回归结果可以看出，四个模型拟合优度均在0.7以上，且调整后的拟合优度均大于0.65，各模型F检验值在1%显著性水平上通过F的显著性检验，说明各模型回归效果较好。

首先，针对总资产负债率回归结果分析，财政支出增长率、实际贷款利率与总资产负债率呈现出显著的负相关关系，回归系数分别为-0.0318和-0.0247，在5%和1%显著性水平内显著相關，说明财政支出的增加和实际贷款利率的提高对总资产负债率具有显著的抑制作用。当政府增加财政支出时，企业偏好股权融资而会降低债务比重，并且，当政府提高实际贷款利率时，企业在降低资本成本的利益驱使下，会优先选择股权融资。与假设1和假设3相符，假设1和假设3得到论证。然后，针对总资产负债率组成中的长期负债率回归结果分析发现，财政支出增长率和实际贷款利率对当期长期负债率及滞后一期长期负债率均没有通过T假设的显著性检验，说明虽然两个变量与上市房企资本结构负相关，但对于其中的长期负债率并没有显著影响。最后，针对总资产负债率组成中的流动负债率回归结果分析表明，两个变量对流动负债率呈现出显著的负相关关系，回归系数分别为-0.0311和-0.0329，在5%和1%显著性水平内显著相关，表明财政支出的增长和实际贷款利率的提高会造成流动负债的降低。

货币供应增速对总资产负债率呈现出显著的正相关关系，回归系数为0.3266，在1%显著性水平内显著相关，对总资产负债率具有显著的正向影响作用。当市场中货币供应量增大时，企业为了更便捷地获得银行贷款会优先选择债务融资。与假设2相符，假设2得到论证。货币供应增速与长期负债率及滞后一期长期负债率同样没有通过T假设的显著性检验，而与流动负债率呈现出显著的正相关关系，回归系数为0.3731，在1%显著性水平内显著相关。

以上分析说明，上市房产企业资本结构受政府出台的财政支出增长率、实际贷款利率和货币供应增速的影响且呈显著相关关系。进一步对长期负债率和流动负债率的回归分析结果表明，宏观经济因素对资本结构中长期负债率的影响微弱，而对其中的短期流动负债影响显著。对长期负债率的滞后一期回归分析同样没有通过T假设的显著性检验，得出了与上述一致的结论，反映出我国上市房地产企业在宏观调控政策影响下短期内当优先选择债务融资时偏好短期流动负债轻长期债务融资的特点，并且主要通过改变短期负债率影响企业资本结构。

其他控制变量中，企业资本结构基本不受公司成长性的影响。公司盈利能力对总资产负债率和流动负债呈现出显著的负相关关系，说明公司在获利能力增强时偏好股权融资方式，而会降低债务比。企业规模与代表企业资本结构的三个变量均呈现出显著的正相关关系，表明随着企业实力不断增强，所需资金日益增多，企业会加大债务融资。

六、结论与建议

综上所述，在本文研究的自变量中，财政支出增长率、实际贷款利率和货币供应增速对总资产负债率和流动负债均呈现出显著的影响作用，表明经济发展新常态下房地产企业资本结构受宏观调控政策影响显著。同时发现宏观经济因素对长期负债率及滞后一期长期负债率的影响微弱，而对短期流动负债影响显著。本文由于篇幅有限，对长期负债率只做了滞后一期回归分析，但足以反映房产上市企业宏观调控后短期内的调整动作，反映出我国上市房地产企业在宏观调控政策影响下短期内当优先选择债务融资时偏好短期流动负债轻长期债务融资的特点。这可能与我国房地产企业比较保守，避免承担过大风险有关。同时，我国房企长期贷款制度还不十分健全，也是导致企业偏好短期债务融资的原因之一。本文的创新之处在进行研究时没有只局限于总资产负债率作为被解释变量，而是将研究扩展到更具体的融资方式选择方面，使研究更具有现实意义。

2016年，我国经济发展处于改革“深水区”阶段。2016开年以来，政府对房产市场的一系列动作显示出其对房产企业的宏观调控变动日趋频繁，根据上文研究分析，这些宏观政策会对房地产企业这样的微观经济主体产生重要影响。第一，房地产上市公司应具备长远发展的眼光，意识到合理的资本结构对自身发展的重要性，及时根据市场经济环境的变化调整自身资本结构，提高适应能力。结合自身所处的行业特点，充分调配可以利用的财务资源，将短期债务融资和长期债务融资相结合，建立平衡，而不是只拘泥于短期债务融资，从而优化企业资本结构，使资金结构更加稳定，提升企业价值的同时稳定社会整体经济水平。第二，我国房地产企业应时刻保持对政府不同时期颁布不同政策的灵敏的反应能力。在政府出台新政策时，结合自身发展水平，快速做出反应，在不同时期改变自己的融资优序策略，使得企业资本结构保持最优状态并且具有弹性，从而加快企业健康发展。第三，从长远来看，房地产企业为了保持自身良好的资本结构和持续健康的稳定发展，还应该努力提升自身管理水平，营造健康向上积极的文化氛围。企业应具备发展的眼光，避免图一时眼前之利，而应培养员工能力，使员工心中时时以企业价值最大化为工作目标。这对于企业长远发展、资本结构长期良性稳定也是极其重要的。

同时，政府也应采取一系列措施引导房地产企业尽快优化自身资本结构，促进房地产企业健康良性发展，这对政府保证经济发展平稳运行也是至关重要的。鼓励创新房地产企业融资模式，开发更多融资产品。如今，我国房地产企业可以选择的融资方式不外乎股权融资和债权融资，其中债券融资渠道主要是银行贷款和信托。随着我国经济发展进入新常态，简单且较为单一的融资模式选择已经不能满足房地产企业优化自身资本结构的需要。在创新发展融资渠道的过程中，政府的支持鼓励尤为重要，政府应完善各项创新机制和手段，鼓励开发更多融资产品，以更好地为房地产企业服务。此外，政府还应健全完善上市房地产企业长期贷款制度，急速推进上市房企优化自身资本结构。

【参考文献】

[1] 许玲丽，张复杰.房地产上市企业盈利能力与资本结构的异质性关系研究——基于动态面板分位数回归视角[J].上海经济研究，2015（5）：119-127.

[2] 王静，张悦.资本结构与盈利能力的关系分析——基于房地产行业上市公司的实证[J].东岳论丛，2015（2）：140-146.

[3] BOOTH L， et al. Capital stnictures in developing countries [J]. The Journal of Finance， 2001， 56（1）：87-130.

[4] 張维迎.公司融资结构的契约理论：一个综述[J].改革，1995（4）：109-116.

[5] ROBERT A K，et al. Capital structure choice： macroeconomic conditions and financial constraints[J]. Journal of Financial Economics，2003，68（1）：75-109.

[6] 李利纳.宏观经济因素对公司资本结构的影响研究——以房地产上市公司为例[J].财会通讯，2013（27）：99-101.

[7] 李海海，邓柏冰.货币政策对上市公司资本结构的影响——基于行业的比较研究[J].中央财经大学学报，2014（11）：39-45.

[8] 蔡楠，李海菠.宏观经济因素对上市公司资本结构的影响——基于面板数据模型的实证分析[J].财经科学，2003（5）：270-272.

[9] AMNON L，et al. Why does capital structure choice vary with macroeconomic conditions？[J]. Journal of Monetary Economics，2007，54（6）：1545-1564.

[10] 陈增寿，朱丽波，陈湘.经济环境、宏观政策与企业资本结构动态调整——基于上市房地产企业面板数据分析[J].经济问题，2016（2）：117-120.

[11] 麦勇，胡文博，于东升.上市公司资本结构调整速度的区域差异及其影响因素分析——基于2000—2009年沪深A股上市公司样本的研究[J].金融研究，2011（7）：196-206.

[12] COOK D T. Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed[J]. Journal of Corporate Finance，2010，16（1）：73-87.

[13] 何靖.宏观经济环境影响资本结构调整速度吗？——来自中国上市公司的经验证据[J].南方经济，2010（12）：3-16.

[14] 杨瑞平，上官泽明.房地产开发企业资本结构影响因素实证研究[J].会计之友，2014（29）：56-59.