内幕交易损害的确定

李宝升

北京交通大学法学院，北京 100044



内幕交易损害的确定

李宝升

北京交通大学法学院，北京 100044

赋予内幕交易行为中进行相反方向交易的受害投资者单独的民事诉权已成为学界普遍认可的观点。然而，内幕交易的原告方的损害数额的确定却是许多国家证券立法所面临的难题。根据内幕信息对市场的影响程度，对内幕信息进行分门别类，在时间上和程度上针对内幕信息对市场的影响进行掌控是把握内幕交易行为与损害之间因果关系的正确方式。

内幕交易；损害；内幕信息；股价；因果关系

内幕交易行为对投资者和发行公司都造成严重危害，内幕交易给投资者所带来的损害主要是财产上的减少，对于财产损害的赔偿，应该贯彻的以补偿或者填平的性质。法律有必要对内幕交易导致的财产损失做出具体的规定。然而，影响市场及股价的因素有很多，股价的形成也都是“多因一果”的作用，这样就难以把握内幕交易行为对股价的影响因素到底有多大，难以掌握受欺诈方的损害。

一、内幕交易损害数额确定的探索

美国对内幕交易损害的计算方法都是各级法院在具体的案例中依据判例和法理来确定的。在不同的历史时期的演进的过程中产生了净损差额法、净损差额修正法、吐出非法利润法、恢复原状法等方法①。

我国台湾地区1988年修改了其《证券交易法》，规定了内幕交易情节非重大者，对善意从事相反买卖之人承担赔偿责任，数额以信息未公开前内幕交易行为人买卖该股票的价格与信息公开后十个营业日收盘平均价格之差额为限。

我国的2005年《证券法》中仅规定了内幕人的民事赔偿责任，并未对损害赔偿的计算做出解释②。2014年《证券法(修订草案)》中第92条对损害赔偿的计算方法做出了规定，规定为内幕交易行为人应当对内幕交易期间从事相反证券交易的投资者，就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失，在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任。从条文上看，92条确定的规则采用的损害赔偿范围是差价和三倍的违法所得。修订草案借鉴了台湾对此问题的规定。

二、问题的提出

内幕信息多种多样，其对市场的影响也不尽相同，将各种内幕信息的影响力都用同一种计算方法显然不能公正地反映客观事实。有的内幕信息可能几个小时后就被市场所吸收，有的内幕信息公布后会造成旷日持久的影响，那么用统一的十天作为赔偿范围的标准就不是那么合理了。

另外，我们都知道，股价的形成是要受到多方面因素的影响的，内幕信息并不是决定股价的唯一因素，而单纯用差价作为赔偿的标准就不能反应损害与行为之间的关系。内幕信息之外的因素对股票价格的干预无法与内幕信息对股价的影响相分离。举例说明，我国2016年六七月份股市一路下滑，数年一遇的股灾，沪指从5700降到2700，在此股市暴跌的行情下，可能内幕信息的影响就显得微乎其微了，而这时如果要求内幕交易行为人承担投资者这十日来的平均价格的损失，就会不合理的加重了内幕交易行为人的赔偿责任，那么赔偿的数额将远远超过其利用内幕信息所获得的违法所得。

三、解决构想

笔者认为内幕交易的损害赔偿首先应当以投资者因内幕信息所遭受的损害为标准，同时尽可能地对内幕信息的影响力与其他系统风险相分割，系统风险可以包括战争、经济衰退等不可归因于内幕交易行为人的风险，这样才最大可能的保证公平公正，但是想要剔除包括系统风险在内的其他因素对证券市场价格的影响是非常困难的，同时法律需要具体能够量化的规则来事实，而不只是单纯的构想。

将内幕信息分为一般内幕信息和重大内幕信息，然后结合净损差额修正法。笔者认为可以借鉴《公司法》对公司重大、非重大事项决策的机制来认定一般内幕信息和重大内幕信息。一般内幕信息包括上市公司的简单日常经营、一定范围内的资产运作和其他一些重要性相对较低的信息。而重大的内幕信息则包括公司的重大财产的变动，包括合并分离、经营范围的变化等对公司利益产生重大影响的信息。对利用一般内幕信息进行内幕交易的行为，由于该信息对股市的影响较小，可以将“合理期间”限定于5日之内，而具体的时间点的认定有赖于法官的自由裁量，依据相关专业人员的分析意见。而对重大内幕信息的“合理期间”，结合国际上的做法，可以限定于5日至30日。其次，对于内幕信息的影响与其他因素影响的分离，笔者认为当发生战争、股灾等对股市产生了显著的、重大的影响时，可以将整个大盘作为或者同行业的整体状况作为计算的基础，在计算该内幕信息对股价的影响因素时，通过整个大盘或者该行业的整体增减状况，计算出一个指数，然后再将该指数计算到具体的案件中，这样的算法虽然不能精准的算出内幕交易给投资者带来的损害，但是会在更大程度上保证了公平公正。

[ 注 释 ]

①李有星，杨楠.论我国内幕交易损害赔偿计算方法的构建[J].时代法学，2012(6)：25-28.

②井涛.内幕交易规制论[M].北京：北京大学出版社，2007.

[1]杨亮.内幕交易论[ M].北京：北京大学出版社，2001.

[2]郭锋.证券法律评论[ M].北京：法律出版社，2002.

[3]李有星，杨楠.论我国内幕交易损害赔偿计算方法的建构[J].时代法学，2012.

[4]杨峰.美国、日本内幕交易民事责任因果关系比较研究[J].环球法律评论，2006(5).

D

A

2095-4379-(2017)07-0238-01

李宝升(1992-)，辽宁瓦房店人，北京交通大学法学院，硕士研究生，研究方向：民商法。