海外并购考验升级

郑伟

中国企业寻求产业转型，需要更多核心技术，希望通过并购进入新的市场。同时，在海外并购数量和规模迅速扩大的过程中，会面临不稳定因素带来的风险。

根据致同会计师事务所的调查显示，2016年中国企业海外并购的意愿依旧高涨。人民币持续温和贬值，使得企业寻求配置海外优质资产，抵御风险。同时，中国企业寻求产业转型，需要更多核心技术，希望通过并购进入新的市场，也促进了多起在这一领域的跨境交易。同时，中国企业海外并购数量和规模迅速扩大的同时，也会受到不稳定因素带来的风险。针对海外并购市场的特殊风险，企业需要格外防范。

巧用财务杠杆

2016年，中国企业海外并购热情高涨。目前来看，将2016年称为中国企业的海外并购年已经是毫无悬念了。致同中国管理委员会委员、致同证券业务全国负责人郑建彪对此点评道，“我们看到，无论是央企、地方国有企业还是民营企业，在这一轮海外并购潮中都保持着高涨的热情。尤其可喜的一个特点是，民营企业在海外并购总额中的份额占到一半以上，地方国企甚至民营企业已经占据主导地位。”

海外并购市场环境多变、风险复杂，中国企业并购的海外资产会受到各种不确定性的限制以及经济安全、政治不稳定等因素的影响。一方面，随着近两年国际形势的复杂多变，中国企业在进行海外并购时，对于并购标的的选择，应该给予更为周详的考量。对此，郑建彪强调，最重要的是看收购完成之后标的公司有没有价值提升空间。“如果一家公司存在严重的资不抵债，或市场份额存在严重下降的状况，而这又不是一种暂时性的现象。此时，无论是产业投资还是财务投资都是解决暂时的困难，如不能从根本上改变标的企业的状况，那么这未必是一个好的标的物。”

如何判断并购标的之优劣？郑建彪认为，“企业的财务因素尤其重要，要对企业的资产负债表进行透彻的分析，看企业的资产运营效率以及流动比率的高低，未来有改善空间的企业才值得去收购。” 郑建彪同时建议，涉及到产业的整合、上下游渠道的打通等方面的事务，最好委托会计师事务所、银行等专业的中介机构参与。以致同会计师事务所为例，随着中国企业的不断国际化，致同在跨境并购等与中国企业海外投资相关的专业服务领域的审计、税务、咨询等业务实现了快速的增长。

另一方面，海外并购进展能否顺利，直接与金融工具使用的多样化程度，以及对财务杠杆的利用是否合理、巧妙相关。近两年，对多样化金融工具和财务杠杆的利用已经逐渐成为中国企业海外并购的一大特色。“当前中国企业海外并购在这方面有了很大进步。原来海外并购更多的是以现金方式完成并购交易。在这种交易下，资金量大、风险系数高，再加上换汇、结汇本身都伴随一定的审查风险。从这个意义上讲，交易支付方式的多元化实际上是财务杠杆得到充分运用的一种表现。”

提升风险防范级别

随着跨国并购交易规模不断被刷新，以及并购案复杂程度越来越高，企业在并购中面临的风险也越来越难以预测。一方面，外部环境不确定性加大，另一方面，人民币汇率波动等。因此，如何更好地“走出去”，如何对潜在风险进行把控等挑战都在无形之中考验着企业CFO 的风险防范能力。

首先，企业在进行海外并购时，要着重于积极寻求与企业战略相匹配的并购机会，促进企业长期目标的实现。因此，在收购标的选择上，并购活动应该以支持公司中长期战略目标为根本，而不是仅仅满足快速财务回报的短期目标。对此，郑建彪建议，企业应将收购作为进入新市场、廷揽人才、获取新技术以及扩大发展规模的有效手段。他提醒道，企业应该先衡量自身是否具备足够的整合能力。“我们在为企业提供收购前的评估服务时，一定会把资产负债表的分析做到最稳健，包括标的企业的公允价值等，这样可以避免过高的预期。如果预期过高，那最后失败的概率就会更大。”此外，在成为控股或第一大股东之后，协同效应是否预期就可能成为一个极大的挑战。对此，郑建彪建议买方企业在收购之前聘请专业的会计事务所对目标企业进行专业、详致的分析，基于经营层面的分析，弄清企业在产业链中的位置以及在市场和产品方面的竞争优势。“现在都提倡和推行管理会计，CFO工作不仅是做好财务报表和财务分析，同时还要服务于企业的CEO和董事会，协助CEO把经营层面的数据进行分析和量化，并且尽可能提高数据的准确性。”

其次，对于交易本身而言，在对并购标的物进行竞买和竞卖过程中，公允价值在无形中被抬高，从而构成一定的风险。尤其是在发达地区市场，在量化宽松政策影响下，潜在目标公司的估值溢价现象频发。在这种环境下进行战略收购，许多企业需要努力克服来自竞争对手和投资方的压力。郑建彪建议，对于这种风险的管控要基于公平的市场规则。“要给予并购标的合理的估值，进行合理的投资价值分析。同样，中国企业海外并购也需要一些比较公平的市场交易规则。”

对于CFO而言，要理性分析被收购企业的资产负债表，做好被收购企业未来五年的准确、合理的发展预测，尽可能量化，避免盲目乐观。“盲目乐观会导致协同效应的扩大或忽视负协同效应的严重程度，这种情况下制定的五年预测将缺乏准确性。”郑建彪解释说，协同负效应一般出现在收购的前一两年，如果盲目乐观，那么这种效应将可能被放大两倍。因此，从分析到收购后的流程改造、系统再造，以及渠道整合，这些工作都需要CFO的深度参与。

最后，郑建彪强调，一定要管理好自身的现金流。“如果企业在进行海外并购时采用足够多的财务杠杆，那么可能会节省下大量的自有资金，这种情况下管理好现金流就显得格外重要了。现金流管理不当，现有资产也可能变成烂资产，甚至是资不抵债。”此外，企业必须制定合理的发展战略，来创造和提升股东价值。

“走出去” 转型可期

作为当前全球并购最活跃的主体，中国企业“走出去”的意愿异常强烈。不可否认，整个并购市场的套利空间太大，尤其是 2015年人民币新一轮汇改至今，企业在“走出去”时需要面对更加严格的审查。郑建彪认为，即便如此，真正符合产业整合趋势的海外并购是值得鼓励和应该被保护的。“不能因为要严格控制资金流出而限制中国企业的海外并购。中国企业应该是最活跃的并购主体。”在注重审查的同时，也要鼓励那些能够真正提升管理效率、有利于促进产业整合的海外并购。“从事实上来讲，真正的并购仍然是基于产业整合的并购，或者是横向扩大规模的整合，或者是纵向上下游的整合”。此外，由于整个环境下流动性过于充分，这是市场发展的必然阶段，要改善这些问题需要依靠市场的逐渐自我完善。

目前，对于2017年的全球并购市场前景普遍看好。并购市场的发展速度、复杂程度都将进一步增大。郑建彪认为，流动性等宏观经济因素仍保持相对乐观和宽松。但同时郑建彪提醒道，潜在的风险仍然不容忽视，其中一个就是跨境并购中会受到外汇政策和人民币的持续贬值的影响，外汇流动收紧以及国别谨慎的审查等都可能不利于跨境并购的顺利进行。“从行业角度来讲，我认为企业寻求转型是非常值得肯定的趋势，特别是很多消费领域企业的转型，多元化肯定是个趋势，比如标的的多样化、支付工具的多元化等，我们预期都会越来越丰富多彩。”